汽车行业：汽车的革命系列报告之一，电动智能黄金十年已来，供应链升级重构长牛开启

2022拐点之年，长短周期共振启动 乐观及中性假设下，预计2022H2汽车行业开启新一轮库存周期复苏，复苏期乘用车迎来板块性配置机会。预计2022年行业开启新一轮朱格拉周期，供应链围绕电动智能化升级重构为主要驱动力。2022年为汽车行业重要的拐点之年，长短周期有望共振开启，零部件板块或将迎来十年长牛。 从“新势力”到“新实力”，自主品牌车企四倍加速度全面崛起 预计乘用车行业2022年增速约7%，芯片供给恢复导致渠道库存回补为核心驱动力。预计2022年新能源乘用车销售520万辆，同比增速56%，渗透率约22%，市场特征为供给型驱动。中国市场电动化转型α与β双强共振，自主车企在电动化前半场占尽先机，并有望在智能化后半场持续领先，未来十年有望以四倍加速度全面崛起。 供应链升级重构长牛开启，黄金十年掘金万亿市值 电动化的前半场造就了动力环节全球龙头，智能化的后半场需要更多自主可控的中国龙头供应商。自主品牌全面崛起需要中国版的“大陆”和“博世”。2030年自主车企四倍加速度崛起有望撬动零部件板块市值增量万空间在4.1-8.3万亿元。产业链投资思路建议关注“感知突破、决策升级、执行落地”线索，线控底盘有望复刻过去5年电动车渗透率曲线快速放量，率先收益。 投资建议：乘用车板块建议关注复苏期确认前后板块系统性配置机会，推荐广汽集团和比亚迪，建议关注长安汽车、长城汽车和吉利汽车。零部件板块推荐线控底盘龙头公司中鼎股份、亚太股份和拓普集团以及产业链相关公司保隆科技、伯特利。同时推荐智能化”赛道”德赛西威、上声电子、美格智能、有方科技、移为通信。 风险提示：经营风险、市场风险、上游原材料涨价风险、政策风险、技术风险芯片供应不及预期风险。 重点公司盈利预测、财务指标与评级 12022拐点之年，长短周期共振启动 1.1库存周期下民生汽车投资时钟的构建 汽车行业销量增速呈周期波动为耐用消费品的内生属性。市场一般定义汽车为早周期行业，并把汽车板块作为经济复苏期率先触底反弹的配置品种。耐用消费品的长寿命带来其保有量曲线呈阶梯式变化，这决定了其销量增速周期波动与生俱来。 图1：日本汽车千人保有量脉冲式上升（单位：辆） 图2：中国固定资本形成脉冲式上升（单位：亿元） 汽车库存周期可以和美林时钟相对应。和美林时钟对应，库存周期可划分为四个阶段：被动去库、主动补库、被动补库和主动去库。2000年以来，我国经历了6轮完整的工业周期，当下正处于第七轮工业周期的补库阶段。 表1：2000年至今中国6轮完整工业周期分布 表2：库存周期和美林时钟对应关系 美林时钟钝化的背景下，汽车投资时钟有望承接。美林时钟的意义在于利用增长和通胀的不同组合建立了一套“时区”观，在不同的“时区”有不同的资产配置模式，但近年来表征增长的指标出现“钝化”（2020年后指标受到疫情扰动）。 汽车行业是增长维度颗粒度更细的中观指标，有望承接美林时钟对经济时区实现更精细化的描述。 图3：工业增加值增速走势趋于平坦(2020年后受疫情扰动) 图4：GDP增速走势趋于放缓 民生汽车投资时钟的构建可划分为景气周期的“春夏秋冬”。类比库存周期框架，我们用汽车行业年化销量增速和库存增速构建民生汽车投资时钟，并定义被动去库（复苏期）为行业“春季”;主动补库（过热期）为行业“夏季”;被动补库（滞胀期）为行业“秋季”，主动去库（衰退期）为行业“冬季”。汽车时钟的意义在于令我们清晰地描述行业的周期位置，进而对不同“时区”采取相应的投资策略。 表3：民生汽车投资时钟的构建与投资 图5：2009年以来4轮汽车周期 民生汽车投资时钟各个环节对应特定的投资策略。复苏期为40个月左右周期级别下汽车板块确定的估值提升阶段，历史上几轮周期板块估值都发生确定性修复，带来汽车板块性配置机会；过热期汽车板块投资机会主要由业绩驱动，超额收益同样较为确定；滞胀期主要是补涨滞涨阶段，超额收益具有不确定性；衰退期行业景气度持续下行，主要是防范利润端不及预期风险，以及行业下行期流动性宽松带来的估值端潜在上行风险。