上半年收入增长14%，发布回购计划提升股东回报

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 上半年收入增长14%，现金流稳健，计划实施不超过100亿港币股份回购。2024上半年公司收入同比增长13.8%至337.4亿元；归母净利润同比增长 62.6%至77.2亿元，其中因联营公司AmerSports（亚玛芬体育）上市权益摊薄获得15.8亿元一次性收益，此外分占联营公司利润本期亏损收窄至0.2亿元，若将此影响剔除，公司归母净利润同比增长17.0%至61.6亿元。盈利水平稳定，毛利率、费用率小幅提升、经营利润率持平。存货周转天数同比下降10天至114天，库存健康度高；经营现金流入85.0亿元，大于净利润规模；中期拟派息118分港币/股，剔除亚玛芬上市相关所得分红率为50.1%；公司公告在未来18个月内，实施不超过100亿港币的股份回购计划，体现公司重视股东回报及对集团未来发展充满信心。 安踏品牌利润率提升，户外品牌持续快速增长。安踏/FILA/其他品牌实现收入160.8/130.6/46.0亿元，同比+13.5%/6.8%/41.8%；毛利率和经营利润率均维持在较好水平。1）安踏主品牌上半年毛利率和经营利润率均同比提升，受益于鞋类产品毛利率提升和DTC转型，大货和儿童均有不错表现，电商收入增速领先。2）FILA品牌上半年经营利润率维持在28.6%的高水平，大货增长好于儿童和潮牌。大货店上半年店效创新高超过100万，在核心商圈拓展新店型。3）其他品牌，迪桑特收入增长超过30%，在滑雪品类的品牌力位列第一名，线下店效上半年达到228万，顺利推进儿童品类；可隆收入增长超过55%，品牌声量提升，同店提升45%以上，同时销售折扣改善。维持安踏和其他品牌增长目标，维持利润指引。维持安踏品牌年初的双位数增长指引；FILA全年从双位数目标下调至高单位数增长目标；其他品牌继续维持指引，迪桑特流水增速不低于20%，可隆不低于30%。全年预计安踏经营利润率保持20%以上，FILA经营利润率保持25%以上。 风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。投资建议：经营质量高，看好主品牌势能升级和多品牌矩阵的成长潜力。上半年在市场环境充满挑战的情况下，公司收入稳健成长，盈利能力稳定且处于较高水平，库存健康度高、现金流充裕、经营质量高。同时公司关注股东回报，提升分红率、发布回购计划。我们小幅上调2024年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为136.5/134.9/148.2亿元(2024前值为134.6亿元）；若剔除因AmerSports上市带来的一次性收益贡献，经调后归母净利润分别约为120.7/134.9/148.2亿元，同比增长17.9%/11.8%/9.9%。基于行业估值中枢下移，小幅下调目标价至98-107港元（前值为104-113港元），目标价对应2024年经调后EPS为21-23x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 53,651 62,356 69,507 75,950 82,616 (+/-%) 8.8% 16.2% 11.5% 9.3% 8.8% 净利润(百万元) 7590 10236 13647 13490 14820 (+/-%) -1.7% 34.9% 33.3% -1.2% 9.9% 每股收益（元） 2.68 3.61 4.82 4.76 5.23 EBITMargin 17.0% 21.9% 19.1% 21.7% 21.8% 净资产收益率（ROE） 22.1% 19.9% 23.1% 25.5% 47.2% 市盈率（PE） 24.4 18.1 13.6 13.7 12.5 EV/EBITDA 25.7 17.5 15.3 13.0 13.2 市净率（PB） 5.39 3.60 3.14 3.50 5.90 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值98.00-107.00港元 收盘价74.85港元 总市值/流通市值212022/212022百万港元 52周最高价/最低价94.80/59.45港元 近3个月日均成交额502.14百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《安踏体育（02020.HK）-第二季度流水稳健增长，库存与折扣改善》——2024-07-09 《安踏体育（02020.HK）-第一季度流水稳健增长，库销比下降和折扣收窄》——2024-04-18 《安踏体育（02020.HK）-2023年归母净利润增长35%，多品牌引领增长》——2024-03-27 《安踏体育（02020.HK）-四季度稳健高质量增长，亚玛芬递交上市招股书》——2024-01-07 《安踏体育（02020.HK）-确立中期发展策略与目标，迈入高质量增长阶段》——2023-10-19 安踏体育（02020.HK） 上半年收入增长14%，发布回购计划提升股东回报 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年收入增长14%，现金流稳健，计划实施不超过100亿港币股份回购 2024上半年集团收入增长14%，剔除联营公司亚玛芬影响归母净利润增长17%。 2024上半年公司保持行业领先增速，收入同比增长13.8%至337.4亿元；归母净利润同比增长62.6%至77.2亿元，其中因联营公司AmerSports（亚玛芬体育）上市权益摊薄获得15.8亿元一次性收益，此外分占联营公司利润本期亏损收窄至 0.2亿元，去年同期为5.2亿元，若将亚玛芬影响剔除，公司归母净利润同比增长17.0%至61.6亿元。 