持续降本增效，视频号商业化加速推进

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2022年8月19日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 427 +37% 312.6 288-513 3,006,650 近3月日均成交额（百万港元）8,152 市场预期区间 HKD 293.0HKD 312.6 HKD427.0 HKD741.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 500 400 300 200 腾讯控股股价(港元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1/20224/20227/2022 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 腾讯（700.HK）：持续降本增效，视频号商业化加速推进 我们看好腾讯在核心业务领域的领先地位，维持“买入”评级，下调目标价至427港元，潜在升幅37%。 公司研究 降本增效，利润优于市场预期：腾讯二季度收入同比下降3%至1340亿人民币，低于市场预期1%；公司加大了费用管控措施，缩减了部分非核心业务，二季度实现调整后净利润为281亿，同比下降17%，高于市场预期的244亿，调整后净利率为21%，去年同期为25%。 ， ， 二季度或为业绩底，广告业务有望逐步回暖：本季度，在广告大盘整体承压的环境下，公司广告收入同比下降18%至186亿，好于预期，环比提升4%；其中社交广告同比下降17%，媒体广告同比下降25%。广告业务主要受4、5月份冲击较大，6月已看到行业广告需求有所回升，预计下半年或将持续修复。增值服务收入为717亿，同比持平，其中游戏业务和社交网络分别下降1%和增长1%。游戏方面，受国内游戏发布数量下降和未成年人保护，及海外疫情红利消退等因素影响本土和海外游戏收入均同比下降1%，海外收入占比为25%；按类型看，手游收入同比下降2%，端游收入同比上涨5%，预计下半年较为稳定。金融科技及企业业务同比增长1%至422亿人民币，增速继续放缓，主要由于疫情短暂抑制了支付活动，预计疫情后有望改善。 腾讯（700.HK） 视频号逐步商业化，为下半年重点关注：微信视频号活跃度不断提升二季度总用户时长已超朋友圈总时长的80%，总播放量同比增长超过200%。公司已于7月中推出视频号信息流广告，进入广告变现测试阶段，预计未来广告加载率将逐步提升。依托微信生态，视频号可与小程序和公众号产生协同，我们认为视频号蕴含很大的变现空间。 维持买入评级，下调目标价至427港元：我们将公司2022E/2023E收入预测分别下调3%/4%，基于分布加总法估值得到目标价427港元，对应2022E/2023E年31x/25x市盈率。我们看好公司在核心业务领域的领先地位，维持“买入”评级。 投资风险：政策不确定性；竞争激烈。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 营业收入 482,064 560,118 566,532 647,645 724,204 经营利润 184,237 271,620 126,089 138,790 162,397 调整后净利润 122,742 123,788 115,153 139,982 159,721 调整后目标PE(x) 30.9 25.4 22.3 E=浦银国际预测；资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2:腾讯财务预测对比 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3:腾讯估值-分部加总法 业务（人民币百万） FY23E 估值方法（x） 收入 利润 P/E P/S 估值 增值服务-游戏 231,547 69,464 22 1,528,208 增值服务-非游戏 91,992 18,398 15 275,976 金融科技及企业服务 222,454 5 1,112,271 网络广告 93,550 28,065 15 420,974 联营投资 186,620 市值(人民币百万) 3,554,429 人民币/港币 0.86 市值(港元百万) 4,133,057 股数(百万) 9,675 目标价(港元) 427 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI目标价：腾讯 (港元) 700.0 650.0 450.0 427.0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 腾讯控股股价买入持有卖出 07/2007/2107/2207/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价发布日期 行业 700HKEquity 腾讯 312.60 买入 427.00 19/8/2022 游戏、社交 9988HKEquity 阿里巴巴 88.25 买入 146.00 28/2/2022 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 89.77 买入 150.00 28/2/2022 电商 3690HKEquity 美团 171.10 买入 233.00 14/6/2022 本地生活服务 1024HKEquity 快手 70.70 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 182.40 买入 259.00 14/6/2022 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 23.84 买入 33.00 14/6/2022 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 15.50 买入 20.00 25/8/2021 OTA 8083HKEquity 有赞 0.14 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 3.47 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888HKEquity 金山软件 24.75 买入 28.00 12/4/2022 SaaS 600588CHEquity 用友 20.88 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268HKEquity 金蝶 16.34 买入 31.00 21/12/2020 SaaS 909HKEquity 明源云 5.92 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 72.49 买入 140.00 18/5/2022 电商、游戏 注：港股、A股港股截至8月18日收盘价；美股截至8月17日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表6：腾讯（700.HK）市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(港元，右轴) 1% 9% 3% 9% 3% 7% 3% 7% 3% 7% 3% 9% 4% 7% 4% 7% 3% 7% 4% 5% 4% 7% 4% 7% 9/202110/202111/202112/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/2022 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表7：腾讯（700.HK）SPDBI情景假设 300 250 200 150 100 50 0 交易量（百万）腾讯控股股价（港元，右轴） 乐观HK$467 基本HK$427 悲观HK$241 800 700 600 500 400 300 200 100 0 01/202101/202201/2023 目标价：467港元概率：15% 乐观情景：公司收入水平好于预期 目标价：241港元概率：15% 悲观情景：公司收入水平不及预期 广告行业需求复苏好于预期以及视频号变现进程加速，或推动2023年广告收入增速接近25%； 游戏版号发放推动行业表现优于预期，带动 2023年游戏收入录得15%以上增长。 若疫情反复持续影响广告主预算，使得2023年广告收入增速低于15%。 资料来源：浦银国际预测 图表8:损益表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 图表9:资产负债表和简明现金流量表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。