首次覆盖报告：大湾区高密度布局，盈利能力显著提升

背靠稳健国企，项目资源丰厚 越秀服务（6626.HK）是广州市属国企越秀集团旗下、越秀地产（0123.HK）板块下属的大湾区物业管理龙头企业之一，2021年6月在香港联交所上市。 公司背靠越秀地产和广州地铁，关联方经营稳健，信用风险较小，2022年1-6月越秀地产全口径销售金额482亿元，排行百强房企销售第18位（越秀地产与广州地铁分别在广州地区排名第一和第三），为越秀服务提供丰厚项目资源。 全面推进“1+4”战略布局，增值服务逐步发力，特色TOD物管走出广州 公司业务涵盖住宅、购物商场、写字楼、公建设施、城市轨道等多种业态，截至2021年末在管面积3890万平方米（其中商业物业330万平方米），覆盖全国27城，在管项目251个；合约面积约5838万平方米，70.2%位于大湾区。2021年社区增值服务收入同比+229%，占总收入比重提升11.5pct.至23%，成为第二大营收支柱，同时实现毛利2亿元，高于其他业务；公司特色业务TOD物管已经走出广州，实现2.38亿元营收，占总营收12.4%，对应98个地铁站24个车辆段/停车场，后续公司深化与广州地铁在广州地区地铁物业管理业务的合作，并拓展广州地区之外的项目，有望获取更大市场份额。 盈利能力逐年提升，净利润增速较快 公司2018-2021年营收由7.6亿元增至19.2亿元，年均复合增速36.0%，归母净利润由4546万元增至3.6亿元，年均复合增速达99.2%；前期智能化管理投入基本完成，业务条线逐渐清晰，高密度区域布局更有助于发挥规模经济优势，盈利能力有较大改善，毛利率从25.9%提升9.1pct.至35.0%，归母净利润率从6.0%提升12.7pct.至18.7%，管理费用率则进一步优化至8.4%。 盈利预测、估值与评级：目标价6.08港元，首次覆盖给予“买入”评级 我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为29.5亿元、42.4亿元、56.8亿元，营收增速分别为54%、44%、34%；归母净利润分别为5.3亿元、6.8亿元、8.6亿元，2022-2024年EPS分别为0.35元、0.45元、0.57元。根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为6.74港元/股，对应2022年PE为17倍；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为6.08港元/股，对应2022年PE为15倍。根据审慎性原则，我们给予公司目标价6.08港元/股。鉴于公司在大湾区区域布局密度高，盈利能力有较大改善，越秀地产等关联方经营稳健，品牌声誉好，IPO后公司业务发展能力提升，管理面积与营收增长动力较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期风险、成本控制风险、新冠疫情反复风险、外拓不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 1、大湾区物管龙头之一，背靠稳健国企 越秀服务（6626.HK）成立于1992年，是广州市属国企越秀集团旗下、越秀地产（0123.HK）板块下属的大湾区物业管理龙头企业之一。2021年公司在香港联交所上市，并被纳入恒生物业服务及管理指数成分股。 公司已经形成五大业务条线，包括非商业物业管理、非业主增值服务、社区增值服务，以及商业运营及管理、市场定位咨询及租户招揽。2021年公司实现营业收入19.2亿元，归母净利润3.6亿元，整体毛利率35.0%，归母净利润率18.7%。 截至2021年末公司在管面积约3890万平方米（其中商业在管330万平方米），合约面积约5838万平方米，合管比为1.5。 图1：越秀服务业务版图 截至2021年末，越秀地产间接持有公司66.92%股权；广州地铁集团全资子公司广州地铁投融资（香港）直接持有5.94%，其他股东持有27.14%。 