重组胶原蛋白龙头系列（二）锦波生物：重组胶原蛋白领军者，医美发力、护肤启航

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司主营重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白，覆盖医疗器械、功能性护肤品等品类。主要重组胶原蛋白产品包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋 白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等；主要抗HPV生物蛋白产品为抗HPV生物蛋白敷料等。1H22重组胶原蛋白产品/抗HPV生物蛋白产品/其他营收1.26/0.23/0.05亿元，占主营业务的比例为82%/15%/3%。分销售模式，OBM模式占比80%以上、主要自有品牌包括薇旖美、164.88°肌频、重源等，其中经销渠道占主导、直 销占比逐年上升（线下直销增长靓丽）；ODM模式占比20%左右，主要贴牌品牌有伯纳赫、秀域、肌芙皙等。 本次IPO拟募集资金4.7亿元，投向重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发（占比43%）、品牌建设&市场推广（占比26%）、补充流动资金（占比26%）。 重组胶原蛋白性能优越、应用前景广阔。重组胶原蛋白采用生物发酵技术制成、性能优越（较动物源安全性更高 +可塑性更强）。21年相关产品规模108亿元（其中专业护肤占比87%/医美4%/其他9%）、预计未来6年复合增40%+至2027年1083亿元（其中专业护肤复合增44%至900亿元/医美复合增37%至121亿元）。 高毛利率重组胶原蛋白产品拉动盈利能力提升、业绩高增。20-22年公司营收由1.61亿元增长至3.9亿元、对 应CAGR为55.5%，其中21/22年分别同增45%/67%、增长提速，主要系重组胶原蛋白医美针剂放量；归母净利润由0.57亿元增长至1.09亿元、对应CAGR为85%，其中21年/22年分别同增79.6%/90.2%。受益高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”放量，21年来公司毛利率呈提升态势。20-22年公司期间费用率整体呈下降趋势，其中销售费用率由23.3%提升至26.9%（系职工薪酬、线上推广及服务费增多），管理费用率由20.4%下降至11.4%（系规模效应逐步显现）。20-22年归母净利率由19.8%提升至28%，主要系毛利率提升、管理费用率下降。 公司重组胶原蛋白研发及产业化国际领先。1）研发思路：全长+功能区。2）技术突破100%人源化胶原蛋白：实 现人Ⅲ型胶原蛋白完美164.88°柔性三螺旋结构的独立功能区+0标签蛋白、安全性高+人天然胶原蛋白183%粘附性、引导胶原再生+99.7%高纯度。3）定制化量产：目前公司已拥有多种型别的多种分子量的胶原蛋白成分的储 备，可按照应用场景（医美、医疗或化妆品）不同选择所需要的序列进行分子量的定制。23年初合成生物产业园正式投入使用，一期定位高端注射剂产品和原材料生产，注射级人源化胶原蛋白原材料年产能400万支/10mg （40kg，较22年产能增34%）。4）在研产品丰富：目前公司正在开展重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白 为核心成分，可应用于宫腔灌注（妇科生殖）、妇科、外科、泌尿科等多种领域的产品开发，以及抗病毒新药的研发。2017-2020年公司研发费用率由5.12%提升至14.74%、21年研发费用率为12.45%，显著高于可比公司。 拥有首款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂、22年体量破亿元。公司重组胶原蛋白植入剂以直销渠道为主， 1-3Q22销售额7395万元、销量9.12万支、销售单价810元/支，单价较21年下降主要系1）单位成本有所下降； 2）上市一周年推广活动，给予大客户一定优惠；3）3Q22新增销售少部分小规格产品、定价相对较低；4）由于市场上无完全可比同类产品，产品定价根据反馈动态调整。21年/1H22公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额2842.21/4434.79万元、占主营比例12.18%/28.77%，毛利率分别为93.76%/95.41%，直销渠道占比为71%/62%。 功效性护肤品品牌培育不及预期，技术发展不及预期。 内容目录 1、锦波生物：重组胶原蛋白领军者4 1.1、概况：重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白产品双轮驱动4 1.2、业绩：盈利能力提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增4 1.3、股权结构：杨霞为控股股东/实际控制人7 1.4、募投项目：聚焦重组人源化胶原蛋白研发&品牌建设及市场推广8 2、行业：重组胶原蛋白高景气，技术突破、应用崛起8 2.1、发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快8 2.2、格局：国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置10 2.3、应用：前景广阔，专业护肤占据主导、医美领域望加速渗透11 3、公司竞争力：研发及产业化国际领先，拥有首款三类证医美重组胶原注射针剂14 3.1、研发：重组胶原蛋白技术国际领先14 3.2、原料业务：开放重组胶原蛋白分子量大小定制服务，注射级年产能达400万支16 3.3、医美产品：拥有首款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂、22年体量破亿元17 4、风险提示18 图表目录 图表1：公司主营重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品4 图表2：公司22年营收3.9亿元、2年CAGR为55.5%5 图表3：公司22年归母净利润1.09亿元、2年CAGR为85%5 图表4：公司主营收入按产品拆分（单位：万元）5 图表5：公司销售模式6 图表6：公司主营收入按渠道拆分（单位：万元）6 图表7：公司毛利率拆分7 图表8：公司费用率拆分7 图表9：公司股权结构7 图表10：公司募投项目8 图表11：动物源胶原蛋白vs重组胶原蛋白8 图表12：胶原蛋白分类（按提取方式）9 图表13：胶原蛋白技术发展历程9 图表14：中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，%）10 