首次覆盖报告：布局锂电池回收，突破盈利能力边界

布局锂电池回收，突破盈利能力边界 —超频三（300647）首次覆盖报告 2022年08月19日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师S1500520090001 010-83326711 wuhao@cindasc.com 张鹏电力设备与新能源行业分析师 S1500522020001 +8618373169614 zhangpeng1@cindasc.com 证券研究报告公司研究首次覆盖报告超频三(300647)投资评级买入上次评级 40.00%20.00% 0.00% -20.00%-40.00%-60.00% 超频三沪深300资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）11.8452周内股价13.39-5.82波动区间(元)最近一月涨跌幅(％)5.07总股本(亿股)4.57流通A股比例(％)91.25总市值(亿元)54.14 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 布局锂电池回收，突破盈利能力边界 2022年08月19日 报告内容摘要: ⯁立足散热器，积极拓展锂电池正极材料领域。超频三传统业务为散热器和LED照明，面对原有业务市场增速放缓，公司积极调整发展战略，2018年收购个旧圣比和实业有限公司49.5%的股权，实现向锂电池正极材料领域转型。2022年Q1，公司锂电池正极材料业务营收占比已达48.82%，远超传统散热器和LED照明业务，锂电池正极材料业务逐渐成为公司的核心战略业务。22年Q1公司实现归母净利润0.26亿元，同比增长1035.82%，未来随着公司在正极领域的聚焦，盈利有望实现高速成长。 ⯁动力电池装机量快速攀升，退役电池亟需回收利用。当前，碳达峰和碳中和已成为国际社会的共识，在各国政策支持下，新能源汽车替代传统燃油车的趋势较为明显，随着新能源汽车渗透率快速增长，我们预计2025年全球动力电池将进入TWh时代。退役动力电池先梯次利用后再生利用，磷酸铁锂循环寿命较长更适合梯次利用，三元更适合直接拆解回收。 ⯁多元电池回收主体普遍使用湿法冶金，电池回收市场空间广阔。按照回收主体的不同可以分为四种回收模式，分别是1）新能源汽车生产企业为主体；2）动力电池生产企业为主体；3）第三方综合利用企业为主体；4）动力电池产业联盟为主体。四种模式各有优势，生产企业具备网点优势，回收企业具备专业优势。动力电池再生利用主要分为三个过程：预处理过程、分离提取过程和产品制备过程。火法冶金、湿法冶金和生物冶金是目前主流的分离提取方法，湿法工艺具有能耗低、回收率高等优点，是目前回收锂离子电池较为有效的方法，为大部分企业所采用。假设三元电池报废年限为6年，磷酸铁锂电池报废年限 为8年（含两年梯次利用），我们预计2030年锂可回收量为3.95万吨、钴可 回收量为3.73万吨、镍可回收量为18.24万吨、锰可回收量为4.46万吨，退 役动力电池可生产碳酸锂20.85万吨、硫酸钴17.81万吨、硫酸镍79.37万吨、 硫酸锰13.69万吨。 ⯁个旧圣比和具备渠道优势，完整回收产业闭环打开盈利空间。个旧圣比和回收镍钴锰、锂等原料提纯率均领先于国家标准，有望进入“白名单”，进一步扩大回收渠道。同时在客户方面拥有一批在锂电池行业经营较为稳定的优质客户，订单稳定且付款条件较好。个旧圣比和在废旧电池回收方面具备技术优势，拥有“废旧锂离子电池材料综合回收利用→前驱体/碳酸锂→正极材料”完整产业链，相较回收企业更具盈利能力，相较前驱体及正极材料企业更具降本空间。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营收为11.2、21.6亿元、 30.1亿元，同比增长93%、94%、40%，EPS分别为0.13/0.67/1.31元。