“服务+产品”共振，打造特检、自产第二增长曲线

特检、自产产品业务有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级 迪安诊断积累多年形成“服务+产品”诊疗一体化业务布局，开创特检新发展模式，通过精准中心实现和三甲医院深度合作，渠道产品业务打下合作基础，自产产品业务结合临床需求加速开发产品，且降本增效，“服务+产品”的业务协同性凸显，我们预计2022-2024年公司收入分别为199.65/149.42/172.61亿元，归母净利润分别为13.86/11.69/14.18亿元，对应EPS分别为2.21/1.87/2.26元/股，当前股价对应PE分别为13.3/15.7/13.0倍，预计公司2022-2024年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 精准中心加速拓展，“服务+产品”的业务协同性凸显 三级医院为检验市场绝对主力军，由于其自身已具备规模效应，普检并非其检验外包需求，特检由于样本量少，且部分不在医保支付范围内，成为三级医院主要合作业务。迪安诊断将自身“产品+服务”进行创新融合，提供平台建设、运营服务、科研转化等实验室整体解决方案，在渠道助力下，截至2022年6月底已和38家三甲医院共建精准中心，目标2024年合作数量达到70家，该业务模式促进公司特检、自产产品业务快速增长。公司自产产品业务能够结合临床需求加速开发产品，同时实现降本增效，“服务+产品”的业务协同性凸显。 成本费用管控能力强，应收账款不能回收风险、商誉减值风险皆可控 公司拥有优质成本费用管控能力，目前公司加大浙江省外区域业务扩展，浙江省检测价格在全国处于低水平，省外扩张有利于公司提升诊断检测业务盈利能力。截至2022年6月公司70%应收账款为1-6个月账期，2022Q3公司通过销售商品、提供劳务收到现金50.64亿，高于Q3营业收入体量，现金流好转，且公司业务集中在经济较好的华东地区，我们认为应收账款不能回收风险低，同时，公司2022年对部分子公司预计计提商誉减值准备约5.5亿元，根据商誉减值测试预计，后续投资公司业绩不及预期可能性较小，商誉减值风险可控。 风险提示：IVD集采下检测项目价格下降；精准中心开拓速度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、渠道起家，转型“服务+产品”整体化解决方案业务布局 迪安诊断创立于1996年，1999年与罗氏诊断形成战略合作，以销售检测产品业务起家，公司于2004年在杭州成立第一家ICL实验室，由此实现“服务+产品”的业务转型，2007年成立第二家ICL实验室南京迪安，自此开启诊断服务的全国连锁化布局。2008-2017年为快速扩张期，渠道通过收购完成了优质资源整合，同时公司也和梅里埃、欧盟医学诊断等上游优质产品公司合作形成丰富检测产品储备，ICL实验室在2017年完成全国布局，共拥有38家ICL实验室。2017年起，公司加大力度打造自产产品板块，除了2014年设立迪安生物布局分子诊断外，2017-2018年分别设立了凯莱谱、迪谱诊断，布局质谱相关业务。基于此，公司自2020年已经形成了“服务+产品”的“一体两翼”发展模式，能够从预防、筛查、诊断、治疗、监测、研究等方面，提供检测服务、产品供应和增值服务。 图1：迪安诊断积累多年形成“服务+产品”诊疗一体化业务布局 图2：迪安诊断形成独特“一体两翼”发展模式 公司股权集中，总经理拥有资深行业背景及丰富管理经验。实控人陈海斌先生2001年创立迪安诊断，一直担任董事长，截至2022年12月6日直接+间接持有公司27.25%股份。总经理黄柏兴先生在医学检验领域深耕多年，于1981年5月至1985年4月任新加坡美国医院公司检验科主任，2006年任罗氏诊断中国区总经理，任职13年间，开创了罗氏诊断中国市场增长率超140倍增长的局面，且年平均增长率稳步维持在25%以上，黄柏兴先生于2019年进入迪安诊断，基于罗氏诊断和迪安诊断多年的合作，黄柏兴先生对迪安诊断十分熟悉，其资深的专业背景和丰富的管理经验助力迪安诊断持续打造“医学诊断整体化服务提供商”。 