深度研究报告：IFPD产品利率回升可期，课后服务有望打造第二成长曲线

教育信息化产品公司向教育服务化转型，打造“一核两翼”业务架构：公司专注于智慧教育产品领域，IFPD/IWB产品全球和国内教育市场份额第二、美国市场第三，竞争优势明显。公司顺应“教育信息化2.0”政策，积极向服务转型，打造“一核两翼”战略。“一核”指传统教育信息化产品，“两翼”为课后延时服务（鸿合三点伴）和教育信息化素养培训服务（师训服务）。 海外教育IFPD/IWB仍有望保持较高增长：根据Futuresource报告，2021年全球多媒体教室的渗透率35%左右；根据迪显报告，国内2020年底教育IFPD渗透率在60%，海外教育IFPD渗透率相较国内仍有较大提升空间。②后疫情时代海外如德国、意大利、美国、印度等国家教育信息化政策不断，拉动了对教育IFPD产品的出货量的快速增长。预计2022年海外教育市场出货仍将保持较快增速，出货量将反超中国市场。 成本制约因素逐步消除，利率水平有望回升：2021年公司毛利率和净利率有所下滑主要原因为公司原材料液晶面板价格、海运费成本上升。一方面，2021年由于疫情催生的线上办公导致液晶面板供不应求，带动面板价格上涨。另一方面，由于疫情管控导致的海运周转率下降，带动海运价格一路高涨。2021年海外业务受益于政策驱动，营收增速超90%，营收占比提升至43%左右，海运费用作为一个重要支出项，使得公司21年海外业务毛利率下降明显，从而带动整体毛利率有所下滑。2022年开始，大尺寸面板价格下降趋势明显，已经降至2020年以来最低水平。同时，2022年以来，中国出口集装箱运价指数（CCFI）开始下行，海运价格的回落，也将有望带动公司整体利率水平的修复。2022年Q1公司整体毛利率为25%（环比2021Q4提升4.2pct），也验证液晶显示屏价格和海外运费价格回落后带来的利率修复。 课后服务业务有望打造公司第二成长曲线：“双减”政策落地后，校内课后服务成为承接中小学生课后三点半看管、教育的主阵地。2020年我国义务教育在校生人数为1.56亿人，假设每个学生课后服务收费平均400元/学期，对应潜在市场规模达1248亿元，市场空间广阔。公司前瞻性研发“鸿合三点伴”课后服务管理平台，以“管理平台+课程体系+运营服务”的方式在全国开展普惠式课后服务业务。2021年9月至今，“鸿合三点伴”已经覆盖全国107个区县，覆盖地区学生总数超500万人。“鸿合三点伴”在覆盖区县中以个别学校进行试点示范，示范学校近650所。未来2-3年争取实现服务地区的学生人数超过1000万人，有望打造公司新的成长曲线。 投资建议：受益于面板和海运价格回落公司利率水平有望修复，同时海外IFPD/IWB产品高增长仍有望持续，首次覆盖给予目标价30元。我们预计公司2022年-2024年营业收入为65.57亿元、72.89亿元、80.73亿元，对应增速13%、11%、11%；归母净利润为2.82亿元、3.61亿元、4.42亿元，对应当前EPS分别为19、15、12倍。参考可比公司估值水平，给予2022年25倍PE，对应目标市值70.5亿元，对应目标价30元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、海外经营风险、海外市场竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告详细分析了公司在教育IFPD/IWB行业的领先优势，并通过成本端液晶面板和海运价格的分析预计公司2022年将迎来毛利率和净利率拐点。此外，我们认为课后服务有望成为公司未来第二成长曲线。 投资逻辑 （1）受益于海外教育IFPD市场低渗透率和政策驱动，公司海外业务仍将保持较高增长； （2）过去两年受疫情影响，带动液晶面板和海运价格的上升，从而对公司利率水平带来短暂影响，进入2022年我们认为成本端制约因素影响正逐步消除，公司利率水平有望迎来回升。 （3）公司顺应“教育信息化2.0”政策，依托在智慧教育领域的积累，积极实施向服务转型的智慧教育“一核两翼”战略，有望在课后服务市场打造公司第二成长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 短期看，我们认为公司成本端制约因素消失，有望带来公司盈利能力修复，长期看课后服务业务有望带动公司从教育产品型公司向教育信息化公司转型，打造新业务成长曲线。我们预计公司2022年-2024年营业收入为65.57亿元、72.89亿元、80.73亿元，对应增速13%、11%、11%；归母净利润为2.82亿元、3.61亿元、4.42亿元，对应当前EPS分别为19、15、12倍。参考可比公司估值水平，给予2022年25倍PE，对应目标市值70.5亿元，对应目标价30元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、向教育服务化转型，打造“一核两翼”业务架构 教育信息化产品和解决方案领军企业。公司自设立以来一直专注于智慧教育领域，为教育行业用户提供教育信息化产品（硬件+软件）和智慧教育解决方案等智慧教育业务。公司产品的主要用户为中小学校和高校、幼教、培训机构、企事业单位和政府机构等。 图表1鸿合科技发展历程 向教育服务化转型，打造“一核两翼”业务架构。近两年来，公司顺应“教育信息化2.0”政策，依托在智慧教育领域的积累，积极实施向服务转型的智慧教育“一核两翼”战略。 “一核”指公司教育信息化产品，“两翼”为课后延时服务（鸿合三点伴）和教育信息化素养培训服务（师训服务）。公司课后服务业务通过“鸿合三点伴”平台为学校提供设备互联、数据互通、师生互动的端云一体化课后延时服务，师训服务业务主要是以深圳、蚌埠的产业园为基地，依托“产教融合”政策红利，推进“教师信息化素养培训服务”。 图表2以教育产品为基础向服务化转型 邢修青、邢正为公司实际控制人，张树江与邢修青、邢正为一致行动人。公司董事长邢修青持有鸿达成98.05%的股份，间接控制公司17.44%股份；邢修青和邢正合计持有公司31.11%的股份，为公司实际控制人。副董事长张树江直接持有鸿合科技12.14%的股份，与邢修青、邢正为一致行动人。 图表3公司股权结构图（2022年一季报） 二、教育IFPD/IWB产品：海外高增长有望持续，利率水平有望回升 （一）教育IFPD/IWB产品是基石业务，海外高增长有望持续 教育信息化产品和解决方案主要包括三大类业务： 1)教育信息化产品：主要产品为IFPD（InteractiveFlatPanelDisplay，交互式平板显示器）和IWB（InteractiveWhiteBoard，包含交互式电子白板和交互智能平板）两大类，具体产品有智能交互平板、智慧黑板、互联黑板及教学周边产品等。 2)教育信息化软件产品：主要包括鸿合π6交互教学软件、“鸿U”UI系统、红鹤笔记、鸿合集中控制管理平台等。 3)教育信息化解决方案：主要包括鸿合智慧教室、鸿合双师课堂、专递课堂、鸿合常态化录播、5G便携录播、鸿合校园数字媒体发布系统、鸿合小组协作型教师解决方案等。 图表4公司教育信息化产品和解决方案 教育IFPD/IWB是公司基石产品，营收占比近8成。2017-2021年IFPD/IWB产品占公司营收的比例分别为59.1%、67.5%、68.0%、68.8%、77.1%，是公司营收的主要来源，且营收占比稳步提升。 图表5教育IFPD/IWB产品收入占比近8成 图表6三大类业务营收增长趋势 国内国际双品牌战略：公司坚持自主品牌策略，在国内、国际两个市场分别拥有Hitevision和Newline两个自主品牌。 Hitevision国内渠道和客户服务优势明显：公司自2000年开始培育的“鸿合HiteVision”智慧教育品牌，积累了庞大的教育渠道和客户服务优势。截至2021年12月31日，公司已与近4,000家经销商建立了良好的合作关系，销售网点覆盖全国各级省市县，涵盖10个销售大区，在全球设有53家分公司和办事处。目前公司产品已覆盖全国230多万间中小学教室，拥有良好的用户基础。