考虑到公司未来锂电池材料回收业务将占据大部分的营收和利润比例，同时该业务板块仍处于快速扩张期，我们主要选择锂电正极行业的容百科技、当升科技以及回收锂电池业务的天奇股份作为可比公司。可比公司的2023年平均市盈率为19X，公司当前市值对应2023年PE是18X，公司2023年PE比可比公司平均值小，考虑到公司锂电池回收业务快速扩产，相关利润率较高，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：公司产能扩张不及预期；行业竞争激烈导致价格剧烈波动；政策风险上下游材料价格剧烈波动。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 609 580 1,116 2,159 3,011 同比(%) 13.8% -4.9% 92.5% 93.5% 39.5% 归属母公司净利润 15 -162 58 306 599 同比(%) 32.8% -1146.9% 135.9% 428.0% 95.6% 毛利率(%) 32.4% 22.4% 27.0% 31.5% 34.9% ROE(%) 2.4% -16.0% 5.3% 21.8% 29.9% EPS（摊薄）（元） 0.04 -0.40 0.13 0.67 1.31 P/E 307.00 — 93.33 17.68 9.04 P/B 6.76 3.48 4.93 3.86 2.70 EV/EBITDA 53.29 -152.34 32.16 12.86 7.90 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月18日收盘价 与市场不同的观点 市场认为废旧电池回收产能过剩，我们认为当前逐步迎来电池回收的报废高峰期，行业的市场空间大。当前具备回收资质和领先回收技术的企业能占据区域性回收优势，对于超频三，其控股子公司个旧圣比和作为锂电池正极材料业务的实施主体，深耕锂电材料行业近二十年，构建了“废旧锂离子电池材料综合回收利用→前驱体/碳酸锂→正极材料”完整产业链技术，是国内同行业中为数不多的既具备生产及回收利用正极材料产品技术又拥有生产前驱体能力的企业之一，具有较强的竞争力，我们认为其未来的发展空间较大。 目录 与市场不同的观点4 一、公司起家于散热器，腾飞于锂电池正极材料6 1、公司立足散热器领域的同时，积极拓展锂电池正极材料领域6 2、个旧圣比和技术积淀深厚，成为公司利润主要增长来源10 二、电池回收正风口，个旧圣比和兼具技术优势和渠道优势12 1、动力电池装机快速上量，退役电池亟需回收利用12 2、多元电池回收主体普遍使用湿法冶金，电池回收市场空间广阔14 3、个旧圣比和具备渠道优势，完整回收产业闭环打开盈利空间17 盈利预测及假设19 估值与投资评级19 图表目录 图表1：公司主要产品6 图表2：散热器产业链7 图表3：LED灯具优势对比量化表（假设商用电1.2元/KWh，每日使用时间为12h）7 图表4：公司股权结构8 图表5：公司主要高管情况8 图表6：个旧圣比和股权激励情况9 图表7：公司营业收入结构9 图表8：公司传统业务毛利率情况（%）9 图表9：个旧圣比和废旧三元正极材料电池粉制备三元前驱体工艺流程10 图表10：个旧圣比和锂电池正极关键材料生产基地扩产情况10 图表11：公司营业收入及同比11 图表12：公司归母净利润及同比11 图表13：21年公司主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况11 图表14：公司费用率变动情况11 图表15：公司毛利率和净利率变动情况11 图表16：全球锂离子电池出货量占比（GWh）12 图表17：全球动力电池装机量及预测（GWh）12 图表18：动力锂离子电池结构、原理及组成12 图表19：新能源汽车动力电池装机量占比（%）13 图表20：三元电池和磷酸铁锂电池循环寿命曲线13 图表21：动力电池全生命周期流程13 图表22：动力电池回收模式优缺点对比14 图表23：废旧动力电池再生利用过程15 图表24：火法回收工艺15 图表25：湿法回收工艺15 图表26：全球动力电池回收规模测算16 图表27：电池回收“白名单”企业数量（家）17 图表28：个旧圣比和21年客户情况17 图表29：个旧圣比和回收利用全工艺流程18 图表30：公司业务拆分（亿元）19 图表31：可比公司估值情况20 一、公司起家于散热器，腾飞于锂电池正极材料 1、公司立足散热器领域的同时，积极拓展锂电池正极材料领域 公司主营业务为散热器、LED照明和锂电池正极材料。