财富管理带动中收快速增长，资产质量保持稳健

DONGXINGSECURITIES 2022年8月23日 强烈推荐/维持 公司报告 邮储银行 邮储银行（601658）：财富管理带动中收快速增长，资产质量保持稳健 事件：8月22日，邮储银行公布2022年半年报，实现营收、拨备前利润、 归母净利润1,734.6、797.7、471.1亿元，分别同比增长10.0%、6.1%、14.9%；6月末不良率0.83%，环比上升1BP，拨备覆盖率409.3%；年化加权平均ROE为13.35%，同比上升0.05pct。点评如下： 在规模、非息驱动下，营收保持较高增速。邮储银行上半年营收同比增10.0%，增速与1Q22基本持平，保持较快增长；净利润增速为14.9%，增速较1Q22有所放缓。盈利拆解来看，业绩增长主要贡献来自规模平稳扩张（+8.4%）、非息高增（+6.2%）、拨备少提（+9.1%）；而净息差收窄（-4.6%）、管理费 用抬高（-3.9%）为主要拖累项。 资产端收益率下行、负债端优势巩固，净息差小幅收窄。1H22净息差为2.27%，较2021年下降9BP，主要由于生息资产收益率下行，而计息负债付息率保持平稳。资产端：上半年，受疫情反复、宏观经济下行压力加大、LPR 下调等因素的影响，1H22贷款收益率、投资收益率较2021年分别下降7BP、13BP至4.61%、3.93%。在定价下行大背景下，公司积极优化资产摆布予以对冲，提升贷款占比（较年初提高0.72pct至51.8%），最终生息资产收益率小幅下降6BP至3.89%。负债端：1H22存款付息率与2021年持平（1.63%），计息负债付息率持平于1.65%；负债成本较低、且稳定性强，反映了邮储银行领先的负债端能力。我们认为，当前邮储银行贷存比显著低于可比同业，资产端具备发展潜力，结构优化空间较大，有望通过结构优化对冲部分资产定价下行压力，净息差下行空间有限。 财富管理战略不断推进，带动中收、零售AUM快速增长。邮储银行定位于“三农”、城乡居民、中小企业，依托“自营+代理”模式深耕县域，零售特色鲜明。2019年起公司大力推进财富管理体系建设，强化客户分层经营、组建 专业理财经理队伍、完善产品线与综合金融服务、推进投研能力建设。伴随着财富管理体系的升级，代销、信用卡、托管、投行等业务逐渐发力，中收实现快速增长。1H22手续费及佣金净收入178.8亿元，同比增56.4%；占营收比重较2021年增3.4pct至10.3%。其中，代理业务中收同比增42.1%。截至6月末，零售AUM达13.41万亿，较年初增7.03%；财富客户突破400万户，较年初增13.98%。 资产质量稳健，拨备计提充足。截至6月末，邮储银行不良贷款率为0.83%，环比上升1BP；上半年不良贷款生成率0.77%，较2021年上升17BP，但仍处于较低水平。主要是由于上半年受经济下行压力加大、就业形势严峻、居民收入降低的影响，信用卡、消费贷不良生成率有所抬升。预计下半年随着疫情影响消退、经济温和复苏，零售贷款不良生成情况将逐步改善。从前瞻性指标来看，关注贷款率和逾期贷款率为0.51%、0.91%，较上年末上升4BP、 2BP，潜在不良压力可控。6月末拨备覆盖率409.3%，拨备政策审慎、风险抵补能力较强，具备一定业绩释放空间。 投资建议：邮储银行零售特色鲜明，具备较高成长性。依托“自营+代理”运营模式，公司布局近四万个营业网点，数量同业领先、且深度下沉，奠定了公司扎实的客户基础和负债优势。资产端具备发展潜力，规模有望保持快速 增长；且结构优化空间较大，有望通过结构调整稳定资产端收益率和净息差水平。财富管理战略深入推进，叠加较强的客户基础，有望带动中收快速增长。同时，资产质量扎实，风险抵补能力较强。我们预计2022-2024年归母净利润同比增长16.2%、14.8%、13.6%，对应BVPS分别为7.55、8.31、 9.17元/股。2022年8月22日收盘价4.51元/股，对应0.6倍22年PB。看 好公司零售业务增长潜力、以及体制机制市场化改革带来的ROE提升空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。 公司简介： 邮储银行定位于服务“三农”、城乡居民和中小企 业，致力于为中国经济转型中最具活力的客户群体提供服务，并加速向数据驱动、渠道协同、批零联动、运营高效的新零售银行转型。本行拥有优异的资产质量和显著的成长潜力，是中国领先的大型零售商业银行。面对中国经济社会发展大有可为的战略机遇期，本行将深入贯彻新发展理念，全面深化改革创新，加快推进“特色化、综合化、轻型化、数字化、集约化”转型发展，持续提升服务实体经济质效，着力提高服务客户能力，努力建设成为客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售商业银行。 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）6.02-4.5 总市值（亿元）4,166.52 流通市值（亿元）508.48 总股本/流通A股（万股）9,238,397/7,252,780流通B股/H股（万股）-/1,985,61752周日均换手率2.15 52周股价走势图 邮储银行 沪深300 28.3% -21.8% 8/2310/2312/232/234/236/23 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：林瑾璐 010-66554046linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519070002 分析师：田馨宇 010-66555383tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 2862 3188 3590 4024 4542 增长率（%） 3.4 11.4 12.6 