重组胶原蛋白龙头，领航专业皮肤护理市场

投资要点 推荐逻辑：1）重组胶原蛋白成分景气度高。重组胶原蛋白是一种具备更好生物相容性的胶原蛋白，是护肤品、医用敷料、肌肤焕活等应用的理想成分，据弗若斯特沙利文预计，重组胶原渗透率在2027年预计超过60%，未来五年市场规模复合增速接近40%。2）公司是国内重组胶原蛋白龙头企业。公司2000年成功开发重组胶原蛋白技术，获得国内首个专利授权，并快速实现量产，目前公司是全球重组胶原蛋白产能最大的企业之一，同时是首家实现重组胶原蛋白护肤品量产的公司，功能性护肤品市占率约12%。3）产品矩阵完善，覆盖多元应用场景。公司旗下八大品牌涵盖护肤、医疗器械、保健食品等多元应用场景，其中功效性护肤品和医用敷料营收贡献最大，且品牌力强劲、增速亮眼，同时品类多元化布局完善，未来有望持续打造爆款产品。 重组胶原蛋白是优质的生物活性成分，应用范围广。重组胶原蛋白是由合成生物技术所制成的胶原蛋白，相比动物源性胶原蛋白消除了免疫原性风险和致病病毒，具备更好生物相容性和生物活性，是功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活等应用的理想成分。据弗若斯特沙利文数据，2017-2021年我国重组胶原蛋白市场规模复合增速达到63%，预计2027将增长至1083亿元，市场空间广阔。 公司率先实现重组胶原蛋白开发，卡位新兴赛道。公司于2000年成功开发出重组胶原蛋白技术，并在国内取得首个发明专利授权。目前公司是全球重组胶原蛋白产能最大的企业之一，并且是全球首家实现重组胶原蛋白护肤品量产的公司，2017-2021年我国基于重组胶原蛋白的专业皮肤护理产品市场规模复合增速为67.5%，预计2027年达到900亿元，公司具备先发优势，在胶原蛋白护肤品和医用敷料市场占有率分别为12%、9%，有利于抢占市场先机，卡位皮肤护理生物活性成分新兴赛道。 产品矩阵完善，多渠道拓展带动营收增量。公司旗下八大品牌涵盖了护肤品、医疗器械、保健食品等全方位应用场景，实现重组胶原蛋白产业链一体化。其中护肤品牌可复美和可丽金为公司两大旗舰品牌，营收贡献超90%，在国内专业皮肤护理市场合计占比约10%。同时公司逐步加码线上直销渠道，改善盈利结构，逐步实现“医疗机构+大众消费”双线程渠道推进，塑造起良好品牌形象，有望在产品推新中持续打造爆款单品。 盈利预测与评级：预计2022-2024年归母净利润复合增速为28%。考虑到公司重组胶原蛋白开发技术和产能处于行业领先地位，同时产品涵盖护肤品和医疗器械等多元终端应用，两大旗舰品牌市场表现优异，给予公司2023年40倍PE，对应目标价47.32港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品研发或市场表现不及预期、政策变动风险、渠道调整不及预期、重组胶原蛋白渗透率提升不及预期。 指标/年度 1胶原蛋白行业领军者，产品端多方位布局 1.1合成生物技术立身，深耕重组胶原蛋白行业多年 以重组胶原蛋白为核心的立足科技美学的高科技企业。公司创始人范代娣博士致力于研究通过合成生物技术开发重组胶原蛋白，并于2000年成功开发重组胶原蛋白技术并在西安创立了巨子生物，2005年该技术在中国获得行业首个发明专利授权。2009年可丽金品牌创立，多款类人胶原蛋白系列产品进驻权威医疗机构；2015年可复美品牌向功能性护肤产品拓展，打开了大众化妆品市场。2016年公司推出了首个人参皂苷类保健食品，进一步开拓了新的业务领域。目前公司聚焦功能性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向，已成为全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一。2022年11月公司成功于港交所上市。 图1：公司发展历程 营收加速增长，利润增速受渠道调整有所下降。公司营业收入呈加速增长态势，自2019年9.6亿元增长至2021年15.5亿元，2022年1-5月收入为7.2亿元，同比增长38.9%。 