上半年收入增长14%，零售增长复苏显著

上半年收入增长 14%，利润率环比改善，现金流强劲。2022 1H 公司收入 259.7亿元，同比+13.8%，收入增长部分得益于主品牌转型 DTC，其中电商增长 21%，占比达到 29%，反映较好的品牌势头。上半年由于 FILA 主动计提库存拨备和零售折扣小幅增加，毛利率-1.1 百分点至 62%，部分被主品牌转型自营所抵消。由于负向经营杠杆和主品牌转型自营带来的费用率提升，经营利润率-3.6 百分点至 22.3%，但环比改善 3.1 百分点，反映良好的经营韧性。由于主品牌回收 DTC，存货周转天数+28 天至 145 天，应收周转-6 天至 22 天。期内净现金 122 亿元，环比去年底提升。 安踏品牌升级进展良好，FILA 维持较好盈利，新品牌成长潜力大。期内安踏/FILA/其他品牌收入增长 26%/-0.5%/+30%至 133.6/107.8/18.3 亿元，其中安踏品牌实际流水增长约为 5%，迪桑特收入预计增长超 30%至 12 亿元。安踏 /FILA/ 其他品牌经营利润率同比 -1.1/-6.5/+0.6 百分点 ， 但环比+1.9/2.5/4.9 百分点，AMER 合营公司减亏至-1.8 亿元。期内主品牌升级成效良好，DTC 门店规模达 6600 家，收入占比 50%，同时专业形象提升带动高价鞋销量翻倍、ASP 提升双位数，高端消费群占比提升 5 百分点。上半年末，安踏/FILA/迪桑特/可隆门店数分别为 9163/2021/182/153 家，比去年底-240/-33/0/+1 家，预计年底店数中枢达到 9200/1950/195/185 家。 近期零售小幅恢复，下半年增长目标提速，AMER 全年有望贡献 1 亿元盈利。 7 月至今，集团零售增长双位数，其中安踏增长好于上半年，FILA 超过双位数。展望下半年，安踏品牌收入有望增长 20%，流水增长高单位数； FILA 下半年有望增长双位数，OPM 超过上半年；迪桑特和可隆预计下半年增长 30%以上；AMER 合营公司全年有望贡献 1 亿元业绩。 风险提示：疫情反复；品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：经营拐点显现，把握投资良机，看好多品牌高质量增长。今年上半年在严峻的经营环境下，集团继续稳步推进主品牌升级策略，实现稳健的经营业绩和良好的转型成效，利润率环比提升，现金流充沛。近期终端流水环比改善明显，盈利有望持续优化，中长期有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额，实现高质量成长。由于中期业绩好于预期但未来仍存疫情不确定性，我们上调 2022 年、下调 2023~2024 年盈利预测，预计公司2022~2024 年净利润分别为 82.4/104.8/127.6 亿元（原为 80.1/108.6/134.0亿元），同比+6.8%/+27.1%/+21.8%，下调合理估值区间至 115.2-124.0 港元（原为 117.3-131.3），对应 2023PE 26~28x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年收入增长 14%，利润率环比改善，现金流强劲 集团收入增长 14%，好于预期，预计半年度收入超耐克大中华区。2022 1H 公司收入 259.7 亿元，同比+13.8%，即使受到严格的疫情封控，客流和营业门店大幅减少，收入仍好于预期，主要受益于安踏主品牌部分门店转型 DTC 后以零售值确认收入带来的贡献，以及线上发力，电商业务收入占集团整体收益达 28.9%，同比增长 20.6%。 分品牌看 ， 安踏 /FILA/其他品牌分别增长 26%/-0.5%/+30%至133.6/107.8/18.3 亿元，其中安踏上半年实际流水增长为中单位数。2022 年 1~6月安踏集团实现收入规模已超过耐克大中华区 2021.12~2022.5 实现的收入规模。 