汽车时钟系列报告对板块超额收益有较强的预测性。 图6：民生汽车时钟各阶段下行业利润情况 图7：民生汽车时钟各阶段下行业估值情况 图8：汽车时钟研究框架对本轮周期内板块超额收益有较强的预测性 1.2历史上汽车周期带来的启示 2012年以来的朱格拉周期内三轮汽车周期各不相同。第一库存周期春夏秋冬“四季分明”；第二库存周期“夏短冬长”；第三轮库存周期“春长夏短”，预计“秋长冬短”。 表4：上一轮汽车周期中夏季、冬季显著偏离历史均值 第二库存周期夏季偏短：新旧动能的“空档期”导致朱格拉周期和库存周期错配。2012年以来的朱格拉周期由SUV的快速普及驱动，2017年SUV销量见顶，而新一轮朱格拉周期（以电动车为载体的智能网联技术）还处于酝酿期，新旧动能的“空档期”下，产能周期与库存周期错配，导致第二库存周期成长性缺失，夏季偏短。 图9：SUV销量在2017年见顶 图10：2020年前新能源乘用车渗透率处于较低水平 第二库存周期冬季漫漫：渗透率接近日韩可比历史阶段，潜在需求增速中枢回归导致该周期冬季漫漫。亚洲主流汽车市场均经历两轮朱格拉周期，渗透率接近30%随后进入成熟期。结合日韩的历史可比区间，中国汽车复合增速中枢由2017年的9%切换到2-3%，由此导致第二库存周期中冬季漫漫。 图11：中日韩乘用车产业渗透率曲线 图12：导入期复合增速中枢下移至2-3% 1.3本轮汽车周期的主要特征 第三库存周期春季漫长：疫情导致行业本轮复苏过程曲折反复。乘用车行业于2019年9月确认本轮周期复苏，2020年2月开始受到疫情影响复苏夭折。随着疫情的控制，2020年7月行业确认二次复苏，疫情导致本轮行业复苏过程曲折反复，春季漫长。 图13：乘用车行业2019年Q4确认复苏，疫情后于2020年下半年确认二次复苏 第三库存周期夏季偏短：朱格拉周期和库存周期持续错配。2000年至今，中国汽车经历了两轮朱格拉周期（产能周期），2012年以来的产能周期驱动力为SUV的快速普及。2021年电动车渗透率首次突破10%，新一轮产能周期处于启动的临界点，朱格拉周期和产能周期持续错配导致第三库存周期夏季偏短。 图14：中国汽车行业经历了两轮朱格拉周期 图15：朱格拉周期和库存周期持续错配 第三库存周期预计秋长冬短。缺芯背景下，秋季补库被拉长，冬季去库缩短。 缺芯影响下，我们对2021年全年的乘用车增速预估，由年初的10%下调至当前的5.7%。厂商补库节奏被缺芯打乱，库存持续处于低位，秋季补库时间被拉长，同时库存处于较低水平也将导致冬季去库时间缩短。 图16：缺芯情况下2022E乘用车销量预计 图17：不考虑缺芯情况下2022E乘用车销量预计 乐观及中性假设下，预计2022H2汽车行业开启新一轮库存周期复苏。悲观假设下预计2023年汽车行业有望开启新一轮复苏。 图18：悲观假设下乘用车月度销量增速及年化销量增速（2022E销量增速：-5%） 图19：中性假设下乘用车月度销量增速及年化销量增速（2022E销量增速：2%） 图20：乐观假设下乘用车月度销量增速及年化销量增速（2022E销量增速：7%） 预计PPI下行将加速汽车行业进入被动去库周期。汽车行业库存周期具有领先性，历史三轮汽车周期来看，PPI的上行均加速了汽车被动补库周期的开启，PPI的下行均加速了汽车被动去库周期的开始。依据Wind一致预期，预计2022年PPI下行将加速汽车行业进入去库周期。去库包括冬季（主动去库）和春季（被动去库），其中春季是行业复苏的起点，该阶段的特征是行业估值修复带来确定性的超额收益。 图21：4轮库存周期中PPI和库存增速相关性较强 图22：预计PPI下行加速汽车行业进入复苏 1.4供应链升级重构开启汽车行业黄金十年 需求端：以电动车为载体的智能网联技术成为新一轮朱格拉周期的重要抓手。 