利润方面，2020年归母净利润8.3亿元，同比增长43.7%；但2021年公司加大了电商平台及社交媒体平台的营销费用投放，净利润增速下滑至0.2%；2022年1-5月净利润同比增长8.3%，增速有所修复，实现向好发展。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 功能性护肤品贡献主要营收，医用敷料增长较快。公司主营业务主要分为专业皮肤护理产品和保健食品，专业皮肤护理产品又分为功能性护肤品和医用敷料。分业务来看，功能性护肤品营收占比最大，至2022年1-5月占比为60.3%，且保持高速增长，从2019年4.8亿元增长至2021年8.6亿元。医用敷料同样呈高增态势，从2019年3.7亿元增长至2021年6.4亿元，2022年1-5月占比为37.4%。 图4：公司分品类营业收入（亿元）及增速 图5：公司分品类营收占比 盈利能力较强，销售费用率有明显增长。公司盈利能力处于较高水平，毛利率较稳定，维持在85%左右；净利率受渠道变革影响有所下滑，自2020年69.4%下降至2022年1-5月43.4%，仍处于行业高位。费用端，公司自2020年开始加大了线上营销投放，电商平台和社交媒体平台营销费用支出显著增加，销售费用率自2019年9.8%上升至2022年1-5月27.1%，至此公司销售渠道重心转向了线上；管理费用率和研发费用率相对保持稳定。 图6：公司毛利率&净利率 图7：公司费用率 1.2股权结构集中，管理层科研背景深厚 联合创始人持有公司60%+股权。公司创始人范代娣、严建亚夫妇在境外注册成立Healing Holding和Juzi Holding，并通过这两家公司以及员工持股平台GBEBT Holding共持有公司60.4%股份，为公司实际控制人。另外公司在Pre-IPO轮引入了高瓴投资、中信产业基金、金镒资本等知名战略投资者。 图8：公司股权结构 核心管理层科研经历丰富，具备复合学科背景。公司首席执行官严建亚先生毕业于西北大学化学工程专业，且多次荣获优秀民营企业家等荣誉。公司首席科学家范代娣博士1994年取得中国华东理工大学化学工程博士学位，目前兼任西北大学化工学院院长，发明了重组胶原蛋白技术，获得中国专利金奖发明人、陕西省最高科学技术奖等荣誉。公司其他核心管理层均具备复合学科背景，为公司长远发展奠定了坚实的基础。 2重组胶原技术引领行业新潮，应用多、空间广 2.1美丽与健康领域理想成分，终端应用场景丰富 胶原蛋白应用场景丰富，是皮肤护理及医用材料理想的生物活性成分。胶原蛋白具有良好的生物相容性、可生物降解性以及生物活性，加上其特有的止血和细胞再生特性，被广泛应用于食品、医药、组织工程、化妆品等领域，尤其在皮肤护理和医疗健康领域，胶原蛋白是一种理想成分，具有丰富的应用场景。 图9：胶原蛋白应用领域 胶原蛋白可分为重组胶原和动物源性胶原，重组胶原蛋白具备更多优势。透明质酸、胶原蛋白和植物活性成分是最广泛应用于护肤类产品的三种生物活性成分，三者都具备各自特有的护肤功效。透明质酸主要功能为皮肤润滑和保湿，植物活性成分主要用于缓解过敏和炎症、抗氧化，胶原蛋白能够提供结构支撑、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障等多项功能，相较来说胶原蛋白有更广泛的应用场景和受众群体。另外，胶原蛋白分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，动物源性胶原蛋白为直接从动物组织中提取得来，生产成本较低且工艺较为简单；而重组胶原蛋白由基因工程合成，可以放大动物源性胶原蛋白的优势特性并消除负面作用，实现进一步加工的内在优势，提升胶原蛋白的普及度和渗透率。 表1：各生物活性成分对比 重组胶原蛋白渗透率提升，有望逐步成为市场主流。动物源性胶原蛋白从动物结缔组织中提取，存在一定的免疫原性风险，且在运输、保存、行业标准等方面均存在一定限制性。 重组胶原蛋白通过合成生物学技术能够规避原有的免疫原性、致病病毒等风险，具备更高生物相容性及安全性，在突破技术瓶颈实现规模化量产之后能较好的替代动物源性胶原蛋白。 