乙肝临床治愈指日可待，在研产品未来可期

特宝生物（688278.SH） 公司研究/公司深度 乙肝临床治愈指日可待，在研产品未来可期 收盘价（元） 29.22 近12个月最高/最低（元） 32.5/21.2 总股本（百万股） 406.80 流通股本（百万股） 222.65 流通股比例（%） 54.73 总市值（亿元） 118.87 流通市值（亿元） 65.06 公司价格与沪深300走势比较 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 21-0821-1122-0222-0522-08 特宝生物沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-08-23 投资评级：买入（首次） 聚焦免疫相关细胞因子药物，掌握优势重组蛋白质及长效修饰技术特宝生物致力于成为以细胞因子药物为基础的系统性免疫解决方案的引领者，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供更优解决方案。公司主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售，产品覆盖肝脏、肿瘤、血管、免疫系统、激素等用药领域。近四年营业收入及扣非净利润持续增长；净资产收益率、销售毛利率等指标位于行业中上；研发投入持续增长，团队不断扩张，处于快速发展阶段。 产品覆盖乙肝及肿瘤血管领域，上市多年、市场稳定 公司目前批准上市4款药物，包含病毒性肝炎、肿瘤相关领域。 （1）派格宾是我国首个上市的PEG修饰干扰素品种，主要用于慢性乙型肝炎的治疗，近五年来销售收入持续增长，为公司主要产品。（2）特尔立于1997年获批上市，是国内首个上市的重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（rhGM-CSF）药物，是国家级重点火炬计划项目成果，主要用于治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症等。特尔立近年销售收入稳定。（3）特尔津于1999年获批上市，主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症。特尔津荣获中国化学制药行业生物生化制品优秀产品品牌，并且近年销售收入稳定。 （4）特尔康于2005年获批上市，主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗。公司是该品种国家标准物质的原料提供单位并且近年销售收入稳定。特宝生物拥有一系列高活性、高纯度的细胞因子类试剂产品，可提供“一对一”式的试剂订制服务。近年来生物制剂销售收入逐年增长，毛利率保持在87%以上。 研发实力雄厚，管线丰富，重点在研药长效优势明显 公司具备聚乙二醇重组蛋白质修饰平台技术、蛋白质药物生产平台技术、药物筛选及优化平台技术，其中药物的PEG化长效化修饰为公司的主要优势技术。公司重点布局长效药物的研发，目前有六项未上市产品在研，其中一项正在NDA，两项位于临床II或III期。进展较快的项目中，YPEG-GH用于治疗生长激素缺乏症，该病症药物覆盖较低，市场潜力巨大；YPEG-G-CSF用于肿瘤患者化疗后的中性粒细胞缺乏，该药物长效效果及市场占有率显著优于短效药物；YPEG-EPO用于慢性肾功能不全导致的贫血，该药物需求广阔、市场稳定。 积极参与医学研究项目，拓展产品用药范围、创新用药方案 特宝生物致力于多项探索性临床研究，针对自有药物有多项临床项目。公司致力成为以派格宾为基础的慢性乙肝临床治愈领域领导者，正在进行慢性乙型肝炎临床治愈研究项目，并参与了多项国家重大科技专项课题、联合用药研究、多项国际研究等。特尔立近年作为肿瘤疫苗重要的免疫调节剂，在欧洲开展了国际临床研究，相关研究成果已在美国临床肿瘤学会 （ASCO）年会等国际权威肿瘤研究平台发布。特尔津参与了针对改善薄型子宫内膜临床疗效、治疗反复体外受精失败患者等的拓展性研究。特尔康 参与了治疗急性白血病化疗所致血小板减少症的疗效和安全性分析等补充性研究。 投资建议 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.87亿元、21.06亿元、27.15亿元，分别同比增长40.2%/32.7%/29.0%，归母净利润分别为3.06亿元、4.50亿元、6.58亿元，同比增长69.1%/46.7%/46.4%，对应的PE为 38.80X/26.44X/18.06X,我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，同时也看好公司现有科研平台及后续激素、肿瘤、呼吸等管线的延展性。公司创新药的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 风险提示研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1132 1587 2106 2715 收入同比（%） 42.6% 40.2% 32.7% 29.0% 归属母公司净利润 181 306 450 658 净利润同比（%） 55.4% 69.1% 46.7% 46.4% 毛利率（%） 88.9% 89.7% 89.8% 90.6% ROE（%） 15.6% 21.5% 24.0% 26.0% 每股收益（元） 0.45 0.75 1.11 1.62 P/E 65.07 38.80 26.44 18.06 P/B 10.26 8.33 6.33 4.69 EV/EBITDA 40.89 27.87 19.44 12.96 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1专研蛋白质药物，体系化创新实力雄厚6 1.1厚积薄发实力出众的创新药公司6 1.2核心平台技术领先9 1.3研发投入持续扩大14 2慢性乙肝病毒：抗病毒为治疗关键16 2.1慢性乙肝病毒的全球流行病学16 2.2乙肝病毒病原学及乙型肝炎自然史和发病机制17 2.3慢性乙肝治疗方案与机制21 3派格宾：竞争优势明显，销售逐年递增32 3.1长效干扰素作用机制32 3.2临床研究受益明显，治疗效果优势较大33 3.3派格宾竞争格局清晰35 3.4派格宾竞争优势显著37 3.5派格宾市场销售情况38 