新品类拓展顺利，二季度盈利能力环比改善

核心观点 新品类拓展顺利，二季度盈利能力环比改善 事件：公司公告2022年半年报，2022年上半年实现营业收入68.38亿元，同比增长17.50%；实现归母净利润15.08亿元，同比增长6.08%。其中，单二季度实现营业收入37.60亿元，同比增长15.85%；同期实现归母净利润8.66亿元，同比增长6.37%。 传统品类优势明显，新兴品类实现突破，全渠道深化带动公司稳步增长。（1）分产 品，2022年上半年公司电连接/智能电工照明/数码配件业务分别实现营收33.56 /32.63/2.02亿元，同比分别增长12%/24%/16%。①电连接业务：转接器业务优势明显，上半年天猫销售额位居第一，新能源电连接业务逐步放量，新能源汽车充电枪、充电桩销售额在第三方品牌中已居于领先地位；②智能电工照明业务：2022年上半年墙开/LED照明/其他产品（浴霸、智能门锁、低压电器等）营收同比分别增长14%/38%/61%，差异化新品持续上市，无主灯业务实现突破，前装环节一体化产品矩阵逐步形成；③数码配件业务：公司坚持全品类高端产品定位，推动产品、渠道向线上转型，推出智能快充产品，积极扩充户外储能产品线，先后推出300W-1800W等多功率段户外移动电源。（2）分渠道，①C端：五金渠道优势稳固，装饰渠道进一步下沉，数码渠道形态持续丰富；②B端：全面发力工程项目，拓展优质地产精装房客户，同时以智能无主灯为核心拓展头部家装公司，2022年上半年B端收入同比增长69%；③电商渠道：在夯实传统电商平台优势的基础上，全面布局兴趣及内容电商，2022年上半年电商渠道收入同比增长15%。 盈利能力环比提升，下半年原材料价格回落有望带来盈利改善空间。公司2022年单二季度实现毛利率37.13%，环比提升2.67pct，推测主要受益于年初产品提价落地、产品结构持续优化；同比下滑0.12pct，推测主要系二季度原材料成本压力仍高于去年同期且低毛利的B端业务占比有所提高。单二季度公司期间费用率同比提升1.02pct，推测主要源于公司新品营销推广力度较大，带动销售费用率提升 1.24pct。2022年单二季度公司实现归母净利率23.04%，环比提升2.21pct，同比下滑2.05pct。展望下半年，原材料价格回落有望带来公司盈利能力改善空间。 盈利预测与投资建议 以“新能源+智能生态战略”为目标，民用电工龙头行稳致远。公司以“新能源+智能生态战略”为战略目标，积极把握新能源行业高速发展、智能家居产品消费升级的发展机遇，新能源电连接、无主灯等新品类的加速拓展有望为公司注入增长新动力。渠道端，公司在深耕C端渠道、完善电商渠道的基础上，以产品为抓手布局B端渠道与新能源渠道，进一步夯实渠道优势，共同驱动公司长期可持续发展产业布局持续优化。 公司研究|中报点评公牛集团603195.SH 增持（维持） 股价（2022年08月19日）154.5元目标价格168.91元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价185.53/120.82元总股本/流通A股（万股）60,115/7,450A股市值（百万元）92,878国家/地区中国 报告发布日期2022年08月20日 1周1月3月12月绝对表现8.051.179.81-11.53相对表现10.055.4711.5410.37沪深300-2-4.3-1.73-21.9 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 适当上调转换器毛利率假设，预测2022-2024年归母净利润分别为32.22/36.67/ 41.91亿元（原预测为32.25/36.35/41.30亿），给予公司DCF目标估值168.91 元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨超预期 新赛道品类积极拓展，全渠道深化继续推进 公司主要财务信息 产品创新、全渠道深化持续推进，盈利能力稳步改善 2022-04-14 2021-08-18 产品矩阵持续丰富，盈利能力稳步改善2021-05-17 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)10,05112,38514,35416,51718,746 同比增长(%)0.1%23.2%15.9%15.1%13.5% 营业利润(百万元)2,8033,6514,0404,5725,199 同比增长(%)1.2%30.3%10.7%13.2%13.7% 归属母公司净利润(百万元)2,3132,7803,2223,6674,191 同比增长(%)0.4%20.2%15.9%13.8%14.3% 每股收益（元）3.854.635.366.106.97 毛利率(%)40.1%37.0%38.5%37.8%37.9%净利率(%)23.0%22.4%22.4%22.2%22.4% 净资产收益率(%)31.5%28.0%27.6%26.9%26.5% 市盈率 40.1 33.4 28.8 25.3 22.2 市净率 10.2 8.6 7.4 6.3 5.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合原材料价格走势、适当上调转换器毛利率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为32.22/36.67/41.91亿元（原预测分别为32.25/36.35/41.30亿元）。