1Q23A聚焦用户分层精细化运营，降本增效有序推进

目标价:HK$135.00 UPMPOP 收市价:HK$92.90 上升/下降空间:+45.3% 中国互联网行业 UPMPOP 阿里巴巴-SW(9988.HK) 1Q23A聚焦用户分层精细化运营，降本增效有序推进 财务资料 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 717,289 853,062 908,238 1,033,176 1,155,359 增长(%) 40.7% 18.9% 6.5% 13.8% 11.8% 归母净利润,Non-GAAP 171,985 136,388 119,865 141,264 168,108 股本回报(%) 16.5% 13.3% 11.0% 11.9% 12.8% 资产回报(%) 10.6% 8.5% 7.1% 7.7% 8.5% 市销率(x) 2.8 2.4 2.2 1.9 1.7 市盈率(x),Non-GAAP 9.5 12.0 13.5 11.5 9.8 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年08月05日 股票数据 1Q23A降本增效超预期。阿里巴巴发布截至2022年6月30日1Q23A财报，公司实现营收 收市价(HK$) 92.90 2,055.6亿元人民币(同比-0.1%，环比+0.7%)，符合市场预期。得益于期内公司超预期的降 52周最高(HK$) 194.30 本增效措施推进，经调整EBITA同比-17.5%至344.2亿元人民币，超预期19.9%；Non-GAAP 52周最低(HK$) 71.00 调整后净利润达到302.5亿元人民币(同比-30.4%，环比+52.8%)，高于市场预期4.2%。 全场景消费产品矩阵并行，聚焦用户精细化耕耘。根据国家统计局数据，2022年上半年国内社零总额同比增长3.1%，实物商品网上零售额同比增速放缓至5.6%。1Q23淘宝及天猫线上实物商品交易总额(GMV)同比录得中单位数下降，中国商业中客户管理收入同比-10.1%，主要受到期内4月及5月疫情封控中断供应链及物流影响，在6月及7月物流网 络及商流逐步恢复。在数字商业已完成10亿年度活跃消费者的基础上，公司重点由用户规模拓展转移至提升用户钱包份额。在用户侧，公司在过去两年通过高鑫零售、盒马、淘特、淘菜菜、闲鱼等产品，覆盖多种消费场景、不同消费层的用户，业务模式经过早期激烈竞争后进入稳态优化时期，新业务聚焦区域化深耕提升单位经济效益。同时，核心平台 平均每日成交量(mn)55.66 总股本(mn)21,185.11 总市值(HK$mn)1,968,096.72 年初至今涨跌(%)-21.87 50天均线(HK$)103.60 财政年度03/2022 数据来源：彭博，数据截至2022年08 月05日 股价近期表现 保持了强势的用户心智。在消费整体疲软的时期，手机淘宝DAU及消费页面浏览量保持稳定。平台年消费一万人民币以上的用户数量超过1.23亿，这部分用户四年留存率保持 98%；88VIP用户达到2,500万，人均年度贡献收入达到5.7万元人民币。同时，公司商家侧，公司积累了强大的平台基础设施及运营支持，以不断优化的履约及售后服务能力输出稳定向好的用户体验，强化中国数字商业领域的领先地位。 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% HSIIndex9988HKEquity 看好云服务长线结构性机会。1Q23A公司云计算业务的收入同比增长10.2%至176.9亿元 人民币，其中来自非互联网客户的云服务收入占比达到53%，同比提升5个百分点。由于技术投入加大及封控远程办公导致的带宽费用增加，云计算业务1Q23A经调整EBITA利润率下滑至1.4%(同比-0.7pct,环比-0.1pct)。随着金融、公用事业及电信行业的客户需求恢复，1Q23A非互联网客户的云服务收入增长超过20%，缓冲互联网行业客户需求放缓的影响，同时阿里云也在关注新能源等朝阳赛道的客户拓展机会，近期与小鹏汽车达成合作。我们认为，虽然短期内企业对数字化投入的意愿受到经济增长放缓影响，长期数字化趋势将带来GDP中IT支出份额结构性提升。阿里云作为国内份额最大的云服务商，具有过硬的技术水平及全面的产品矩阵，截至FY22A财年末生态伙伴贡献业务规模达到185亿元人民币，并正持续拓宽不同行业及赛道的客户基础，将受益于海内外不同行业的长线发展。 维持“买入”评级，调整目标价至135.0港元/股。我们调整公司FY23E-FY25E营收分别至 9,082亿元人民币/10,332亿元人民币/11,554亿元人民币，对应FY23E-FY25E将分别实现 19.7%/13.8%/11.8%的同比增长。考虑到公司核心商业短期承压，中长期核心及增长业务面临持续竞争、海外市场开拓仍需研发推广投入，我们调整FY23E-FY25ENon-GAAP归母净利润至1,259亿元人民币/1,490亿元人民币/1,785亿元人民币。我们采用SOTP估值模型，分别给予公司核心商业板块13.0倍FY23EP/E,阿里云板块8.0倍FY23EP/S，调整目标价至 135.0港元/股，对应公司整体20.0倍FY23ENon-GAAP市盈率水平。 