2024年三季报点评：低基数下利润增长较好，期待营销改革成效

公司研究 证券研究报告 中成药2024年10月31日 康缘药业（600557）2024年三季报点评 低基数下利润增长较好，期待营销改革成效 推荐维持） 目标价：19.4元 当前价：14.31元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：高初蕾 邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360524070002 公司基本数据 总股本(万股)58,179.75 已上市流通股(万股)57,849.72 总市值(亿元)83.26 流通市值(亿元)82.78 资产负债率(%)22.70 每股净资产(元)8.85 12个月内最高/最低价23.81/11.95 市场表现对比图(近12个月) 2023-10-31~2024-10-31 42% 19% -4% -27%23/1024/0124/0324/0624/0824/10 康缘药业 沪深300 相关研究报告 《康缘药业（600557）2023年三季报点评：口服产品承压，注射剂表现亮眼》 2023-10-30 《康缘药业（600557）2023年中报点评：业绩符合预期，重点品种持续驱动增长》 2023-07-14 《康缘药业（600557）2023年一季报点评：业绩符合预期，核心品种持续增长》 2023-04-10 事项： 公司公告1~3Q24实现营业收入31.1亿元（-11%yoy），归母净利润3.6亿元 （+2%yoy），扣非净利润2.9亿元（-10%yoy）；其中3Q24收入8.5亿元（-10%yoy），归母净利润0.9亿元（+24%yoy），扣非净利润0.6亿元（+18%yoy），收入端下滑主因热毒宁及银杏二萜等收入下滑，利润端保持增长主因毛利率提升贡献。 评论： 注射剂：预计热毒宁高基数下波动，银杏受政策影响承压。1~3Q24注射剂收入11.2亿元（-30%yoy），主因需求及政策影响，我们预计明年有望恢复增长：1）热毒宁：我们估算1~3Q24热毒宁收入~8亿元、同比下滑15~20%，主因 去年同期感冒类疾病发病率较高、今年流行度较低。考虑到感冒类流行病呈现年度间波动，若需求修复有望带动热毒宁销量恢复增长；2）银杏二萜内脂：我们估算银杏二萜1~3Q24收入超过3亿元、同比下滑明显，主因银杏二萜转为医保常规目录后各地挂网及用药政策影响销售进展，公司组建心脑线学术团队加大院内学术营销，有望带动终端处方量恢复。 口服：预计金振低基数下修复，杏贝表现亮眼，二线品种普遍承压。1）金振口服液：我们估算1~3Q24金振收入6~7亿元、同比增长30~40%，同期低基数下恢复明显，全年有望维持增势。2）杏贝止咳颗粒预计1~3Q24收入同比 增长35~40%，此外筋骨止痛凝胶、参乌益肾预计录得较好增长。其他口服品种在营销体系改革的过渡阶段普遍承压，我们预计明年有望边际恢复。 财务指标相对稳健，积极推动营销体系改革。1）3Q24毛利率73.3%（+3.0pct）主因收入结构变化（高毛利口服液品类增长较快），销售/管理/研发/财务费率同比-3.8pct/+5.5pct/-0.5pct/+0.7pct，3Q24净利率10.9%（+2.8pct）；2）1~3Q24 经营性净现金流6.1亿元、高于净利润；3）公司2024年着力销售体系的改革与升级，成效值得期待。 投资建议：创新中药龙头之一，营销提效改革有望推动公司进入新一轮发展周期，维持“推荐”评级。我们预计公司24-26年归母净利润预测为5.0/5.6/6.4亿元，同比增速为-6%/+12%/+13%。参考行业可比公司估值，给予公司25年20x目标PE，对应目标价19.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品销量不及预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,868 4,368 4,768 5,300 同比增速(%) 11.9% -10.3% 9.1% 11.2% 归母净利润(百万) 537 504 565 638 同比增速(%) 23.5% -6.0% 12.0% 13.0% 每股盈利(元) 0.92 0.87 0.97 1.10 市盈率(倍) 16 17 15 13 市净率(倍) 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年10月31日收盘价 附录：财务预测表 资产负债表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,969 1,700 1,985 2,197 营业总收入 4,868 4,368 4,768 5,300 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,253 1,061 1,143 1,257 应收账款 654 892 842 904 税金及附加 75 70 77 85 预付账款 29 45 42 48 销售费用 1,937 1,655 1,824 2,051 存货 350 358 351 379 管理费用 347 413 436 469 合同资产 0 0 0 0 研发费用 772 693 756 840 其他流动资产 1,048 1,259 1,263 1,337 财务费用 -23 7 1 -3 流动资产合计 4,050 4,253 4,483 4,866 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -3 -3 -3 长期股权投资 4 4 4 4 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,281 