新力量New Force总第4113期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第4113期2022年8月25日星期四 研究觀點 【大市分析】 放量下挫釋放沽壓 【公司研究】 特步國際(01368，買入）：2022年上半年業績表現亮麗，繼續看好集團的長期發展現代牧業（01117,買入）：疫情擾動盈利短期承壓，規模擴張夯實長期基礎 評級變化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2022年EPS(港元) 2023年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 特步国际 1368 买入 买入 13.70 14.08 -3% 0.526 0.534 -2% 0.628 0.670 -6% 现代牧业 1117 买入 买入 1.40 1.75 -20% 0.180 0.210 -14% 0.240 0.268 -10% 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 首席策略師葉尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 放量下挫釋放沽壓 8月24日，港股繼續弱勢震動的行情，並且出現了放量下挫的最新情況。恒指走 了一波三連跌，再跌了有逾230點，有下探19000點關口的傾向，而大市成交量 亦見增加至接近有1000億元，是三周以來的最大日成交量。事實上，週邊股市最 近也加大了波動，包括從6月中已反彈了不少的美股在近日出現了下跌回壓、以及A股在貼近了過去一個月整固區的上限後也出現了回整，這些都會對港股構成拖累影響。目前，港股仍在盤底磨底的階段，不排除有繼續波動的機會，但是以港股現時的低估值來看，相信依然可以給到配置上有足夠良好安全邊際，對於績優股可以繼續關注趁低逐步吸納的收集機會，我們還是維持這個觀點看法。 恒指再次出現平開低走，在盤中曾一度下跌313點低見19190點，再創出了近期新低，指數股的壓力仍有加劇傾向，其中，汽車股繼續領跌，在週二跌幅最大的吉利(00175)再跌了有4.45％，而有可能被巴菲特旗下基金沽售的比亞迪股份(01211)，在這個陰影底下其股價也跟隨下挫了有5.2％，是跌幅第二大的恒指成份股，而我們對比亞迪股份維持正面看法，可以繼續跟進把握趁低逐步吸納的機會。恒指收盤報19269點，下跌235點或1.2％。國指收盤報6566點，下跌83點或1.25％。恒生科指收盤報4026點，下跌115點或2.76％。另外，港股主機板成交量有991億多元，而沽空金額有197.4億元，沽空比例19.91％繼續超標。至於升跌股數比例是447：1152，日內漲幅超過10％的股票有32只，而日內跌幅超過11％的股票有42只。港股通連續兩日出現淨流出，在週三錄得有接近5億元的淨流出。 業績股依然是我們的觀察重點，其中，除了中移動(00941)之外，中國平安(02318)也是我們重點關注名單裡的高息股選擇品種。中國平安近日也發了中報，純利同比增長了有3.91％至602.73億元人民幣，中期息也多派發了4.5％有0.92元人民幣，總體表現是比預期要好的，估計最差的經營環境已出現，業務表現可望趨向穩定，股價現水準有不錯的安全邊際，股息率達到有6％以上，可以繼續關注跟進。 王柏俊 852-25321915 【公司研究】 特步國際(1368，買入）：2022年上半年業績表現亮麗，繼續看好集團的長期發展 patrick.wong@firstshanghai.com. hk 行業服裝紡織 股價10.82港元 目標價13.70港元 (+26.6%) 市值285億港元 已發行股本26.35億股 2022年上半年業績概況 公司收入同比增長37.5%至56.8億元(人民幣,同下)，受益于特步主品牌和Saucony&Merrell的收入增長。毛利率提升0.2pct到42.0%。SG&A費用率降低了0.4pct至30.0%，帶動經營利潤增長34.8%到9.2億元。歸母淨利潤同比增長38.4%至5.9億元；業績表現亮麗,符合預期。集團宣佈派發中期股息每股13.0港仙，派息率為50%(同比減少10pct,這是為了保留資金作業務發展);預計全年派息率不會低於50%。資產負債狀況維持穩健,持有淨現金10.8億元。存貨金額增加了8億元；因為1）受東南亞疫情導致供應鏈受影響、時尚運動產品沒法正常發貨； 2）為了未來的需求而增加備貨。東南亞的供應鏈在逐步恢復正常，相信下半年庫存的問題會獲得解決；經營現金流也能回復正數。 52周高/低14.98港元/7.95港元 每股淨資產3.16人民幣 股價表現 特步主品牌增長36.2%,7-8月份維持強勁增長 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 特步主品牌收入增長36.2%至48.9億元,其中鞋類增長26.0%,服裝類增長50.7%(受益於連帶效應)。特步兒童增長84%到7.2億元(占比為15%)。毛利率提升0.7pct至42.2%,預計全年也維持在相若的水準。經營利潤增長30%到10.1億元。特步品牌門店為6251家。據瞭解,7-8月的流水增長20-30%,而8月份表現應比7月份好;零售折扣維持穩定(70-75折),沒有受國際品牌的影響。集團會繼續強化跑步生態圈,拓展更多9代店和擴大特步兒童業務。 時尚運動業務增長36.3%，供應鏈在逐步回復正常 K-Swiss&Palladium的收入增長36.3%到6.3億元,受益於供應鏈的逐步回復正 常。毛利率下跌3.7pct至39.8%,受物流成本上升的影響。期內虧損為-54百萬元。K-Swiss&Palladium分別在亞太地區擁有50家和71家自營門店,分別環比 增加6家和14家。