转向智能电动，开启盈利修复

百年积淀，打造全球转向系统龙头。自1906年在美国成立，公司深耕汽车转向及传动领域已有百年，为全球转向系统龙头。公司产品覆盖全品类转向助力及传动系统，其中EPS收入占比接近70%，为核心收入支柱。公司业务布局全球，2021年总收入为34亿美元 ， 北美/亚太/欧洲及其他市场收入占比分别为58%/24%/18%，在稳定北美基本盘同时，正积极把握亚欧市场新能源及智能化机会，持续扩张。 受益电动化及智能化，EPS业务有望量价齐升。亚太市场：1）电动化端：新能源车市场供需双振，我们预计2025年新能源乘用车销售渗透率有望达到50%，销量有望达1100万台。在新车型井喷的市场下，公司有望凭借现有全车型覆盖的产品矩阵和特色模块化mCEPS、高输出EPS等产品抢占市场。公司2022上半年亚太区新投产项目14个，占公司总项目超80%，近年新增EPS客户包括比亚迪、长安汽车、广汽埃安、吉利等一线自主车企，并通过管柱、半轴等零部件逐步切入新势力车企供应链。2）智能化端：据IHSmarkit，2025年国内乘用车L2-L4级别ADAS功能渗透率有望达到35%。智能化对于EPS的硬件冗余及软件适配性、安全性都提出更高要求，未来公司价值量更高的高可用性EPS等产品渗透率有望提升。综上，乘电动化及智能化大势，公司市占率及单车价值量有望持同步提升，我们预计，2022年亚太市场受国内疫情影响增速有所下降，2023-2025年亚太EPS收入增速CAGR有望达25%。 北美市场：公司前三大客户通用、福特、Stellantis-FCA均为北美车企巨头，2020年占美国皮卡市场销量比重达85%，为公司销售提供扎实基本盘。此外，北美皮卡市场电动化已拉开序幕，近年福特、通用、特斯拉等电动皮卡车型将陆续量产，进一步打开皮卡市场，公司高输出REPS产品有望基于电动化趋势持续提升渗透率。我们测算，公司北美市场2022下半年ESP业务有望恢复，2023-2025年预计稳中有增，总收入增速CAGR为2%。 线控转向：技术储备行业领先，有望率先抢占市场。未来随高阶智能驾驶渗透率提升，拥有更高空间灵活性和更强软件适配性的线控转向SbW将逐步代替EPS，成为下一代转向系统核心技术。公司对此充分布局：技术端，已储备SbW及三大配套产品，获CES创新大奖；量产端，公司一季度新获20亿美元级别线控转向订单，也是公司历史上最大的全生命周期订单之一。未来，公司有望凭借充分的产品数据积累、坚实的客户基础和丰富的产业经验，率先抢占市场，领航线控转向时代。 下半年盈利开启修复，首次覆盖给予“买入”评级。我们认为公司深耕转向系统领域近百年，客户基础深厚，未来收入端有望乘汽车行业电动化及智能化大势，维持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产落地的第一梯队。利润端，2021H2-2022H1公司毛利率受原材料价格上涨、疫情及地缘政治冲突等因素扰动，下滑至历史低点，预计下半年随铜、铝、废钢等大宗商品价格回落、芯片供应逐步改善，毛利率有望触底反弹，逐步修复至疫情前水平。我们预测公司2022-2024年归母净利润0.8/1.7/3.0亿美元，同比-31%/101%/80%，EPS为0.03/0.07/0.12美元。 结合公司业绩弹性及同业估值，考虑港股一定估值折价，我们给予公司目标价8.3港元，对应2023年16倍PE，给予“买入”评级。 风险提示：毛利率恢复慢于预期、乘用车行业需求复苏低于预期、新能源车渗透率提升不及预期、高阶智能驾驶落地速度慢于预期、空间测算的局限性。 财务指标 1.百年积淀，打造全球转向系统龙头 1.1百年积淀，打造全球转向系统龙头 百年积淀，打造全球领先的汽车转向系统及动力传动系统供应商。公司自1906年在美国成立，深耕汽车转向及传动领域已有百年。 图表1：耐世特大事件 曾为通用汽车零部件部门，2011年被中国航空工业集团收购控股后上市。