4/8/214/12/214/4/224/8/22 数据来源：彭博 TinaLi tinali@ajsecurities.com.hk ShimingLiang,CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk 图1:1Q23A业绩摘要(百万人民币) 综合收益表摘要人民币百万元 1Q22AJun-21 4Q22A Dec-21 1Q23A 实际值 QoQ YoY 收入 205,740 204,052 205,555 +0.7% -0.1% 中国商业 144,029 140,330 141,935 +1.1% -1.5% 国际商业 15,202 14,335 15,451 +7.8% +1.6% 菜鸟物流服务 11,601 11,582 12,142 +4.8% +4.7% 本地生活服务 10,099 10,445 10,632 +1.8% +5.3% 云计算 16,051 18,971 17,685 -6.8% +10.2% 数字媒体及娱乐 8,073 8,005 7,231 -9.7% -10.4% 创新业务及其他 685 384 479 +24.7% -30.1% 收入成本 (124,097) (138,945) (129,657) -6.7% +4.5% 毛利 81,643 65,107 75,898 +16.6% -7.0% 毛利率 40% 32% 37% +5.0ppt -2.8ppt 产品开发费用 (13,519) (10,944) (14,193) +29.7% +5.0% 销售及市场费用 (27,036) (27,200) (25,578) -6.0% -5.4% 一般费用及管理费用 (7,168) (7,415) (8,433) +13.7% +17.6% 无形资产摊销及商誉减值 (3,073) (2,831) (2,751) -2.8% -10.5% 营业利润 30,847 16,717 24,943 +49.2% -19.1% 利息收入和投资净收益 14,101 (36,708) 5,369 -114.6% -61.9% 利息费用 (1,267) (1,189) (1,244) +4.6% -1.8% 其他净收益(损失) 2,157 1,620 109 -93.3% -94.9% 税前利润 45,838 (19,560) 29,177 -249.2% -36.3% 所得税开支 (9,096) (2,079) (5,399) +159.7% -40.6% 权益法核算的投资损益 6,093 3,282 (3,480) -206.0% -157.1% 净利润 42,835 (18,357) 20,298 -210.6% -52.6% 净利润率 20.8% -9.0% 9.9% +18.9ppt -10.9ppt 归属于本公司权益持有人净利润 45,141 (16,241) 22,739 -240.0% -49.6% Non-GAAP净利润 43,441 19,799 30,252 +52.8% -30.4% Non-GAAP归母净利润 45,745 21,454 31,355 +46.1% -31.5% 归属于本公司权益持有人的每股盈利（每股人民币元） -基本 2.08 -0.76 1.07 -240.7% -48.6% -摊薄 2.05 -0.76 1.06 -240.1% -48.1% 归属于本公司权益持有人的每股盈利（每股人民币元） ，Non-GAAP -基本2.101.00 1.47 +46.8% -30.0% -摊薄2.081.00 1.47 +46.3% -29.4% 资料来源：公司、安捷证券 注：1Q22A分部为经重列后与1Q23A口径一致数字 图2:财务摘要(百万人民币) 利润表（百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万人民币2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 717,289 853,062 908,238 1,033,176 1,155,359 现金及现金等价物321,262 189,898 382,169 385,953 403,579 中国商业 503,500 598,255 620,532 704,128 785,507 流动资产总额643,360 638,535 595,240 630,864 679,196 国际商业 48,851 61,078 67,073 76,496 85,199 物业，厂房和设备147,412 171,806 260,725 345,624 430,142 菜鸟 37,258 46,107 51,518 59,246 66,356 无形资产70,833 59,231 68,362 67,126 67,744 本地生活 31,537 42,198 50,493 59,077 67,938 非流动资产总额1,046,858 1,057,018 1,220,973 1,331,733 1,441,862 云计算 60,120 74,568 84,528 98,897 113,732 总资产1,690,218 1,695,553 1,816,213 1,962,597 2,121,058 数字媒体及娱乐 31,186 32,272 31,025 31,956 32,915 创新业务及其他 4,837 3,535 3,068 3,375 3,713 借款3,606 8,841 5,867 6,105 4,304 营业成本 421,205 539,450 580,497 656,218 730,357 应付款项25,486 21,753 41,414 46,816 52,105 毛利 296,084 313,612 327,741 376,958 425,003 流动负债总额377,358 383,784 414,053 436,674 456,943 市场营销成本 81,519 119,799 125,149 139,265 152,268 长期借款38,335 38,244 38,746 38,442 38,477 行政管理费用 55,224 31,922 35,465 38,794 41,649 应付商业票据借款97,381 94,259 90,752 94,131 93,047 产品开发费用 57,236 55,465 61,407 66,755 75,962 非流动负债总额229,226 229,576 235,169 245,511 251,141 营运利润 157,996 49,027 107,757 130,08