图2：越秀服务股权架构 2、盈利能力提升，净利润增速较高 业绩高速增长，盈利能力逐年改善。2018-2021年营收由7.6亿元增至19.2亿元，年均复合增速36.0%，归母净利润由4546万元增至3.6亿元，年均复合增速达99.2%；毛利率从25.9%提升9.1pct.至35.0%，归母净利润率从6.0%提升12.7pct.至18.7%，2021年度管理费用率则进一步优化至8.4%。2021年末，公司拥有充沛的现金及现金等价物，约38亿元人民币，占总资产74%。 图3：营收、归母净利润及同比增速 图4：毛利率、营业利润率和净利润率 图5：公司历年管理费用率 图6：公司货币资金及货币资金占总资产比重 收入结构明显优化，基础物管稳健发展，增值服务逐步发力。非商业板块中，2021年非商业物管收入同比+87%，仍是主要收入来源，占总收入比重34%。 高毛利率的社区增值服务收入同比+229%，占总收入比重同比提升11.5pct.至23%，成为第二大营收支柱，同时实现毛利2亿元，高于其他业务；商业板块中，市场定位与咨询相关业务2021年也有较大发展，2021年收入破1亿元。 特色TOD物管表现亮眼。根据2021年业绩发布会资料，公司特色业务TOD物管实现2.38亿元营收，占总营收12.4%，对应98个地铁站24个车辆段/停车场。2022年上半年公司成功中标福州地铁2号线物业管理服务项目，长沙地铁6号线沿线物业服务，TOD物管正式从广州“走出去”。后续公司深化与广州地铁的合作，有望进一步扩张广州地区地铁相关物业管理业务，并加大力度拓展广州地区之外的地铁物业管理项目，获取更大市场份额。 图7：2018-2021年非商业板块营收 图8：2018-2021年商业板块营收 毛利率方面，越秀服务整体毛利率优于行业。2021年公司整体毛利率35.0%，对比金茂服务为31.0%，碧桂园服务为30.7%，远洋服务为27.8%。 拆分板块来看，2018-2021年社区增值服务和基础非商业物管服务毛利率显著提升。2018年和2019年公司投入更多成本提升服务质量，投资自动化管理基础建设等，导致物业管理服务2018年和2019年毛利率较低（6%左右），2020年开始大幅改善，提升至21.6%（2020年），2021年进一步提升至22.2%； 社区增值服务毛利率由2018年的32%提升至2021年的46%，主要得益于规模经济带来的成本改善。 图9：非商业板块各细分业务毛利率 图10：商业板块整体及各细分业务毛利率 深耕大湾区，全面推进“1+4”战略布局。公司业务涵盖住宅、购物商场、写字楼、公建设施、城市轨道等多种业态，截至2021年末在管面积3890万平方米，覆盖全国27城，在管项目251个，合约面积约5838万平方米，70.2%位于大湾区，其他项目位于四大区域核心高能级城市，如华东的上海、杭州，北方区域的北京，华中区域武汉和长沙，西南地区的成都和重庆等。 高能级城市布局一方面保证在管项目的收费水平较高，同时也为增值服务提供较好的客户基础；高密度的项目布局则有利于充分发挥规模优势，人员安排更为合理，设施设备利用效率提升，从而达到降低成本的效果。 图11：在管面积和在管项目个数 图12：2021年末合约面积分布 独特的物管基因，打造TOD服务版图。2020年11月，越秀服务向广州地铁收购广州地铁环境工程及广州地铁物业管理公司67%股权，广州地铁环境工程有限公司从事地铁物业管理服务超20年，拥有专业的地铁车辆段保洁绿化服务经验，为广州地铁一号线、知识城线、十四号线、二十一号线、APM线等13条地铁线路及投入使用的21个地铁车辆段提供保洁、绿化服务。 TOD物管相较其他业态更为复杂，专业性强，具有较高的行业壁垒；广州地铁是越秀服务战略投资者，也是越秀地产第二大股东，越秀地产是中国最大的轨交物业开发商之一，公司在此细分赛道拥有天然优势。TOD物管业务规模增长与盈利稳定性高，随着越秀地产项目落地，以及自身外拓能力提升，公司TOD物管业务有望为业绩增长注入更多动能。 关联方越秀地产经营稳健，在大湾区享有领先优势。