由于营销费用增加和负向经营杠杆，经营利润率同比下滑，但环比+3.1pp。2022 1H 公司毛利率 62.0%，-1.1 百分点，安踏/FILA/其他品牌分别+2.3/-3.7/+3.8百分点至 55.1%/68.6%/74.2%，安踏品牌毛利率提升主要得益于部分门店转型DTC，FILA 由于上半年审慎起见主动库存拨备 1.5 亿元，影响毛利率 1.7 百分点。 经营利润率同比-3.6 百分点，主要由于流水放缓带来的负向经营杠杆、上半年冬奥会相关的营销支出增加，以及安踏主品牌部分转型自营后的店铺租金和员工成本增加，具体来看，广告宣传开支/研发开支/员工费用率为 10.3%/2.3%/15.3%，+0.9/+0.1/+0.9 百分点。但在 2022 1H 相比 2021 2H 疫情更严重的背景下，得益于效率和成本管控能力提升，公司经营利润率相比去年下半年改善 3.1 百分点至22.3%，安踏/FILA/其他品牌经营利润率分别环比+1.9/2.5/4.9 百分点。 净利润下滑 7%，Amer Sports 表现强劲，实现减亏 1.7 亿元。2022 1H 公司实现归母净利润 35.9 亿元，-6.6%，其中 AMER 表现强劲，合营公司实现大幅减亏，集团分占亏损为 1.8 亿元，去年同期为 3.5 亿元，今年有望实现盈利正贡献。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图 3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图 5：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率 主品牌转型自营叠加疫情影响令存货周转变慢，现金周转能力强劲。从营运资金周转看，存货周转天数上升了 28 天至 145 天，主要受到安踏 DTC 的转型收回了零售的库存叠加疫情影响。应收账款天数下降 6 天至 22 天，应付账款天数上升 9天至 53 天。 从盈利能力看，2022 1H 公司 ROE 为 23.7%，同比下降 6.5 百分点。从现金流看，上半年自由现金流入人民币 41 亿，期末净现金近 122 亿，比去年底上升，展示集团强劲的现金周转能力。 图 6：公司营运资金周转天数 图7：公司盈利周转能力 安踏品牌升级进展良好，FILA 维持较好盈利，新品牌成长潜力大 安踏品牌：坚持专业为本，品牌向上，产品和渠道升级成果初显。2022 1H 安踏主品牌收入 133.6 亿元，同比+26.3%，占总收入 51.5%，主要是由于主品牌门店转型 DTC，直营门店以零售值确认收入贡献了增长，实际零售流水增长为中单位数。品牌毛利率同比提升 2.3 百分点至 55.1%，经营利润率仅减少 1.1 百分点，但环比增加 1.9 百分点至 22%，展现较好的经营韧性。期末安踏大货和儿童门店数合计 9163 家，环比减少 240 家，预计年底达到 9100-9300 家。 1）以奥运科技引领，提升专业认知，高价鞋量价和高端消费群占比实现突破。 安踏品牌在坚持专业为本，品牌向上的发展策略上，今年以奥运科技作为引领，成为奥运关联度第一品牌的定位，持续提升品牌的专业认知。在专业品类方面，公司吊牌价超 599 元的跑鞋、649 元以上的篮球鞋销量实现翻倍，客单价提升双位数。在客户群升级方面，品牌成功吸引大批新锐白领等中高端消费群体，销售占比提升 5%。 整体而言，安踏鞋子 ASP 上半年达到 435 元（2021 全年为 400 元），500 元以上的鞋子从 2021 全年占比 15%提升到上半年接近 22%，服装上半年 ASP 达到 310 元（2021 全年为 280 元）。 2）高端渠道占比提升，DTC 转型稳步推进贡献收入 50%，电商表现强劲。上半年公司在一二线购物中心等核心场覆盖率持续提升，安踏主品牌整体的店效提升到27 万/月，核心场店效达到 50 万/月。同时继续执行 DTC 转型策略，相比去年末，主品牌有 600 家门店进一步转型直营，规模达到 6600 家（含童装），其中 52%集团直营，48%由加盟商按安踏标准运营。