部分之前擠壓的庫存已逐步發出，預計此業務今年能有30%的 增長,毛利率應已見底,虧損金額少於1億元。 專業運動業務維持快速增長 Saucony&Merrell的收入大幅增長106.4%到1.6億元,受益於Saucony在內地品牌知名度的提升。毛利率增加0.7pct至57.2%。;期內虧損為-12百萬元。Saucony&Merrell在內地第一和第二線城市的自營門店數分別達46家和7家。估 計此業務今年能維持快速增長(60-70%)而虧損少於50百萬元。 目標價13.70港元，維持買入評級 特步2022年上半年業績表現亮麗;但業績後股價受壓，相信與特步兒童業務擴大導致短期利潤率下跌、派息比率減少和上半年庫存金額的增加有關。我們相信前兩個策略都是為了長遠更好的發展，而庫存的問題如上訴應會逐步得到解決。由於集團擁有良好的特步主品牌和產品(如160x/300x和XDNA等)，同時推進新品牌的培育以完善品牌矩陣去推動長遠增長動力;我們繼續看好集團的長期發展。維持買入評級,目標價為13.70港元，相當於預測2022/2023年平均每股盈利的25倍。 風險因素 新品牌業務整合不及預期、疫情波動、東南亞供應鏈的影響、宏觀經濟的風險 圖表1:盈利摘要 截止12月1日财政年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百人民币） 8,171.9 10,013.2 12,744. 15,770.2 19,163.0 变动（%） -0.1% 22.5% 27.3% 23.7% 21.5% 经营利润（百万人民币） 918.2 1,396.2 1,704.9 2,030.8 2,515.3 变动（%） -25.% 52.1% 22.1% 19.1% 23.9% 净利润（万人民币） 513.0 908.3 1,103.2 1,325.2 1,662.8 变动（%） -29.% 77.1% 21.5% 20.1% 25.5% 每股收益（人民币分） 20.8 36.4 43.8 52.3 65.2 市盈率@10.82港元（） 45.56 26.11 21.65 18.15 14.56 每股派息（人民币分） 12.6 21.8 21.9 26.2 32.6 息率（% 1.3 2.3% 2.3% 2.8% 3.4% 3 万 百 ） 倍 6 5 % 資料來源：第一上海,公司資料 黃海慈 現代牧業（1117,買入）：疫情擾動盈利短期承壓，規模擴張 實長期基礎 tom.huang@firstshanghai.com.hk 85225321539 行業乳製品/食品飲料 股價1.02港元 目標價1.40港元 2022上半年業績表現優於預期 2022上半年公司共錄得收入、現金EBITDA及淨利潤分別為56.3/14.4/5.3億元人民幣,分別同比增長77%/25%/5%，經調整淨利潤為7.3億，同增48.9%，逆勢下業績優於預期。 原奶產量歷史性突破，規模大盤頻頻落子 公司2022H1原料奶銷售收入同比增長53%至48.6億元。售價方面，受制於上半 (+38.6%) 年全國多地疫情對運輸供應鏈的阻斷，全國原奶生產呈現一定程度供過於求，導致行業原奶價格持續下行，公司期內原奶售價同比-1.2%至4.28元/公斤，優於市 4 市值80.74億港元 已發行股本79.16億股 52周高/低1.86/0.99港元每股淨資產1.651港元 股價表現 場平均-1.7%的下滑幅度。目前隨著疫情管控的逐漸放寬，預計原奶需求回溫有望帶動未來奶價實現企穩。產銷量方面，期內公司產/銷量分別同比+56.9%/+56.7%至115.2萬/113.5萬噸，主要受益於期內公司成乳牛年化單產進一步提升11%至 12.3噸，以及牧場整合並購擴張導致（摒除並購影響後期內產奶量同比增長12.8%）。上半年公司奶牛存欄已達到38.2萬頭，同比+51.9%，預計年化產量可達230萬噸以上（即同比逾+43%增幅）。綜上，我們預計公司全年原奶收入有望實現40-50%的增速。此外，公司上半年已先後完成山西靈石、烏蘭浩特、突泉專案等多個合作簽約，預計項目建成後可容納奶牛5萬多頭，牛群規模將再次擴大。 非奶業務增長點持續延伸 期內公司飼料業務共計貢獻7.7億元收入，占總收入比例14%，此外公司計畫進軍肉牛業務，業績增長點將持續延伸。未來預計公司將通過加大資源整合，充分發揮與中糧集團合作優勢，非原料奶業務收入有望達20億以上。期內公司通過股權方式投資愛養牛及雲養牛數字平臺，實現全鏈條品質追溯，進一步整合地、草、資源的全產業鏈佈局，預計未來圍繞上游形成產業生態圈的高品質發展下，核心競爭力將進一步增強。 成本短期承壓，盈利有望逐漸反彈 2022H1大宗商品價格延續上漲趨勢，導致公司平均公斤奶飼料成本同比大幅上漲 8.1%，成本管控優於行業水準。外加期內原奶價格有所下滑，以及較低毛利率的飼料業務所帶來的業務結構變化，公司綜合毛利率同比-7.8pct至29.4%。公司期內銷售及行政費用率分別同比+0.4pct/+0.8pct至2.9%/0.8%，疊加期內由於外匯及利率波動產生匯兌及金融工具的非現金淨損失約1.98億，最終公司淨利率同比 -6.6pct至9.0%。鑒於目前國際緊張形式有所放緩，玉米、豆粕等價格已逐漸趨 於穩定或有所回落，預計下半年成本壓力將逐漸緩解，明年低基數下綜合盈利水準或將迎來反彈。 目標價1.40港元，買入評級 綜上，我們預計22-24年公司有望實現淨利潤11.6/16.1/19.6億元，對應ESP分別為0.15/0.20/0.25元，目標價1.40港元，相當於23財年盈利預測的6倍PE，距離當前股價有38.6%的增長空間，維持買入評級。 重要風險 1）飼料成本上漲超預期；2）奶價下滑超預期；3）食品安全。 圖表1:盈利預測 截止12月31日财政年度 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 收入（百万元） 6,020 7,078