公司高管团队成员拥有丰富从业经历，从技术、产品、市场、管理等各个方面助力公司发展：副总经理姜傥女士拥有深度技术背景，于1988年至2014年9月先后任中山大学附属第一医院肾病实验室主任、肾内科副主任、检验医学部主任、检验系主任，2010年加入迪安诊断；副总经理郭三汇先生拥有丰富市场经验，于2000年10月-2011年11月任杭州迪安医学检验中心有限公司大区经理、总经理等职，于2011年12月-2014年8月任南京迪安医学检验所有限公司总经理；副总经理沈立军先生拥有丰富管理背景，曾任中粮可口可乐饮料（新疆）有限公司总经理、贝因美婴童食品股份有限公司副总经理等职位，2017年加入迪安诊断。副总经理王彦肖女士具备丰富证券市场经验，曾任中信证券股份有限公司投资银行委员会高级经理、副总裁、高级副总裁。 图3：实控人股权集中（截至2022年12月6日） 在员工激励方面，公司分别于2015、2017、2021年开展员工持股计划，目前第一期、第二期员工持股计划已终止，第一期火车头员工持股计划于2022年1月完成股票购买，成交均价29.4元/股，锁24个月。公司在2020年开展股票激励计划，以24.85元/股授予1510万股，其中董事及高管9人（授予股数占比24.16%），中层133人（35.81%），核心技术（业务）人员405人（26.72%），业绩考核目标已完成。 表1：公司持续开展员工激励相关计划 2、“服务+产品”开创特检新发展模式，特检、自产产品有 望保持高速增长 2.1、行业格局：医保控费下ICL渗透率有望加速提升，特检业务发展潜力更大 在医保控费的大环境下，ICL显示出较强成本节约能力，促进医院加大检测外包需求。根据国家卫健委卫生发展研究中心测算，2016-2020年ICL节省的检测成本分别为104、137、176、221、274亿元。目前我国陆续铺开DRG分组医保支付方式，加大医保控费力度、提高医保基金使用效率，ICL凭借其较强的成本节约能力有望促进医院进一步加大检测外包需求。 检验技术按临床应用频率及应用范围划分，可分为常规检验和高端检验（也称“特殊检验”）两类。常规检验应用范围较广，无论在大型三甲医院还是基层医疗机构均有广泛的应用；特殊检验更偏重于个性化设计，多需要结合多种检验技术手段，对检验设备、试剂和检验人员的经验、操作技术水平都提出了较高的要求。在医学检验技术发展较为成熟的美国市场，常规检验项目的竞争已经非常激烈，因此特殊检验项目的增长已成为成熟医学检验市场发展的驱动力之一。 表2：常规检验应用较广，特殊检验要求较高 LDT政策促进医疗机构创新临床试验，院内特检需求扩大： 2021年3月，国务院发布了《医疗器械监督管理条例》，第五十三条提到“对国内尚无同品种产品上市的体外诊断试剂，符合条件的医疗机构根据本单位的临床需要，可以自行研制，在执业医师指导下在本单位内使用”。该条例在法律法规层面首次赋予LDT（Laboratory Developed Test）模式的合法身份，鼓励创新临床试验。 2021年4月，广州市人民政府办公厅印发《广州市战略性新兴产业发展“十四五”规划》，针对医学检测提出“积极支持实验室自建检测方法（LDT）试点，有条件允许LDT项目服务于临床推广”，同时还提出“鼓励医检业务外包，将第三方医学检验作为公立医疗机构的补充”。除广州外，上海、杭州等城市皆鼓励LDT模式开展，以上一二线城市的探索将为全国推广提供借鉴意义，助力LDT模式开展。 根据艾迪康聆讯资料，2016-2020年特检市场规模CAGR为17.09%，普检市场规模CAGR为11.68%，预计2020-2024年特检市场规模CAGR为25.11%，普检市场规模CAGR为14.42%。 