我国重组胶原蛋白市场规模从2017年15亿元增长至2021年108亿元，年复合增长率为63%，预计2027年将达到1083亿元，渗透率达到62.3%，成为主要的胶原蛋白应用成分。 图10：胶原蛋白分品类市场规模及预测（亿元） 2.2聚焦护肤品与医用材料，市场空间广阔 重组胶原蛋白具有丰富多元的终端产品应用。胶原蛋白主要应用于专业皮肤护理、肌肤焕活和生物医用材料三类，其中功效性护肤品占比最大，其次分别是医用敷料、肌肤焕活等，而其他应用包括保健食品、个护用品等整体占比较小，医用材料主要采用动物源性胶原蛋白。 重组胶原蛋白运用合成生物技术，改良了动物源性胶原蛋白免疫原性、致病病毒等风险，市场规模快速提升，并且应用场景逐渐丰富，预计将逐步应用在护肤、医用材料、肌肤焕活、保健食品等全方位的消费场景。 图11：重组胶原蛋白各应用场景市场规模及预测（亿元） 2.2.1专业皮肤护理：理想的核心生物成分 胶原蛋白有望成为专业皮肤护理市场第一大核心成分。重组胶原蛋白最主要的应用场景是专业皮肤护理、肌肤焕活应用和生物医用材料，其中专业皮肤护理市场规模最大。按种类划分，胶原蛋白、透明质酸和植物活性成分为前三大核心材料，麦角硫因、聚谷氨酸等其他成分占比较小，而胶原蛋白品类中重组胶原蛋白市场规模增速遥遥领先于动物源性胶原蛋白，据弗若斯特沙利文统计，2017-2021年中国重组胶原蛋白应用于专业皮肤护理的零售额复合增速为67.5%，超过动物源性胶原蛋白（32.4%）、透明质酸（44.4%）和植物活性成分（17.6%），是增速最快的专业皮肤护理材料。预计至2027年重组胶原蛋白市场规模将达到901亿元，渗透率达到29.1%。 图12：专业皮肤护理市场规模及预测（亿元） 市场集中度适中，巨子生物市占率排名靠前。2021年中国前五大专业皮肤护理公司市场占有率合计44.7%，市场竞争格局适度集中，巨子生物凭借核心成分重组胶原蛋白排名第二，市占率为10.6%。分品牌来看，2021年前十大专业皮肤护理品牌合计市占率47.1%，巨子生物旗下可丽金和可复美以5.1%和4.8%的市占率分别位列第三和第四，两大品牌合计市占率接近10%，公司在专业皮肤护理市场具有较强竞争力。 图13：专业皮肤护理公司竞争格局 图14：专业皮肤护理品牌竞争格局 专业皮肤护理类产品形态可分为两大类：功效性护肤品和医用敷料。 功效性护肤品市场需求旺盛，重组胶原蛋白渗透率快速提升。功效性护肤品是专业皮肤护理市场重要产品形态之一，据中国医师协会皮肤科分会统计，2021年中国约72.1%的人群存在皮肤问题，皮肤问题治疗需求增多，功效型护肤品市场空间随之得到快速增长。据弗若斯特沙利文数据，中国功效性护肤品市场规模从2017年133亿元增长至2021年308亿元，复合增速达到23.4%，预计2027年将达到2118亿元。同时，由于重组胶原蛋白的功效优势，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率快速提升，预计2027年渗透率达到30.5%，市场规模将超过透明质酸成为第一大功能性护肤品原料成分。 图15：功效性护肤品市场规模及预测（亿元） 市场集中度较高，CR5占比近70%。中国功效性护肤品市场竞争格局集中度较高，前五大公司市占率合计达67.5%，据巨子生物招股书推测，分别是贝泰妮、法国欧莱雅、巨子生物、华熙生物和日本花王。相较于一般护肤品，功效性护肤品在成分、配方、生产技术等方面要求更为严苛，注册备案也需要花费更长的时间和更高标准，因此市场准入门槛较高，龙头优势较为明显，预计短期内市场格局将维持相对稳定状态。 图16：国内功效性护肤品市场竞争格局 图17：前五大功效性护肤品公司 医用敷料新兴赛道景气度高，重组胶原蛋白产品爆发式增长。医用敷料是用于创面愈合的医用材料，而最新兴起的“医美面膜”就属于医用皮肤修复敷料一类，属于医疗器械范畴，主要用于激光、刷酸等对皮肤有一定刺激、损伤的医美项目后皮肤屏障的修复，功效为特定清醒下的镇定、舒缓、补水和保湿。据艾媒咨询及更美app预测，2022年医美用户规模将超过2000