生猪成本稳步下降，养殖景气明显回暖

受益养殖行情回暖，公司2022Q2业绩转正。公司2022H1实现营业收入315.44亿元，同比增加2.97%，实现归母净利润-35.24亿元，同比减少41.07%。受益猪价行情从2022年3月开始企稳回升，公司2022Q2实现归母净利2.40亿元，其中包括减值转回9.93亿元，单季度业绩扭亏为盈。分业务看，肉鸡养殖板块稳步增长，2022H1实现收入148.51亿元，同比增长8.73%，于总收入中占比为47.09%，其中2022H1共销售肉鸡4.88亿只，销售收入141.44亿元，销售均价13.9元/公斤，分别同比变动0.81%、9.94%、0.4%。肉猪养殖板块受猪价低迷以及粮价上涨影响，2022H1整体业绩承压，实现收入141.26亿元，同比减少3.17%，于总收入中占比为44.79%，其中2022H1商品肉猪出栏量为800.59万头，销售收入134.37亿元，分别同比变动70.80%、2.37%，出栏增速彰显韧性。 生猪养殖成本明显改善，生产成绩显著提升。公司持续优化种猪结构，种猪质量稳步提升，截止2022年6月末，公司高质量能繁母猪存栏规模达120万头，较2021年年底的100-110万头明显提升。此外，公司种猪生产效率也持续改善，种猪场分娩窝均健仔达10.8头，较2021年底的10.1-10.3头也明显提高；此外，2022H1公司肉猪上市率也实现稳步提高，目前已接近90%。据公司公告，公司2022年目标出栏量约1800万头，规划年底能繁母猪增加至140万头左右，未来2年出栏有望继续保持稳步增长。考虑到目前猪价已进入景气上行期，公司在出栏高增长以及成本边际改善的双重效应加持下，有望实现较好的业绩弹性。 黄鸡养殖稳步扩张，周期回暖或将带来利润改善。2022H1黄羽鸡市场总体行情有所好转，虽因饲料原料价格连续上涨而拉高养殖成本，导致公司肉鸡类业务毛利率同比下滑57.68%至5.92%，但公司肉鸡养殖生产成绩维持历史高位，2022H1公司肉鸡上市率达94.9%，料肉比达2.87，同比降低0.01，生产成本控制水平依然维持行业领先。另外，公司持续加码禽业屠宰以及食品业务，2022H1鲜品鸡与熟食鸡销量达7171.5万只，同比增长1.74%；公司禽类产品附加值持续提升，盈利稳定性得到进一步巩固。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到2022-2023年全年猪价行情较之前预期有望明显好转，我们上调公司盈利预测，预计公司22-24年归母净利润为36.78/130.03/61.09亿元（原预计为-39.61/100.27/249.77亿元），对应EPS为0.58/2.05/0.96元，对应当前股价PE为39.0/11.0/23.5X。 盈利预测和财务指标 公司2022H1业绩承压，2022Q2实现扭亏为盈。根据公司发布的2022年半年度报告，公司2022H1实现营业收入315.44亿元，较上年同期增加2.97%，实现归属于母公司所有者的净利润-35.24亿元，较上年同期减少41.07%。受益猪价行情从2022年3月开始企稳回升，公司2022Q2实现归母净利2.40亿元，单季度业绩扭亏为盈。分业务来看：（1）肉鸡养殖板块：2022H1共实现收入148.51亿元，同比增长8.73%，于总收入中占比为47.09%，其中2022H1共销售肉鸡4.88亿只，销售收入141.44亿元，销售均价13.9元/公斤，分别同比变动0.81%、9.94%、0.4%。公司肉鸡养殖生产成绩维持历史高位，2022H1公司肉鸡上市率达94.9%，料肉比达2.87，同比降低0.01，生产成本控制水平依然维持行业领先。（2）肉猪养殖板块：2022H1共实现收入141.26亿元，同比减少3.17%，于总收入中占比为44.79%，其中2022H1商品肉猪出栏量为800.59万头，销售收入134.37亿元，分别同比变动70.80%、2.37%。2022H1公司生猪养殖经营指标稳步提升，肉猪养殖成本持续下降，截至2022年6月末，高效能繁母猪存栏量约120万头，窝均健仔10.8头；肉猪上市率稳步提高，已接近90%，全年有望持续改善。 图1：温氏股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：温氏股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：温氏股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：温氏股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随生猪价格周期波动，财务费用率上升明显。2022H1销售毛利率-0.90%，同比增加7.26p Ct ；销售净利率-11.36%，同比减少13.63pct。销售费用率1.08%（-0.15p Ct ），管理费用率6.32%（-1.19p Ct ），财务费用率3.03%（+1.55p Ct ）。 三项费用率合计10.43%，同比提升0.21p Ct ，主要系2022H1为补充流动资金，公司计提利息支出8.67亿元，此外，摊销股权激励费用约3.74亿元。 图5：温氏股份毛利率、净利率变化情况 图6：温氏股份三项费用率变化情况 经营性现金流收缩明显，应收及存货周转率小幅提升。2021H1经营性现金流净额6.96亿元（+125.66%），经营性现金流净额占营业收入比例为2.21%（+11.06%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为96.36%（+2.53%），现金流状况受猪价低迷影响而整体承压明显。在主要流动资产周转方面，2022H1公司应收周转天数达2.68天（+18.78%），存货周转天数达88.15天（-7.54%），周转效率小幅提升。 图7：温氏股份经营性现金流情况 图8：温氏股份主要流动资产周转情况 投资建议：维持“买入”评级，温氏股份的生猪及黄羽鸡养殖业务处于行业领先地位，从成本边际改善来看，公司在经历非洲猪瘟磨练之后，持续打磨养殖模式且取得较好成效，2022H1生猪养殖的完全成本改善明显，未来有望继续通过精细化管理稳步降本增效。从产能扩张速度来看，公司在周期底部生产节奏把控较好，产能及资金储备较为充足，有望通过持续的产能扩张，逆势抢占更多份额，从而进一步打开公司的成长空间，并享受周期上行带来的量价齐升红利。考虑到2022-2023年全年猪价行情较之前预期有望明显好转，我们上调公司盈利预测，预计公司22-24年归母净利润为36.78/130.03/61.09亿元 （ 原预计为-39.61/100.27/249.77亿元），对应EPS为0.58/2.05/0.96元，对应当前股价PE为39.0/11.0/23.5X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明