图4：预计2020-2024年特检市场规模CAGR明显高于普检市场规模CAGR（市场规模单位：亿元） 图5：金域医学特检收入增速持续高于普检收入增速（收入单位：亿元） 特检单项价格更高，毛利率更高。由于特检更偏重于个性化设计，检验要求更高，其单项检验价格更高，且根据金域医学招股说明书，特检中的质谱检验毛利率最高，基因组学检验次之，病理诊断毛利率虽在2013-2015年低于普检项目，但2016年快速提升超过普检毛利率水平。 图6：特检项目毛利率更高 2.2、“产品+服务”开创特检独有发展模式，业务协同性显著增强 从国内医院检查收入分布来看，三级医院占比最高，2021年占一、二、三级公立医院合计检查收入比高达77.2%，是检验市场绝对主力军，但目前ICL的合作医院主要为二级医院，三级医院较难拓展，主要原因包括：（1）三级医院单家医院平均检查收入高，自身已形成较强规模效应，ICL的成本节约能力并不明显，根据国家卫生统计年鉴数据，2021年单家三级医院门急诊和住院检查收入平均值为1.14亿元，和目前较成熟的单家ICL实验室体量相当；（2）检验外包后，检查收入不能通过医保支付。由此，目前三级医院就检验业务对外合作的主要为不在医保支付范围内的检验项目、样本量少不具备规模效应的检验项目。 从其他ICL开展特检业务的模式来看，基本是就其优势检测学科进行项目合作，迪安诊断的发展模式则更为独特，迪安诊断将自身“产品+服务”进行创新融合，根据医院需求，创立精准医学中心整体解决方案。该方案以基因组学、代谢组学、蛋白组学等多组学技术平台力量为支撑，结合生物样本库、医学大数据平台资源优势，提供平台建设、运营服务、科研转化等实验室整体解决方案，有效提升医院精准诊断技术，助力精准医学在临床及科研上的应用。从业务进展来看，截至2022年6月底，公司共建设38家精准中心，该模式快速推进。 图7：精准医学中心提供平台建设、运营服务、科研转化等实验室整体解决方案 图8：精准医学中心整体解决方案的多组学技术平台能够实现相互协同 表3：公司快速推进三甲医院精准中心合作（不完全统计） 我们认为，促进公司能够切入三甲医院业务的原因主要为：（1）公司于快速扩张期整合了较多优质IVD渠道公司，渠道公司合作客户多为三级医院，已和三甲医院建立多年业务合作关系；（2）迪安诊断基于宏基因、液相质谱和飞行核酸质谱、NGS和病理人工智能等先进的技术平台能够和三甲医院开展科研项目，并根据三甲医院需求研发新的检测产品；（3）迪安诊断将国内领先的质谱、分子诊断和病理诊断整体解决方案等自产产品运用到服务端，拥有独有技术及成本优势，更吸引终端医院客户。 图9：迪安诊断渠道、产品、服务业务协同性强 （1）精准医学中心开拓：渠道资源助力 公司渠道网络已覆盖16个省份、自治区、直辖市，客户多为各省市龙头医院，三级医院占比达60%以上，由此，公司与较多三级医院已建立业务合作关系，在此基础上，就特检业务和三级医院开展合作的难度降低。公司也逐步加大渠道资源赋能，2021年8家渠道公司转型拓展精准中心业务，推进产品与服务合作和融合。 （2）加大精准中心模式优势：结合合作医院临床需求，加速开发自产产品 业务开展基础：已搭建符合精准医学发展方向的技术平台 公司自2011年上市初期逐步建立病原微生物快速诊断、分子诊断、生物质谱3大技术平台，2015年引进高通量测序系统等，针对肿瘤、慢性病、感染等临床有迫切需求的重点疾病领域，将技术平台进行创新性整合融并，2017年起陆续取得研究成果，后续公司研究成果加速落地，截至2022H1，公司共取得三类注册证5项，二类注册证14项，一类备案产品94个。 图10：2018年起公司研究成果加速落地 承接以上研究成果的主要为公司旗下3家参控股子公司：迪安生物、凯莱谱、迪谱诊断。 迪安生物于2014年成立，致力于体外诊断试剂及相关设备耗材的研产销，聚焦数字病理和分子诊断领域，凭借其技术平台和自研试剂打造系列整体解决方案。 凯莱谱于2017年成立，以质谱技术为主要平台，2022年3月公司自主生产的CalQuant-S液相色谱串联质谱检测系统获批上市，在2022年内已完成在国内头部