分品牌来看，安踏/FILA/其他品牌实现收入160.8/130.6/46.0亿元，同比+13.5%/6.8%/41.8%，安踏品牌收入增速超预期；其他品牌中迪桑特和可隆受益于户外赛道高景气度，收入持续快速增长。经营利润率分别为21.8%/28.6%/29.9%，同比 +0.8%/-1.2%/-0.5%百分点。 毛利率、费用率小幅提升，经营利润率持平，归母净利率提升主要受联营公司影响。 上半年公司毛利率同比+0.8百分点至64.1%，一方面受益于品牌结构变化，毛利率较高的其他品牌收入占比提升；另一方面安踏品牌和FILA品牌毛利率均有所提升，主要因安踏鞋类产品毛利率提升、安踏传统批发渠道占比减少、FILA策略性增强和提升产品功能和质量、FILA主动提升鞋类产品占比、存货撇减拨回。 经营利润率同比持平在25.7%，费用率小幅提升主要由于：1）奥运年有较多品牌宣传活动、加大品牌市场资源投放、持续在一线城市开店及店铺升级致相关支出增加，广告及宣传费用率同比+0.4百分点至7.5%；2）产品研发持续投入，研发费用率同比+0.4百分点至2.7%。 归母净利率同比+6.9百分点至22.9%，主要受联营公司亏损收窄及上市相关一次性收益影响，若将其影响剔除，归母净利率同比+0.5百分点至18.3%。 图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司利润率水平图4：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 加强存货运营管理，存货周转效率提升。营运资金周转水平健康，存货周转天数同比下降10天至114天，库存健康度高；应收周转天数同比+2天至19天；应付周转天数同比+10天至52天。 现金流充裕，剔除亚玛芬上市相关所得分红率50%，公告回购计划。上半年经营现金流入85.0亿元，净现比1.1，现金流充裕。中期拟派息118分港币/股，剔除亚玛芬上市相关所得后分红率为50.1%，较去年中期的45.7%有所提升。此外8月27日，公司公告在未来18个月之内，实施不超过100亿港币的股份回购计划，体现公司重视股东回报及对集团未来发展充满信心。 图5：公司经营活动现金流净额及净现比图6：公司营运资金周转天数 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：安踏体育业绩一图 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 安踏品牌利润率提升，户外品牌持续快速增长 安踏品牌：上半年收入增长超预期，盈利水平提升，电商渠道增速领先 安踏主品牌上半年收入同比增长13.5%至160.8亿元，占总收入比重47.7%，大货和儿童均有不错表现；收入增速好于流水增速，预计主要来自于批发渠道发货与零售的差异、以及部分传统经销模式转为DTC模式。 分渠道看，电商渠道收入增速领先，DTC/电商/传统批发渠道收入分别同比+10.5%/20.1%/8.5%，传统批发渠道收入增速相对较慢，预计与部分转为DTC模式有关。公司DTC转型已基本完成，9904家门店中，DTC门店约8000家，其中DTC-直营、DTC-加盟占比分别为49%、51%。 毛利率同比+0.8百分点至56.6%，经营利润率同比增幅一致，达21.8%。毛利率提升主要受益于安踏鞋类产品毛利率提升、传统批发渠道占比减少、存货撇减拨回。 截至6月底，安踏大货和童装分别拥有7073家/2831家门店，合计9904家，相 较2023年末净增73家。 图8：安踏主品牌各渠道收入（百万元）图9：安踏主品牌各渠道收入占比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 FILA品牌：上半年收入增速放缓，主要受儿童及潮牌拖累 FILA上半年收入同比增长6.8%至130.6亿元，占总收入比重38.7%，收入增速与流水基本匹配，预计FILA大货增长好于儿童和潮牌。 毛利率同比+1.0百分点至70.2%，毛利率提升主要因今年策略性增强提升产品功能和质量、鞋类产品占比提升、存货撇减拨回；经营利润率同比-1.2百分点至28.6%，仍处于历史较高水平。 FILA上半年门店相较2023年底净增9家至1981家；大货店上半年店效创新高， 超过100万，在核心商圈拓展新店型；分品类看，网球、高尔夫系列销售持续领先。 其他品牌：户外赛道高景气，迪桑特和可隆增长强劲 其他品牌上半年收入同比增长41.8%至46亿元，占总收入比重13.6%，收入增速与流水基本匹配。毛利率同比-0.7百分点至72.7%，经营利润率同比-0.5百分点至29.9%。 其中迪桑特收入增长超过30%，在滑雪品类的品牌力位列第一名，线下店效上半年达到228万，迪桑特也在顺利推进儿童品类，截至6月底新开7家儿童店，店 效均超过55万；可隆收入增长超过55%，品牌声量提升，华东华北店效均超过110万，同店提升45%以上，同时销售折扣改善。 AmerSports：联营公司AmerSports上半年实现营收21.77亿美元，同比增14.14%；经调净利润0.64亿美元，同比扭亏；始祖鸟品牌、DTC渠道、大中华地区持续带动增长。 图10：分品牌收入规模（亿元）图11：分品牌收入增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图12：分品牌毛利率图13：分品牌经营利润率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 维持安踏和其他品牌增长目标，维持利润指引 1）增长目标：2024年安