类似2011年SUV渗透率至10％左右后驱动汽车行业第二产能周期开启，预计2022年电动车渗透率将到20％左右，以电动车为载体的智能网联技术成为行业本轮朱格拉周期的重要抓手，需求驱动开启行业第三产能周期。汽车作为制造业，进入从传统车向智能电动车升级的阶段，新一轮朱格拉周期的主要驱动力在于供应链的重构升级。 图23：汽车行业于2021年正式开启第三轮朱格拉周期 图24：需求驱动开启第三轮行业产能周期 供给端：“去库存”升级为“去产能”，供给端收缩充分。库存周期和朱格拉周期错配，“新旧动能”切换的空窗期下行业固定资产投资难开启，汽车行业在过去一轮去库周期中“去库存”升级为“去产能”，上一轮产能周期下固定资产总额收缩，供需结构进一步优化。 图25：2019年至今汽车行业投资增速下行 图26：上一轮“去库存”升级为“去产能” 供给端：主流车企新增资本开支已完成向“新动能”的切换。主流车企均已布局纯电平台及全新电子电气平台发架构，在电动车和智能化两个维度开启资本开支，迎接行业新一轮产能周期。 表5：整车厂纯电平台布局 表6：自主品牌电子电器架构布局 基于朱格拉周期视角零部件板块有望开启十年长牛。预计2022年行业开启新一轮朱格拉周期，零部件的重构升级为主要驱动力，且目前零部件板块持续低配，乐观及中性假设下2022H2零部件板块有望迎来十年长牛。 2自主品牌全面崛起，电动智能黄金十年已来 2.1回顾：新能源迈入加速普及期，自主品牌抢占“先手” 2.1.1电动化助力自主品牌上攻，重塑整车厂竞争格局 2021年市场逐步回暖，乘用车销量同比转正。乘用车市场经历三年连续下滑，于2021年开始逐步回暖。尽管受原材料涨价及芯片短缺制约，2021年全年乘用车整体销量仍达到2148.2万辆，同比增长+6.5%，结束了2018年以来连续三年的下降局面。 图27：2021年9月起乘用车市场回暖 图28：2021年乘用车销量2148.2万辆，同比+6.5% 分价格：自主高端化全面推进，品牌溢价持续提升，20万以上乘用车市场自主品牌市占率有望加速上行。上一轮朱格拉周期中，自主品牌积极布局SUV带动其产品价格上行，最终令10-20万乘用车细分价格带销量占比提升，当前20-30万元乘用车市场自主品牌市占率接近其2014年在10-20万的水平。新一轮朱格拉周期中，自主品牌率先加速电动智能化布局，有望在20万元以上市场加速复刻过去5年10-20万元乘用车市场市占率曲线提升路径。2021年30万元以上高端乘用车市场中，自主品牌市占率突破10%，进入加速普及期。电动智能化有望驱动自主品牌均价持续上攻，带动自主品牌市占率趋势上行。 图29：乘用车市场分价格区间占比 图30：20万以上乘用车市场自主市占率有望加速上行 分系别：自主品牌产品力及竞争意愿持续提升，其增长为2021年乘用车市场最重要的增量来源。以长安、吉利、长城、比亚迪为代表的自主车企产品力和竞争意愿持续提升，2021年自主乘用车份额达45%，较去年+6pct。在特斯拉放量带动下，美系市占率略有提升，全年美系对乘用车增速贡献1.1%；日系、德系受芯片和电动化转型较慢影响，表现欠佳。自主品牌成为乘用车市场最重要的增量市场。 图31：2021年自主乘用车市占率达45% 图32：2021年自主品牌贡献乘用车主要增量 分车型/品牌：电动化助力自主打造热销车型，重塑整车厂竞争格局。轩逸/朗逸/卡罗拉等热销燃油车型以绝对竞争优势常年“霸占”乘用车销量榜单，而电动化趋势提速助力自主打造热销车型，通用五菱推出的宏光mini EV以43万的年销量位居2021年乘用车累计销量TOP2。吉利、长安冲进2021年乘用车销量TOP5，主流自主品牌市占率均有提升，电动化有望重塑整车厂竞争格局。 图33：2021年乘用车累计销量TOP10 图34：电动化有望重塑整车厂竞争格局 2.1.2电动车渗透率突破10%关键位置，“供给驱动”特征明显 2021年新能源乘用车高