公司前身JacksonChurch&Wilcox于1909年被通用汽车收购，之后一直做为通用汽车旗下零部件部门，直至1999年拆分独立为德尔福公司，2009年，通用汽车又收购了德尔福的汽车转向业务，并正式命名为耐世特。耐世特2011年被中航集团通过太平洋汽车系统从通用处收购，2013年，耐世特在香港挂牌上市，至今中航工业集团为公司实控人。 管理团队皆具备资深业内背景。公司董事长赵桂斌曾任中国航空汽车工业有限公司总经理，于2012年收购完成后加入耐世特，担任董事长及CEO至今；公司其他管理团队成员则主要为原耐世特团队成员，具备丰富业内经验：副总裁Dennis Hoeg负责北美地区业务，曾任德尔福汽车系统制造工程总监，于通用汽车工作21年，副总裁樊坚强负责亚太地区，曾任德尔福亚太区董事总经理。 图表2：公司股权架构 1.2 EPS贡献核心收入，布局美、亚、欧三大市场 公司产品覆盖全品类转向助力及传动系统，其中EPS为核心收入支柱。公司的产品包括电动助力转向系统（Electric Power Steering，简称EPS）、液压助力转向系统（Hydraulic Power Steering，简称HPS）、转向管柱和中间轴（Column and Intermediate Shaft，简称CIS）、动力传动系统（Driveline，简称DL）。 图表3：耐世特主要产品类别 图表4：2021年EPS产品收入占比为69% 图表5：2021年底，在手总订单中，EPS产品金额占比达80% 其中，EPS是公司核心收入支柱，2021年EPS/HPS/CIS/DL收入分别为23/1/3/6亿美元，占比分别为69%/4%/9%/17%，2021年在手订单EPS金额占比达到80%。公司以REPS见长，但经百年发展，产品矩阵构建完善，并打入全球市场： 1)管柱式（CEPS/BEPS）：结构紧凑，适用于家用中小型乘用车。管柱式EPS的转矩传感器、电动机、离合器和转向助力机构组成一体，安装在转向柱上。结构紧凑，电动机助力的响应性较好。但由于助力电机安装在驾驶舱内，受到空间布置和噪音的限制，电机的体积较小，输出扭矩不大。目前为公司在亚太市场主打产品。 2)齿轮式（PEPS）：助力较大，适用于中型车辆。PEPS的转矩传感器、电动机、离合器和转向助力机构仍为一体，只是整体安装在转向小齿轮处，直接给小齿轮助力，能够获得较大的转向力，并且使得各个部件布置更加方便，可用于中型车辆，提供较大的助力值。目前为公司在欧洲及其他市场主打产品。 3)齿条助力（REPS）：助力最大，适用于中大型车辆及卡车等。REPS的转矩传感器单独地安装在小齿轮处，电动机与转向助力机构一起安装在小齿轮另一端的齿条处，用以给齿条助力。具体安装位置比较自由，因此在汽车的底盘布置时非常方便。此外，同小齿轮助力式相比，能提供更大的助力值，适用于SUV/MPV及卡车等中大型车辆。目前为公司在北美市场主打产品。 图表6：耐世特EPS主要产品类别、性能、适用车型及主打市场 公司于全球市场持续扩张，开拓新用户。收入端，公司将全球市场主要划分为三大区域：北美、亚洲、欧洲及其他市场。北美市场为收入基石，亚太及欧洲市场则具备较大增长潜力，其中亚太市场以中国市场为主，欧洲及其他市场以波兰市场为主，近年收入占比持续提升。 图表7：北美市场为公司第一大市场 图表8：亚太、欧洲市场收入占比持续提升 产能端，截至2021年，公司已在各大洲建立了共26间工厂，13个客户服务中心，4个技术及软件中心。公司服务的客户超过60家主机厂，包括通用、福特、Stellantis-FCA、宝马、大众、雷诺日产三菱联盟等全球知名整车企业，以及吉利、长城、比亚迪、上汽、广汽、奇瑞等一线自主车企。 图表9：耐世特全球工厂布局 2.受益电动化及智能化，EPS业务有望稳健增长 我们看好公司EPS业务受益于于电动化及智能化趋势，在量端和价端取得稳健增长: 1)亚太市场：公司有望依靠高可用性EPS、模块化EPS等对于新能源车型更具备性价比的产品，快速提升市占率，取得收入端双位数以上的快速增长。 