随着前期已转型 DTC 的门店逐步成熟，DTC收入环比增长 37%至 66.4 亿元，收入占比达到 49.7%。门店 DTC 转型对主品牌全渠道货品流转、商品运营效率均有较好的正向贡献。同时，期内主品牌电商实现同比增长 26.6%增速达到 45.7 亿元。 图 8：安踏主品牌各渠道收入（百万元） 图9：安踏主品牌各渠道收入占比 FILA 品牌：受到严格疫情封控，收入持平，专业类产品比重提升。FILA 上半年实现收入-0.5%至 108 亿元，跑赢国际品牌，从百度地图看，公司有 7%门店位于上海，期内受到严格的疫情封控措施。上半年末门店数环比减少 33 家至 2021 家，预计年底将达到 1900-2000 家。 毛利率下降 3.7 百分点至 68.6%，一方面零售折扣小幅增加，另一方面审慎起见主动计提了 1.5 亿元库存拨备，影响了 1.7 百分点的毛利率，由于全直营模式带来的负向经营杠杆和高基数压力，经营利润率同比下降 6.5 百分点至 22.5%，但环比提升 2.5 百分点，展现较好的经营韧性。 2022 上半年，公司继续推进顶级商品、顶级品牌、顶级渠道策略，拓展专业市场机会，鞋类业务增长超过 15%，发力高尔夫和网球系列，店效超过 80 万元。FILA儿童的运动鞋占比从 30%提升至 40%，运动服从 25%提升至 30%，fusion 鞋占比从35%提升至 45%，店效达到 50 万元。同时 FILA 品牌通过数字化提升全渠道经营效率，疫情期间加强与消费者的互动。 其他品牌：户外小众运动兴起，收入增长维持强劲，OPM 快速改善提升。其他品牌主要包括迪桑特和可隆，期内公司把握小众运动的多元化新场景以及消费者对新功能商品的需求，继续把迪桑特和可隆做精做强，上半年实现收入 18.3 亿元（其中预计迪桑特收入 12 亿元左右，+30%），同比强劲增长 30%，占集团总收入的 7%，上半年末迪桑特/可隆门店数为 182/153 家，环比新增 1 家，预计年末分别达到190-200 家/180-190 家。经营利润率同比提升 0.6 百分点至 21.6%，其中迪桑特/可隆经营利润率达到 25%/双位数。 1）迪桑特专注高端专业产品，发展旗舰零售，上半年在一线城市大规模封城的状态下，全渠道流水仍然增长超 30%，线下的店效达到 120 万左右。迪桑特成功布局了顶级专业滑雪产品和高尔夫的产品矩阵。 2）可隆继续引领新户外，发力新女性，强化高定位，零售增长超过 30%，女子产品增长超过 50%，线下的店效达到 50 万。 Amer Sports：上半年减亏 1.7 亿元。上半年超预期，核心品牌业务收入增长 30%以上，令合营公司收入增长 21%，达 96.7 亿元人民币。其中，始祖鸟同比增长超25%，威尔胜增长 30%。冬季的运动装备同比增长超 70%。中国区业务上半年保持35%的增长，收入占比从 2019 年的 5%提升到 14%。上半年淡季背景下，合营公司实现大幅减亏，集团分占亏损为 1.8 亿元，去年同期为 3.5 亿元，今年有望实现盈利正贡献。 图 10：分品牌收入规模（亿元） 图11：分品牌收入增速 图 12：分品牌毛利率 图13：分品牌经营利润率 表1：公司各品牌门店数 近期零售小幅恢复，下半年增长目标提速，AMER 全年有望贡献 1 亿元盈利 （一）近期销售：7 月至今集团零售增长双位数，FILA 增长双位数 7 月表现好于上半年，8 月表现好于 7 月，7 月至今集团零售增长双位数，其中安踏品牌增长好于上半年，FILA 有超过双位数流水增长，迪桑特和可隆保持强劲势头。 （二）各品牌目标：下半年安踏流水增长近双位数，FILA 增长双位数，AMER 全年有望贡献 1 亿元业绩 1）安踏：下半年收入增长 20%，流水增长接近双位数。 2）FILA：下半年流水增长双位数，OPM 预计好于上半年。 3）迪桑特和可隆：下半年流水增长超 30%。 4）AMER：下半年实现盈利，合营公司全年有望贡献 1