经营韧性显著，“怂”火锅未来接棒太二概率提升

经营韧性显著，“怂”火锅未来接棒太二概率提升 核心观点： 九毛九(9922) 推荐(维持) 事件： 公司公布2022年业绩，实现总营收人民币41.8亿元/同比-4.2%；餐厅层面经营利 润5.2亿元/同比-36.2%，餐厅经营利润率12.9%；股东应占溢利0.49亿元/同比-85.5%。 经营仍具韧性，2023年开店节奏有望恢复 公司22年业绩整体下滑，主要因：1)疫情防控政策趋严，导致太二虽然净开店保持增长，但被暂停营业带来的收入损失所抵消；2)九毛九仍处于闭店调整阶段，2022年净关店4家；3）汇兑亏损净额带来0.79亿元损失。从开店情况看，2022年公司 全球门店数目达556家，当中包括76家九毛九（-9）、450家太二（+100）、27 家怂火锅（+16）、1家那未大叔是大厨（0）及2家赖美丽烤鱼（0）。预计2023年， 太二仍将保持平稳开店节奏（全年新增120家），“怂”火锅受益于门店模型、供应 链逐步完善，全年新开店25家，同比2022年显著提升，未来有望进一步提速。 “怂”火锅表现强劲，成为公司新成长曲线的概率在提升 2022年怂火锅同店单店销售额超过2000万，翻台及客单亦保持理想水平，整体品牌势能已经形成，我们前期提出的“门店模型”、“供应链”、“品牌势能”三大开店提速要素均已具备，预计2024年“怂”火锅开店有望进一步提速。门店利润率层面我们预计“怂”火锅有望接近太二20%水平，未来三年“怂”火锅接棒太二增长的概率在显著提升。参考太二、凑凑等品牌高速扩张阶段表现，公司估值中枢有望随“怂”火锅开店加速得到显著提升。 成本结构持续优化的可见度较高 2022年公司原材料成本占比36.1%/同比-0.7pct，主要受益于公司近年持续深入布局上游供应链，包括合作养殖、央厨建设；职工薪酬占比提升+3.6pts至28.3%，主要因新开店人员招聘增加叠加疫情带来的收入下滑所致；租金开支相占比增加至12.1%，亦主要与开店及疫情有关。整体而言，公司在可主动把控的原材料端持续取得进展，其他成本开支环节未来则有望随外部经营环境回暖而得到改善。 盈利预测与投资建议 预计公司2023-25年归母净利各为7.2亿元、8.8亿元、11.7亿元，对应PE各为32X/26X/20X。基于公司长期以来已经得到验证的品牌孵化、运营能力，以及太二领先的品牌力+“怂”火锅提供的潜在弹性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；太二开店进展不及预期；新品牌开店进展低于预期。 分析师顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 H股收盘价(元，港币)18.40 股票代码09922 H股一年内最高价(元，港币)23.95 H股一年内最低价(元，港币)16.34 恒生指数20309.13 市盈率485.1 总股本（万股）14,5451 实际流通H股（万股）14,5451 流通H股市值(亿元，港币)268 公司点评● 酒店餐饮 2023年03月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4006 7385 9311 11467 收入增长率 -4% 84% 26% 23% 归母净利润（百万元） 49 724 881 1168 利润增速 -86% 1369% 22% 33% 摊薄EPS(元) 0.03 0.50 0.61 0.80 PE 527.57 31.70 26.04 19.65 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产2,585 3,731 4,897 6,655 营业收入 4,006 7,385 9,311 11,467 现金1,099 1,673 2,045 2,960 其他收入 3 0 0 0 应收账款及票据21 38 31 59 营业成本 0 5,838 7,246 8,811 存货118 0.00 0.00 0.00 销售费用 0 0 0 0 其他1,348 2,019 2,821 3,635 管理费用 0 0 0 0 非流动资产2,822 2,923 3,026 3,028 研发费用 3 3 4 5 固定资产737 837 937 937 财务费用 53 0 0 0 无形资产1,596 1,596 1,596 1,596 除税前溢利 94 1,085 1,320 1,749 其他490 491 494 496 所得税 39 271 330 437 资产总计5,407 6,654 7,923 9,682 净利润 56 813 990 1,312 流动负债955 1,389 1,668 2,115 少数股东损益 6 89 109 144 短期借款30 30 33 38 归属母公司净利润 49 724 881 1,168 应付账款及票据188 0.00 0.00 0.00 EBIT 其他737 1,359 1,634 2,077 EBITDA 0 1,545 2,061 2,652 非流动负债1,253 1,253 1,253 1,253 EPS（元） 0 1,545 2,061 2,652 长期债务0 0 0 0 其他1,253 1,253 1,253 1,253 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计2,208 2,642 2,921 3,368 成长能力 普通股股本0 0 0 0 营业收入 -4.16% 84.37% 26.07% 23.15% 储备3,174 3,898 4,779 5,947 归属母公司净利润 -85.50% 1369.02% 21.73% 32.51% 归属母公司股东权益3,174 3,898 4,779 5,947 获利能力 少数股东权益25 114 223 368 毛利率 0.00% 20.96% 22.18% 23.16% 股东权益合计3,199 4,013 5,003 6,315 销售净利率 1.23% 9.80% 9.46% 10.18% 负债和股东权益5,407 6,654 7,923 9,682 ROE 1.55% 18.57% 18.44% 19.63% 现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC偿债能力 -0.01% 28.66% 30.70% 31.31% 经营活动现金流0 1,055 1,057 1,447 资产负债率 40.83% 39.70% 36.86% 34.78% 净利润49 724 881 1,168 净负债比率 -33.41% -40.95% -40.21% -46.28% 少数股东权益6 89 109 144 流动比率 2.71 2.69 2.94 3.15 折旧摊销0 0 0 0 速动比率 2.57 2.68 2.93 3.14 营运资金变动及其他-56 242 66 135 营运能力总资产周转率 0.76 1.22 1.28 1.30 投资活动现金流0 -481 -688 -535 应收账款周转率 243.97 250.35 266.80 253.71 资本支出0 -100 -100 0 应付账款周转率 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资0 -381 -588 -535 每股指标（元）每股收益 0.03 0.50 0.61 0.80 筹资活动现金流0 0 3 4 每股经营现金流 0.00 0.73 0.73 0.99 借款增加30 0 3 4 每股净资产 2.18 2.68 3.29 4.09 普通股增加0 0 0 0 估值比率 已付股利0 0 0 0 P/E 527.57 31.70 26.04 19.65 其他-30 0 0 0 P/B 8.19 5.89 4.80 3.86 现金净增加额0 574 371 916 EV/EBITDA -60,656.58 13.79 10.16 7.55 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 顾熹闽,社会服务业首席分析师，同济大学金融学硕士。长期从事社服及相关出行产业链研究，曾任职于海通证券、民生证券、国联证券，2022年7月加入中国银河证券。 本人承，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联 中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电： 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区：苏一耘0755-83479312suyiyun_yj@chinastock.com.cn 程曦0755-83471683chengxi_yj@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区：何婷婷021-20252612hetingting@chinastock.c