4覆盖肿瘤相关领域，老牌产品“三足鼎立”38 4.1特尔津：上市多年的人粒细胞刺激因子38 4.2特尔立：国内首个重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子42 4.3特尔康：效优价低的化疗后血小板减少治疗药物44 5在研产品布局全面45 5.1Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）45 5.2Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）48 5.3Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）50 5.4ACT50：AVΒ3靶点创新药物51 5.5ACT60：复合机制治疗过敏性呼吸道疾病51 5.6AK0706：蓝海领域乙肝药物51 6商业化与近期合作52 7盈利预测与估值对比54 7.1公司业绩拆分54 7.2估值对比56 7.3投资建议56 风险提示57 财务报表与盈利预测58 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司重要荣誉6 图表3公司股权结构7 图表4公司管理层7 图表52021年各类聚乙二醇产品收入（米内网抽样数据）10 图表6管线状况11 图表72021年各产品收入占比12 图表8上市产品12 图表9在研项目13 图表10研发投入14 图表11研发队伍（人）14 图表12营业总收入与扣非净利润15 图表13净资产收益率拆分16 图表14慢性乙肝病毒的全球流行率分布图17 图表152009年~2020年中国乙肝新增患者统计17 图表162009年~2020年中国乙肝发病率统计17 图表17乙肝病毒结构18 图表18乙肝三部曲18 图表192009年~2019年全球肝癌死亡率平均变化19 图表202009年~2019年全球慢性肝病死亡率变化19 图表21JOURNALOFHEPATOLOGY20 图表22中华肝脏病杂志20 图表23慢性乙肝抗病毒治疗的三个终点21 图表24慢性HBV抗病毒治疗适应症选择流程图21 图表25目前慢性乙肝治疗手段作用机制示意图21 图表26两类抗病毒药物对比22 图表27直接类：SIRNAS23 图表28SIRNA对抗HBV机制23 图表29直接类：进入抑制剂24 图表30直接类：衣壳抑制剂24 图表31直接类：HBSAG抑制剂25 图表32直接类：反义RNA26 图表33直接类：基因编辑26 图表34间接类：治疗性疫苗27 图表35间接类：先天免疫防御途径28 图表36间接类：宿主作用途径29 图表37间接类：单克隆抗体29 图表38间接类：PD-L1抑制剂29 图表39间接类：其他免疫学物质29 图表40其他机制30 图表41联合治疗31 图表42联干扰素作用机制33 图表43接受长效干扰素治疗的慢性乙肝患者HBEAG血清学转换率34 图表44派格宾体内血药浓度变化曲线34 图表45两种40KD聚乙二醇干扰素分子结构对比图34 图表46试验组和对照组中和抗体产生率35 图表47不同时点HBEAG血清学转换率35 图表48安全性对照35 图表49欧洲肝病年会关于长效干扰素内容36 图表50第四届珠峰会议数据内容36 图表51派格宾直接竞品37 图表52派格宾年度销售趋势38 图表53造血生长因子相关药物39 图表54G-CSF和中性粒细胞产生调控路径示意图40 图表55G-CSFR酪氨酸残基的功能和受体激活的信号通路40 图表56我国G-CSF主要上市产品41 图表57GM-CSF免疫调节作用42 图表58我国GM-CSF主要上市产品43 图表59特尔康产品包装44 图表60生长激素类药物历史销售情况（亿元）45 图表61聚乙二醇重组人生长激素注射液销售情况（亿元）45 图表62低剂量与高剂量注射方案46 图表63YPEG-GH市场规模测算-低剂量（亿元）47 图表64YPEG-GH市场规模测算-高剂量（亿元）47 图表65G-CSF销售额48 图表66市场规模预测（亿元）49 图表67市场规模预测（亿元）49 图表67人促红素销售量（百万元）（米内网抽样数据）50 图表68AVΒ3作用机制51 图表69临床阶段PAPD5/7药品52 图表70销售人员数量变化（人）53 图表71爱科百发53 图表72腾盛博药54 图表73公司各模块收入预测54 图表74可比公司估值情况56 1专研蛋白质药物，体系化创新实力雄厚 1.1厚积薄发实力出众的创新药公司 特宝生物是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业、科创板上市企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供更优解决方案，重点聚焦慢性乙肝临床治愈领域，致力于成为以派格宾为基础的慢性乙肝临床治愈领域领导者；同时持续推进多个在研项目的临床研究进度。 特宝生物布局和构建涵盖多种蛋白质药物的表达、长效化修饰及工业化的创新平台，拥有从基础研究、中试研究、临床研究至产业化的创新型生物医药体系化创新能力；建有国家级企业博士后科研工作站和国家联合地方工程研究中心；目前拥有1支国家重点领域创新团队、4个上市产品、9项国家重大新药创制专项、12项发明专利；注射剂成品已进入东南亚、南美洲、独联体等十多个国家。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 特宝生物从2004年起，陆续获得科创建设的诸多荣誉，具体如下： 图表2公司重要荣誉 年份 科创建设 2004 国家发改委“基因工程蛋白质药物国际化生产高技术产业化示范工程项目” 2008 厦门特宝生物工程股份有限公司设立博士后科研工作站 2010 获评“国家创新型企业” 2012 获评“国家火炬计划重点高新技术企业” 2014 获评“国家重点领域创新团队” 2019 获评“药物技术创新平台” 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司股权结构清晰。 图表3公司股权结构 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司管理层具备丰富的管理经验和工作背景。 图表4公司管理层 姓名 职务 履历 董事会 孙黎 董事长，总经理 1966年6月出生,中国国籍,拥有新西兰永久居留权,复旦大学生