2)北美市场：公司有望通过高输出EPS等产品，把握电动皮卡新趋势，保证基本盘稳中有增。 2.1亚太市场：广阔天地，大有可为 中国市场为公司亚太市场的核心，销售额占公司亚太区销售额超80%。而中国作为全球新能源车销量体量最大、增长最快的市场，在电动化及智能化趋势催化下，有望成为公司EPS量价齐升潜力最大市场。 图表10：2021年中国新能源车销量占全球比重超50% 图表11：中国新能源车销量增速全球领先 2.1.1电动化：供需双振，驱动中国新能源车高速增长 我们判断，政策端的支持、产品端的迭代将共同驱动中国新能源车的快速增长： 1）政策端，长期来看，以碳中和战略、产业发展规划为纲，双积分政策、财政补贴及税收优惠等具体措施给予行业发展充足动能。短期而言，作为提振消费的重要抓手，新能源车在4月以来广覆盖、强刺激的政策下，销量获得快速增长。 2）产品端，消费者受到充电焦虑缓解、可选车型大幅增加、智能体验提升三重刺激，购车积极性持续提升。 图表12：2022年国家层面针对促进新能源车消费的相关政策梳理 我们预计，随着用户需求和认可的提升、新势力和传统车企们对新能源车投入的增加、包括2024年后小米百度等科技公司造车的落地，2025年新能源乘用车销售渗透率有望达到50%，新能源乘用车销量有望达1100万台。 图表13：测算得2025年新能源乘用车销量有望接达1100万台 2.1.2智能化：高阶智驾渗透率提升，推升EPS单车价值量 电动化之外，智能化将是汽车行业另一大长期趋势，据IHSmarkit，2025年国内乘用车L2-L4级别ADAS功能渗透率有望达到35%，这对传统汽车零部件的技术更新提出更大要求，就EPS而言，硬件及软件端都将有相应变革： 1)硬件端：高级别ADAS为保障功能安全，往往要求EPS在硬件方面需要在扭矩与位置传感器、ECU和多绕电机中加入额外的冗余性能，例如布置双电机或双ECU实现智能优化。 2)软件端：ADAS智能化趋势下，逐步作为标配的车道保持、主动转向提示、自动泊车、车道偏离预警、自动避让等功能将导致系统代码的大幅增加，软件适配重要性将大幅提升，行业技术壁垒将进一步提高，进而带来转向系统单车价值量的提升。 图表14：中国市场乘用车自动驾驶渗透率有望快速提升 2.1.3量价齐升：多产品蓄力，2025年亚太收入有望超10亿美元 量：公司新投产项目以亚太区为主，积极开拓中国一线自主品牌。公司2022H新投产17个项目中，亚太区项目有14个，2022H新增44亿美元订单中，亚太区占比达30%(欧洲项目中有一金额达20亿美元的线性转向项目，故占比较高)。过去三年，公司持续在中国开拓新能源自主品牌，新增EPS客户包括比亚迪、长安汽车、广汽埃安、吉利汽车等，同时也积极通过管柱、半轴等传动零部件打入新势力供应链。 图表15：2022H新增订单中，亚太区占比30% 图表16：公司已有总订单中EV车型占比持续提升 图表17：2019年以来公司持续在中国开拓自主品牌新能源车型 未来，公司有望凭借两类创新型产品抢占新能源车市场： 1）模块化管柱式电动助力转向系统（mCEPS）：在各车企积极把握新能源窗口，持续加速整车开发节奏的市场环境下，公司推出模块化转向系统产品，有助降低车企开发成本、缩短开发时间。 公司mCPES拥有标准款、增强款和旗舰款三种型号，通过高度平台化设计和可拓展的电控系统，可以灵活快速满足客户对于定制化和高性价比的转向解决方案的需求，同时服务亦可向下延伸，满足客户封装等其他方面需求。 图表18：mCEPS产品示意图 2）高输出电动助力转向系统（HO-EPS）： 由于新增电池组部件，新能源车整体重量较同尺寸燃油车更重，因此在转向系统中也需要提供更高扭矩的EPS。公司目前推出的高输出SPESP/DPEPS/REPS分别可较传统同类型EPS负载能力提升20%/12%