疫情下逆势增长，改革成效突显

事件：公司2022年上半年实现收入11.83亿元，同比增长14.26%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长0.91%；实现扣非后归母净利润1.17亿元，同比增长1.13%。其中2022Q2实现收入6.11亿元，同比增长18.09%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长3.55%；实现扣非后归母净利润0.46亿元，同比增长1.07%。 Q2基地市场疫情承压，调味品仍实现逆势增长。2022Q2公司实现调味品收入5.31亿元，同比增长4.63%，在华东基地市场疫情强反复的背景下仍实现了正增长实属难得。 分品类看，2022Q2醋、料酒、其他调味品分别实现收入3.64、0.68、0.99亿元，同比分别增长-5.49%、14.39%、57.32%。醋下滑主要系基地市场受到疫情影响，餐饮等渠道受冲击明显；其他调味品保持了高速增长，主要系公司积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。分地区看，2022Q2公司华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.72、0.91、0.88、0.46、0. 33亿元，同比分别增长5.98%、6.14%、2.44%、-6.76%、14.24%。华东区在疫情下表现稳健，外围市场拓展成效逐步显现，市场分布不均衡状况进一步改善。2022Q2公司继续拓展渠道，经销商净增加111家至1940家。公司改革成效逐步显现，随着疫情修复，公司调味品收入有望加速增长。 成本上涨毛利率承压，费用率控制较好。2022Q2公司毛利率同比下降3.75个pct至3 3.21%，主要系产品结构变化及成本上涨所致。上半年公司调味品毛利率下降2.15个p Ct ，其中醋毛利率下降0.36个pct，料酒毛利率下降1.72个pct，其他调味品毛利率下降3.94个pct，主要系新品放量但毛利率较低。2022Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.33、-1.85、-0.87、+0.14个pct至15.56%、4.33%、2.93%、0. 03%，管理费用率下降主要系技术服务费用减少。综合来看，2022Q2公司销售净利率同比下降1.30个pct至8.01%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，销售端成果逐步显现。二季度华东疫情下公司收入逆势增长，体现出公司销售端的韧性。我们预计公司2022-2024年收入分别为21.37、24.49、27.86亿元，归母净利润分别为2.01、3.00、3.67亿元，EPS分别0.20、0.30、0.37元，对应PE为57倍、38倍、31倍。我们预计2022-2024年公司调味品业务收入分别为21.04、24.26、27.69亿元，扣非后归母净利润分别为1.90、2.89、3.56亿元，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险 图表1：恒顺醋业三大财务报表预测（单位：百万元）