12.1 12.9 净利润（亿元） 642 762 885 1017 1155 增长率（%） 5.4 18.6 16.2 14.8 13.6 净资产收益率（%） 12.35 12.91 13.28 13.88 14.31 每股收益(元) 0.74 0.82 0.96 1.10 1.25 PE 6.11 5.47 4.71 4.10 3.61 PB 0.72 0.65 0.60 0.54 0.49 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 邮储银行（601658）：财富管理带动中收快速增长，资产质量保持稳健 DONGXINGSECURITIES 图1：邮储银行1H22净利润同比增14.9%图2：邮储银行2Q22单季净利润同比增11.8% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 营收同比增速PPOP同比增速净利润同比增速 单季营收同比增速单季PPOP同比增速单季净利润同比增速80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 资料来源：公司财报，东兴证券研究所资料来源：公司财报，东兴证券研究所 图3：邮储银行1Q22、1H22业绩拆分 1Q221H22 20.0% 14.0% 8.0% 2.0% -4.0% -10.0% 规模息差非息成本拨备税收归母净利润 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 表1：邮储银行业绩拆分（累积同比）表2：邮储银行业绩拆分（单季环比） 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 规模 9.8% 9.6% 8.6% 10.4% 8.4%规模 10.6% 10.4% 9.8% 10.2% 10.6% 息差 -3.6% -3.1% -2.3% -6.3% -4.6%息差 -4.0% -3.4% -4.0% -6.1% -7.1% 非息 1.5% 3.7% 5.1% 6.0% 6.2%非息 1.7% 8.4% 9.1% 6.0% 6.4% 成本 0.5% 2.2% -3.1% 0.3% -3.9%成本 0.9% 7.4% -26.0% 0.3% -8.0% 拨备 19.3% 14.7% 11.8% 8.4% 9.1%拨备 53.8% 3.6% -5.4% 8.4% 9.1% 税收 -5.1% -4.6% -1.2% -1.5% -0.8%税收 -16.2% -3.8% 19.0% -1.5% 0.1% 资料来源：公司财报、东兴证券研究所资料来源：公司财报、东兴证券研究所 DONGXINGSECURITIES 东兴证券公司报告 P3 邮储银行（601658）：财富管理带动中收快速增长，资产质量保持稳健 图4：邮储银行6月末贷款余额同比增12.9%图5：邮储银行1H22净息差为2.27%，较2021年下降9BP 存款同比增速贷款同比增速生息资产同比增速 20.0% 4.50% 生息资产收益率计息负债成本率净息差 4.07%4.04%3.99%3.97%3.96%3.95%3.89% 16.0% 12.0% 4.00% 3.50% 2.55% 2.50% 2.45% 2.42% 6%2.27% 1.56% 1.59% 1.60% 1.61%1.65%1.6 5%1.65% 3.00% 8.0% 4.0% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 2.37%2.3 1H1920191H2020201H2120211H22 资料来源：公司财报，东兴证券研究所资料来源：公司财报，东兴证券研究所 图6：6月末邮储银行拨备覆盖率为409.3%图7：6月末邮储银行不良贷款率0.83%，环比上升1BP 拨备覆盖率拨贷比 450%4.0% 1.2% 不良贷款率关注贷款率逾期贷款率 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 20171H1820181H1920191H2020201H2120211H22 资料来源：公司财报，东兴证券研究所资料来源：公司财报，东兴证券研究所 P4东兴证券公司报告 邮储银行（601658）：财富管理带动中收快速增长，资产质量保持稳健 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 利润表（亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利息收入 2534 2694 2948 3125 3463 收入增长 手续费及佣金 165 220 330 429 558 净利润增速 5.4% 18.6% 16.2% 14.8% 13.6% 其他收入 163 274 312 470 521 拨备前利润增速 0.1% 8.3% 10.3% 9.2% 11.1% 营业收入 2862 3188 3590 4024 4542 税前利润增速 6.9% 19.5% 15.0% 14.9% 13.7% 营业税及附加 (22) (25) (32) (36) (41) 营业收入增速 3.4% 11.4% 12.6% 12.1% 12.9% 业务管理费 (1656) (1881) (2144) (2445) (2787) 净利息收入增速 4.4% 6.3% 9.4% 6.0% 10.8% 拨备前利润 1184 1282 1414 1543 1714 手续费及佣金增速 12.8% 33.4% 50.0% 30.0% 30.0% 计提拨备 (504) (467) (476) (466) (490) 营业费用增速 5.8% 13.6% 14.0% 14.0% 14.0% 税前利润 681 815 937 1076 122