越秀地产成立于1983年，1992年于香港上市（股票代码：00123.HK），是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，拥有全球首只投资于中国内地物业的香港上市房产基金——越秀房托(00405.HK)。截至2021年底，越秀地产总资产超3000亿元，总土地储备约2700万平方米，其中在建面积1790万平方米，待开发921万平方米，得益于稳健营业策略，公司近年销售和竣工进展顺利，为越秀服务提供了坚实保障。 图13：越秀地产营业收入 图14：越秀地产土地储备和销售情况 3、盈利预测 营收预测：我们的预测基于以下关键假设： 1)关联方持续稳定交付物业管理项目，2021年上市资本迅速扩充下，外拓能力提升，基础物业管理费保持稳定水平，2022-2023年在管面积同比增速较高，2024年增速放缓至30%左右。 2)新冠疫情得到有效控制，社区增值服务各项业务可以稳定开展，购物中心和写字楼运营正常。 非商业物业管理服务：该部分营收直接与在管面积关联。公司聚焦大湾区布局，业务形成规模效应，随着母公司交付及自身外拓能力的增强，在管面积提升，该部分营收也会有较快增长。越秀地产是国资背景，经营稳健，信用风险较小，2022年1-6月全口径销售金额482亿元，排行百强房企销售第18位（越秀地产与广州地铁分别在广州地区排名第一和第三）；我们预计关联方交付和公司第三方拓展进展顺利，由于前期规模较小（2021年末在管约3560万方）预计该部分业务增速较高，预计2022-2024年该板块营收增速分别为55%、50%、30%。 非业主增值服务：随着公司业务条线成熟，满足客户需求能力提升。整体房地产开发端不再维持高增速，考虑到虽然2022年地产整体销售偏冷，但公司关联方越秀地产销售节奏正常、符合预期，我们预测该板块各项业务进展顺利，收入仍能维持同比正增长，预计2022-2024年该板块营收增速分别为15%、10%、8%。 社区增值服务：社区增值是公司增速最快的业务，2021年营收同比+229%，原因是社区增值服务板块已形成了专业化多元化及均衡的业务条线（小区商业服务、中介业务以及拎包入住服务），伴随在管规模扩张，以及社区增值服务渗透率提升，社区增值服务将有望进入高速发展阶段。我们预计2022-2024年该板块营收增速分别为85%、60%、50%。 商业运营及管理：2021年末在管面积330万方（基数较小），合约面积526万方，不考虑收并购，假设关联方每年稳定交付项目，上市后公司加大外拓力度，假设外拓进展顺利，公司获取更多第三方商业物业管理项目，预计新增商业在管面积较过去有较大改善，假定维持现有的整体商业物业管理费水平，我们据此预计2022-2024年该板块营收增速分别为50%、35%、30%。 市场定位咨询及租户招揽 ：根据公司与越秀地产及广州越秀集团签订的2021-2023年服务框架协议，我们预计关联方交付业务进展顺利，且公司能独立拓展业务，支撑后续增长，预计2022-2024年该板块营收增速分别为50%、40%、30%。 毛利和毛利率预测：公司毛利率主要受在管项目品质（直接影响平均物业管理费）、在管面积集中度以及成本控制的影响。相较于同行，公司项目具有明显的区域集中的优势，截至2021年末大湾区合约面积占比超70%，同时，公司在人员配置和资源分配上更加合理，叠加科技手段进行智能化管理，公司2020、2021年综合毛利率分别为34.5%、35%，显著高于同业。按照业务的拆分来看： 非商业物业管理服务：公司发挥规模经济优势，节约成本，使得毛利率有所上升。 2021年毛利率为22.17%，预计后续公司将更多地参与竞争激烈的第三方市场外拓，加大成本投入、提高服务品质，预计毛利率将逐步回落。预计该板块2022-2024年毛利率分别为22%、21.5%、21%。 非业主增值服务：2021年该板块毛利率为43.5%，较上年回落7pct.。非业主增值服务受地产开发端影响较大，2022年上半年房地产销售遇冷，案场管理及交付前支持服务、前期规划和设计咨询服务需求减少，同业竞争加剧，