强大的渠道和广泛的客户群体，为公司由教育产品向教育服务的全面转型奠定了基础。 Nweline全球化布局，本地化运营：公司教育信息化产品于2011年开始进入北美市场，近年来，公司不断拓展海外市场。公司在海外市场采用本地化运营模式，在多个国家建立了本地运营团队，进行当地市场管理及市场开发，同时有针对性地设计、研发符合当地市场需求的产品。 1、国内教育IFPD市场：稳步增长，拓展新市场 国内教育IFPD市场份额第二。根据DISCIEN数据，2021年鸿合国内教育IFPD市场份额22.4%，继续保持第二位置。 图表7 2021 IFPD国内教育市场品牌份额结构 未来教育IFPD出货量平稳，产品升级带动价格提升。根据DISCIEN数据，未来几年国内教育产品整体出货量较为平稳。但未来国内教育产品形态由教育平板向智慧黑板升级，同时采购尺寸也向80+英寸升级，21年86寸市场份额达54.2%（yoy+7.2pct），因此国内教育领域智能交互显示设备价格将有望持续提升。 图表8 2020-2026F中国教育市场出货量预测 图表9教育IFPD市场大尺寸化趋势持续 2、低渗透率和政策驱动，海外高增长有望持续 IFPD/IWB产品全球教育市场份额第二、美国市场第三，全球竞争优势明显。目前，公司教育信息化交互显示产品是为数不多的在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）、ACPC（亚太地区）三大区域市场中均位于第一梯队的品牌。根据Futuresource报告显示，2021年，在全球市场，公司HiteVision品牌市场份额12.9%，Newline品牌份额5.6%，教育IFPD/IWB产品在全球教育市场排名第二。Newline品牌在美国市场份额为15%。 图表10 IFPD在全球IFPD教育市场市占率第二 图表11 Newline在美国IFPD教育市场市占率第三 2021年海外营收翻倍增长。2021年，公司海外业务实现营业收入25.38亿元，同比增长91.15%，海外业务实现了高速增长。 图表12 2021年公司海外营收接近翻倍 渗透率低和政策因素是海外业务保持高增长的重要原因。①根据Futuresource报告，全球范围4300万间左右教室，2021年预计多媒体教室的渗透率35%左右；根据迪显报告显示，国内2020年底教育IFPD渗透率在60%，海外教育IFPD渗透率相较国内仍有较大提升空间；②后疫情时代海外各国教育信息化政策不断，拉动了对教育IFPD产品的出货量的快速增长。 图表13海外部分国家教育信息化政策 2021年海外教育市场的“火热”有望延续。海外受如德国、意大利、美国、印度等国家长期政策影响，将持续保持高速成长，预计2022年海外教育市场出货仍将保持23%的增速，出货量将反超中国市场。 图表14 2020-2026F全球教育市场出货量预测 （二）成本端制约因素逐步消除，公司利率水平有望回升 液晶面板成本占比高。公司主营业务成本包括材料费、外购成品、直接人工、制造费用和委托加工费，根据公司招股书显示，2018年材料费占成本比例为66%左右。而原材料由液晶面板、背光材料、电阻电容等电子元器件、触控件、结构件等材料构成，其中液晶面板占材料费的比例接近47%。 图表15材料费是成本端主要成本项 图表16液晶面板在材料费中占比接近一半 公司毛利率和净利率有所下滑主要原因为原材料面板价格、海运费成本上升导致。一方面，由于疫情催生的线上办公导致液晶面板供不应求，带动面板价格上涨。另一方面，由于疫情管控导致的海运周转率下降，带动海运价格一路高涨。2021年海外业务受益于政策驱动，营收占比提升至43%左右，海运作为一个重要支出项，2021年公司海外业务毛利率下降明显，亦带动整体毛利率有所下滑。 图表17 2021年海外业务营收占比接近43% 图表18 2020年毛利率开始下滑2022Q1企稳回升 2022年开始大尺寸面板价格低至2020年最低水平。随着液晶面板产业供需格局的变化，面板价格尤其是大尺寸面板价格下降明显。截止2022年6月，75寸和65