深圳市超频三科技股份有限公司创建于2005年，国家高新技术企业，公司主营业务为电子产品新型散热器件、LED照明灯具、锂电池正极材料的研发、生产和销售，并为下游客户提供高质量的LED照明合同能源管理及照明工程等服务。公司产品已广泛应用于消费电子、锂电池材料、LED照明领域，并逐渐向5G移动设备及通讯基站散热、智慧城市项目建设、新能源汽车热管理等领域拓展延伸。截至 2021年12月，公司已获得授权专利556项，参与制定国家、行业及团体协会标准共计26项。荣获“中国专利优秀奖”、“广东专利奖”、“深圳市专利奖”、省长杯工业设计奖、德国iF设计奖等多项殊荣。 图表1：公司主要产品 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 散热器行业增速放缓，LED合同能源管理业务毛利率较高。公司传统主营业务为散热器和LED照明，散热器是电子产品的一种结构部件，公司散热器产品主要为消费电子散热配件和LED照明散热组件，PC行业产业链以及分工发展已经较为成熟，虽然市场空间巨大，但近些年由于受到移动终端的冲击，整个行业增长放缓；LED照明散热组件行业处于发展期，但竞争格局十分激烈。公司依托于散热器业务，向下游延伸拓展至LED照明灯具、节能服务及照明工程等业务，其中LED合同能源管理业务能够充分发挥LED照明的优势，LED灯相较白炽灯节能率可达到80%以上，相较荧光灯和节能灯节能率也超过50%，LED照明优秀的节能效率使得公司LED合同能源管理业务毛利率常年高于70%。 图表2：散热器产业链 资料来源：公司募集说明书，信达证券研发中心 图表3：LED灯具优势对比量化表（假设商用电1.2元/KWh，每日使用时间为12h） 灯具 常用功率（W） 节能功率（W） 含汞量（mg） 使用寿命（h） 年节约电费（元） 灯泡类 白炽灯 60 0 0 1000 0 节能灯 15 45 5 4000-6000 236.52 LED灯 5.5 54.5 0 30000-50000 286.45 灯管类 日光灯管 40 0 20 3000-7000 0 LED灯管 18 22 0 30000-50000 115.63 射灯类 射灯 50 0 0 1000 0 LED射灯 3 47 0 30000-50000 247.03 吸顶灯类 吸顶灯 40 0 12 3000-7000 0 LED吸顶灯 12 28 0 30000-50000 147.17 资料来源：电子工程世界，LED网，信达证券研发中心 公司拥有一支专业化的管理团队。公司控股股东、实际控制人为杜建军、刘郁、张魁，其中杜建军和刘郁为夫妻关系，杜建军、刘郁夫妇及张魁已签署《一致行动人协议》，明确三人对公司的共同控制权。董事长杜建军工业设计出身，曾师从于“中国工业设计之父”的柳冠中教授，为一级工业设计师、广东省2012年度十大工业设计师，2017年被深圳市认定为“深圳市地方级领军人才”。此外，公司副总张正华、王军、刘卫红也都是一级照明设计师，拥有深厚的产业经验和管理经验。 图表4：公司股权结构 资料来源：Wind，信达证券研发中心截止2022年一季度 图表5：公司主要高管情况 姓名 职务 简介 杜建军 董事长、总经理、董事 大专学历,一级工业设计师，广东省2012年度十大工业设计师,2017年被深圳市人力资源和社会保障局认定为“深圳市地方级领军人才”。1992年毕业于景德镇陶瓷学院,工业造型设计专业;1992年9月至1998年3月任职于广东南和联合企业公司;1998年3月至2004年12月自营设计公司;2004年12月至20