2,343 2,394 2,360 投资收益 15 15 15 15 在建工程 227 356 485 613 其他收益 43 48 50 55 无形资产 197 185 170 146营业利润564531593668 其他非流动资产 358 359 360 359 营业外收入 6 6 6 6 非流动资产合计 3,068 3,247 3,413 3,483 营业外支出 19 19 19 19 资产合计7,117 7,499 7,897 8,349 利润总额 551 518 580 655 短期借款0 0 0 0 所得税 4 4 4 5 应付票据 0 25 21 16净利润547514576650 应付账款 228 288 304 320 少数股东损益 10 10 11 12 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 537 504 565 638 合同负债 25 23 25 27 NOPLAT 524 521 577 647 其他应付款 1,239 1,239 1,239 1,239 EPS(摊薄)（元） 0.92 0.87 0.97 1.10 一年内到期的非流动负债0 0 0 0 其他流动负债 116 116 126 139 主要财务比率 流动负债合计 1,609 1,691 1,715 1,741 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 11.9% -10.3% 9.1% 11.2% 其他非流动负债 128 128 128 128 EBIT增长率 20.8% -0.5% 10.6% 12.2% 非流动负债合计 128 128 128 128 归母净利润增长率 23.5% -6.0% 12.0% 13.0% 负债合计1,737 1,819 1,843 1,869获利能力 归属母公司所有者权益 5,193 5,478 5,840 6,251 毛利率 74.3% 75.7% 76.0% 76.3% 少数股东权益 188 202 214 229 净利率 11.2% 11.8% 12.1% 12.3% 所有者权益合计 5,381 5,680 6,054 6,479 ROE 10.3% 9.2% 9.7% 10.2% 负债和股东权益 7,117 7,499 7,897 8,349 ROIC 11.5% 10.8% 11.0% 11.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 24.4% 24.3% 23.3% 22.4% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 2.4% 2.3% 2.1% 2.0% 经营活动现金流1,041 290 816 668 流动比率 2.5 2.5 2.6 2.8 现金收益715 695 753 826 速动比率 2.3 2.3 2.4 2.6 存货影响 -7 -8 7 -28营运能力 经营性应收影响 109 -251 55 -65 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 60 85 11 11 应收账款周转天数 51 64 65 59 其他影响 164 -231 -10 -76 应付账款周转天数 85 88 93 89 投资活动现金流 -540 -346 -340 -244 存货周转天数 100 120 112 105 资本支出 -157 -352 -342 -250每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 0.92 0.87 0.97 1.10 其他长期资产变化-383 5 2 5 每股经营现金流 1.79 0.50 1.40 1.15 融资活动现金流-130 -213 -191 -211 每股净资产 8.93 9.42 10.04 10.74 借款增加 0 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -131 -222 -242 -269 P/E 16 17 15 13 股东融资 5 5 5 5 P/B 2 2 1 1 其他影响 -4 4 46 53 EV/EBITDA 12 12 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 医药组团队介绍 组长、首席分析师：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名联席首席分析师：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财 富最佳分析师第四名团队成员。 医疗器械组组长、高级分析师：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 中药和流通组组长、高级分析师：高初蕾 中国科学院理学博士，曾就职于华泰证券，2023年所在团队获得机构投资者AllChina评比第二名，2024年加入华创证券。 分析师：�宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。 分析师：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵建韬 北京大学硕士，2024年加入华创证券，研究方向为中药、流通、药房。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 华北机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销