降本增效效果显著，同城零售未来可期

事件：京东于2022年8月23日发布2022年Q2季度业绩报告。单季新增用户约30万，年度活跃购买用户数达5.81亿（YoY +9%，QoQ +0%）。公司2022Q2实现营业收入26 76.00亿元（YoY +5%，QoQ+12%），毛利润358.94亿元（YoY +13%, QoQ+7%），No n-GAAP归母净利润为64.89亿元（YoY+40%），GAAP归属普通股东净利润为43.76亿元(YoY+451%)。 核心观点： 1.在充满挑战的二季度，京东仍然取得了超预期的业绩，各项指标均体现了京东行业领先的供应链能力，兼具韧性的商业模式和高效的运营效率。跟行业相比，京东受到影响相对较小。从品类角度看，家电相较于去年同期基本持平，其中手机行业由于换机周期拉长，增长承压，而日用百货增速相对较好，同比增长7.8%。同时，全渠道战略使得京东摆脱了之前只有线上业务的束缚，线上线下均取得健康稳健增长。分业务看，零售业务供给端大牌持续入驻，开设旗舰店，增长极具韧性，同比增长4%，经营利润同比增长37%，经营利润率保持高位，达3.4%。京东物流经营利润同比扭亏为盈，继去年Q4后第二次打正。新业务亏损继续环比缩窄，经营利润率为-32.4%，去年同期为-43.4%。整体利润持续放量，二季度Non-Gaap净利润达65亿元，相较于去年同期增长40%，我们分析为降本增效控费引起（主要为销售费用率同比-1.2pct）。 2.二季度用户增长承压是主动调整策略的结果，会员体系已显示出价值：二季度年活跃用户为5.808亿，相较于一季度几乎没有增长。这个结果虽然一定程度上存在疫情和消费力下降的外部原因，但更多是由于京东主动调整用户增长的策略，拉新费用的管控及京喜业务的调整带来了短期用户的流失。但核心零售业务仍然保持了高质量增长，频次与ARPU都有显著提升。值得一提的是，截止2022年7月，京东PLUS会员数已经突破3000万，会员明显展现出高活跃度和高忠诚度。根据京东消费数据显示，用户成为京东PLUS会员后，一年内消费金额和消费频次分别按年提升150%和120%以上。 在电话会议上，京东管理层表明京东想要构建一个具有自己平台特色的会员付费体系。 我们理解京东PLUS会员在挖掘用户需求，提升单用户LTV从而实现高质量增长这个路径中扮演重要角色。 3.同城零售是重要业务，京东在取得较快增长的同时更关注业务的长期价值：京东一方面关注订单及用户的增长，但同时也更关注业务的长期指标，如服务的稳定性、可靠性、用户渗透、频次、履约的质量等。同时，该业务不是与线下商户抢存量，而是创造三方都受益的价值模型，保障业务的长期持续发展。目前该赛道的主要玩家美团和京东到家一定程度存在一些差异化的供给竞争，京东到家的优势在于对头部商家的掌控，如永辉、沃尔玛、及华润等大型商超以及特殊品类的优势，如家电3C品类，头部商家通常需要定制化服务，则京东在该领域做得更好一些。而美团所有系统都需要商家匹配，则更偏向中型小型商户一些。 4.重申京东战略的变与不变：不变的为极致的用户体验、持续不断供应链能力的打造与作为零售公司持续的降本增效。变化的为全渠道业务战略，本季度在总营收的占比没有显著变化，仍然为10%。细化至战术层面，一是做广用户，补充下沉市场的用户增量；二是布局同城零售，从场的角度深挖用户需求；三是不断打造平台生态，实现高质量增长。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于Q2营收与Non-Gaap均超预期，我们上调京东集团2022年-2024年的营业收入分别为10,706/12,968/15,034亿元（此前预测为2022年-2024年10,645/12,914/14,969亿元）。我们看好公司降本增效，纪律性控费，进一步释放利润，上调Non-Gaap净利润分别为205/300/393亿元（此前预测为2022年-2024年184/273/364亿元）。因为京东的业务已较为成熟，并且持续产生稳定利润，因此我们采取P/E估值法进行估值，我们给予目标公司2022年PE 35X，对应2022年目标市值8238亿港币。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 公司2022Q2实现营业收入2676.00亿元（YoY +5%，QoQ +12%），毛利润358.94亿元（YoY +13%, QoQ +7%），Non-GAAP归母净利润为64.89亿元（YoY +40%），GAAP归属普通股东净利润为43.76亿元(YoY +451%)。 图表1：2021Q2-2022Q2公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：20Q2-22Q2公司分季度营收（亿元） 图表3：2019-2021公司分年营收（亿元） 图表4：20Q2-22Q2公司分季度Non-GAAP归属普通股东净利润（亿元） 图表5：2019-2021公司分年Non-GAAP归属普通股东净利润（亿元） 2、分业务收入 2022Q2公司核心商品业务收入2260.20亿元(YoY +3%，QoQ+11%)。 其中电子产品及家电商品收入1366.18亿元(YoY +0%，QoQ+15%)，占比60.4%；日用百货商品收入894.02亿元(YoY +8%，QoQ+4%)，占比39.6%。服务收入415.80亿元（YoY +22%，QoQ+18%），占整体收入的比例为15.5%，其中营销广告收入占服务收入49.9%。 图表6：20Q2-22Q2公司分季度核心业务商品收入（亿元） 图表7：2019-2021公司分年核心业务商品收入（亿元） 图表8：20Q2-22Q2公司分季度服务收入（亿元） 图表9：2019-2021公司分年服务收入（亿元） 3、费用情况 2022Q2公司研发费用率1.5%（YoY-0.04pct，QoQ-0.3pct），营销费用率3.5%（YoY-0.6pct，QoQ-0.1pct），一般及行政费用率0.9%（YoY-0.1pct，QoQ-0.2pct）。 图表10：20Q2-22Q2公司分季度主要费用（%） 图表11：2019-2021公司分年主要费用（%） 4、利润率情况 2022Q1公司毛利为358.94亿元（YoY +13%, QoQ+7%）,毛利率为13%，Non-GAAP经营性损益为46.52亿元，损益率为1.9%，Non-GAAP归属普通股股东净利润为57.53亿元（YoY+2%）；归属于普通股股东的净利润为43.76亿元(YoY+451%)。 图表12：20Q2-22Q2公司分季度毛利润（亿元） 图表13：2019-2021公司分年毛利润（亿元） 二、经营数据分析 年度活跃用户数 年度活跃用户数：2022Q2公司年度活跃购买用户数达5.81亿（YoY +9%，QoQ +0.05%），单季新增30万，相比去年增长0.49亿。 图表14：20Q2-22Q2公司年度活跃用户数（亿） 图表15：2019-2021公司年度活跃用户数（亿） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于Q2营收与Non-Gaap均超预期，我们上调京东集团2022年-2024年的营业收入分别为10,706/12,968/15,034亿元（此前预测为2022年-2024年10,645/12,914/14,969亿元）。我们看好公司降本增效，纪律性控费，进一步释放利润，上调Non-Gaap净利润分别为205/300/393亿元（此前预测为2022年-2024年184/273/364亿元）。因为京东的业务已较为成熟，并且持续产生稳定利润，因此我们采取P/E估值法进行估值，我们给予目标公司2022年PE 35X，对应2022年目标市值8238亿港币。维持“买入”评级。 图表16：可比公司估值表 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，研报使用的信息数据更新不及时等。 盈利预测表