图表15：国内主要重组胶原蛋白生产厂商11 图表16：胶原蛋白在美丽健康领域的需求覆盖12 图表17：中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模（十亿元，%）12 图表18：中国重组胶原蛋白产品细分市场规模占比（分应用）12 图表19：布局重组胶原蛋白赛道的护肤品牌12 图表20：中国重组胶原蛋白功效护肤市场规模及增速（十亿元，%）13 图表21：21年中国功效护肤市场公司市占率13 图表22：中国重组胶原蛋白医用敷料市场规模及增速（十亿元，%）14 图表23：21年中国医用敷料市场公司市占率14 图表24：中国重组胶原蛋白肌肤焕活产品市场规模及同比增速14 图表25：中国肌肤焕活市场规模及同比增速（十亿元，%）14 图表26：公司研发费用率高于同业可比公司15 图表27：公司主要产品获证时间15 图表28：锦波100%人源化胶原蛋白16 图表29：公司在研产品丰富16 图表30：锦波合成生物产业平台17 图表31：公司主要原料产能、产量、产能利用率17 图表32：我国主要胶原蛋白注射针剂介绍18 图表33：公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售情况18 1.1、概况：重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白产品双轮驱动 公司主营重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白，覆盖医疗器械、功能性护肤品等品类。在重组胶原蛋白领域，公司主要产品包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等；在抗HPV生物蛋白领域主要产品为抗HPV生物蛋白敷料等。1H22重组胶原蛋白产品/抗HPV生物蛋白产品/其他营收1.26/0.23/0.05亿元，占主营业务的比例为82%/15%/3%。 图表1：公司主营重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品 产品分类 产品类别 产品 代表细分产品 品牌 应用领域 终端客户群 体 1H22收 入/占比 重组胶原蛋白产品 医疗器械 重组人源化胶原蛋白植入剂 重组Ⅲ型人源化胶 原蛋白冻干纤维 薇旖美 皮肤科 医疗机构 0.9亿元占比58% 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 医用Ⅲ型胶原蛋白溶液 薇旖美 皮肤科 医疗机构 医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶 型）（无菌型） 薇芙美 外科 医疗机构 重组胶原蛋白黏膜修复敷料 重组人源胶原蛋白阴道敷料 媤润、初蓉 妇科 医疗机构 功能性护肤品 重组胶原蛋白精华液 164.88肌频活性蛋白面部精华原液 肌频 日用护肤 终端消费者 0.29亿元占比19% 胶原蛋白面膜 肌频164.88生物蛋白面膜 日用护肤 终端消费者 抗HPV生物蛋白产品 医疗器械 抗HPV生物蛋白敷料/膜 抗HPV生物蛋白敷 料 金波 妇科 医疗机构 0.23亿元占比15% 抗HPV生物蛋白隐形膜 新洛 来源：公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 1.2、业绩：盈利能力提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增 近年收入/利润端增长势头强劲。20-22年公司营收由1.61亿元增长至3.9亿元、对应CAGR为55.5%，其中21/22年分别同增45%/67%、增长提速，主要系重组胶原蛋白医美针剂放量；归母净利润由0.57亿元增长至1.09亿元、对应CAGR为85%，其中21年/22年分别同增79.6%/90.2%。 图表2：公司22年营收3.9亿元、2年CAGR为55.5%图表3：公司22年归母净利润1.09亿元、2年CAGR为85% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 营收（百万元） yoy（右轴） 2013201420152016201720182019202020212022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 120 100 80 60 40 20 0 -20 140% 归母净利润（百万元） yoy（右轴） 2013201420152016201720182019202020212022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 分产品：重组胶原蛋白产品增长靓丽、占比持续提升 19-21年重组胶原蛋白产品营收CAGR为61.4%、占比由44%提升至70%、1H22年占比进一步提升至82%，其中19-21年重组胶原蛋白医疗器械/功效护肤产品营收CAGR为109%/31%。 图表4：公司主营收入按产品拆分（单位：万元） 2019 2020 2021 1H22 重组胶原蛋白产品 6,255.88 10,121.70 16,290.79 12,589.49 yoy 62% 61% 占比 44% 63% 70% 82% 医疗器械 1,866.99 4,326.38 8,147.74 8,990.48 yoy 132% 88% 占比 13% 27% 35% 58% 功效性护肤品 4,123.15 5,447.56 7,023.79 2,946.16 yoy 32% 29% 占比 29% 34% 30% 19% 原料 8.84 119.37 694.69 529.29 yoy 1250% 482% 占比 0% 1% 3% 3% 卫生用品 256.9 228.38 424.57 123.57 yoy -11% 86% 占比 2% 1% 2% 1% 抗HPV生物蛋白产品 6,229.09 4,672.40 5,572.69 2,300.19 yoy -25% 19% 占比 44% 29% 24% 15% 医疗器械 5,990.00 4,607.51 5,451.29 2,264.27 yoy -23% 18% 占比 42% 29% 23% 15% 卫生用品 239.09 64.89 121.4 35.92 yoy -73% 87% 占比 2% 0% 1% 0% 其他 1,666.55 1,282.00 1,473.56 525.29 yoy -23% 15% 占比 12% 8% 6% 3% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 分销售模式：OBM模式为主、ODM模式为辅 OBM模式占比在80%以上，主要包括薇旖美、金波、16