公司作为民用电工及照明领域龙头，未来有望依托自身强大的产品、渠道优势以及出众的供应链能力持续拓宽品类、增厚利润，我们给予公司DCF目标估值168.91元，维持“增持”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值168.91元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 168.91 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 7.49% 189.33 211.06 242.48 291.91 381.08 7.99% 175.70 193.53 218.50 256.01 318.62 8.49% 163.92 178.73 198.93 228.14 274.10 WAC 8.99% 153.64 166.07 182.65 205.88 240.76 9.49% 144.60 155.13 168.91 187.70 214.88 C (%) 9.99% 136.59 145.59 157.15 172.58 194.20 10.49% 129.45 137.18 146.99 159.81 177.31 10.99% 123.04 129.74 138.11 148.88 163.26 11.49% 117.26 123.09 130.30 139.43 151.38 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.73% 无杠杆影响的β系数 1.0234 考虑杠杆因素的β系数 1.1087 市场收益率Rm 9.43% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 10.16% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 4.60% WACC 9.49% 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,753 4,377 6,266 8,691 11,612 营业收入 10,051 12,385 14,354 16,517 18,746 应收票据及应收账款 184 221 256 295 334 营业成本 6,019 7,809 8,828 10,267 11,636 预付账款 35 29 34 39 44 营业税金及附加 80 83 96 110 125 存货 788 1,377 1,557 1,811 2,052 营业费用 518 560 632 678 751 其他 5,758 7,253 7,280 7,314 7,350 管理费用及研发费用 832 899 1,076 1,185 1,307 流动资产合计 10,518 13,257 15,392 18,150 21,393 财务费用 (36) (88) 42 79 102 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 14 41 19 6 6 固定资产 1,180 1,490 2,978 3,810 4,444 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 198 199 199 199 投资净收益 52 190 121 121 121 无形资产 300 296 281 266 251 其他 127 380 259 259 259 其他 439 233 226 220 215 营业利润 2,803 3,651 4,040 4,572 5,199 非流动资产合计 1,920 2,217 3,684 4,495 5,110 营业外收入 3 4 4 4 4 资产总计 12,438 15,474 19,076 22,645 26,502 营业外支出 51 331 191 191 191 短期借款 500 500 500 500 500 利润总额 2,755 3,325 3,853 4,385 5,012 应付票据及应付账款 1,286 1,704 1,926 2,241 2,539 所得税 441 545 631 718 821 其他 1,278 2,412 2,482 2,558 2,637 净利润 2,313 2,780 3,222 3,667 4,191 流动负债合计 3,064 4,617 4,909 5,299 5,677 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 160 0 1,458 2,580 3,703 归属于母公司净利润 2,313 2,780 3,222 3,667 4,191 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.85 4.63 5.36 6.10 6.97 其他 76 101 101 101 101 非流动负债合计 236 101 1,559 2,682 3,804 主要财务比率 负债合计 3,300 4,718 6,468 7,981 9,481 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 601 601 601 601 601 营业收入 0.1% 23.2% 15.9% 15.1% 13.5% 资本公积 3,773 3,833 3,914 3,914 3,914 营业利润 1.2% 30.3% 10.7% 13.2% 13.7% 留存收益 4,734 6,314 8,093 10,149 12,506 归属于母公司净利润 0.4% 20.2% 15.9% 13.8% 14.3% 其他 29 8 0 0 0 获利能力 股东权益合计 9,137 10,756 12,608 14,664 17,022 毛利率 40.1% 37.0% 38.5% 37.8% 37.9% 负债和股东权益总计 12,438 15,474 19,076 22,645 26,502 净利率 23.0% 22.4% 22.4% 22.2% 22.4% ROE 31.5% 28.0% 27.6% 26.9% 26.5%