固收月度报告：2022年8月月中报告-海外加息预期降温，国内经济整体偏弱

核心观点： ——2022年8月月中报告 固收月度报告 2022年8月16日 海外加息预期降温，国内经济整体偏弱 月中报告时间区间：8月月中报告统计资产表现以及相关数据主要区间 2022/07/16-2022/08/15。 大类资产表现：市场在超跌之后的全面反弹：原油价格下跌通胀略缓 和降低美强加息预期，美元指数走弱，各类资产超跌反弹。 国际：美国通胀数据缓和，加息预期降温。7月通胀增速回落主要由国际油价下行带动能源负增长拉动，但核心CPI仍保持高粘性，美国CPI未来可能仍将处于高位反复。 加息预期变动情况：美联储激进加息预期已因CPI下行而降温，当日 6M、1Y隐含利率均下跌超过2%；CME美联储观察显示9月加息75BP 的可能性大幅下降，加息50BP的可能性骤增至超过60%。市场对各央行加息预期仍比较强烈，但相较于2022年7月18日，当前对于未来3M加息预期在美7月通胀回落后下调明显，而对于再之后的3M月加息预期也普遍有所下降，市场预期已反应从滞胀阶段过渡到衰退的预期，美通胀可能见顶使市场对于加息预期下降。 国内经济、金融数据：7月社融大幅萎缩，经济数据走弱，外贸保持韧性、通胀有所上行。主因外需下行压力加大同时房地产行业疲弱。 7月社融腰斩，货币供给维持宽松，但企业、居民部门融资需求疲弱。 社融增量仍主要由政府部门支撑，但由于专项债已基本投放完毕，本 月政府债券融资多增幅度大幅放缓；企业和居民部门融资回落明显且结构不佳，当月短贷转负且中长贷大幅少增。社融-M2增速差下降至-1.3%，收益率曲线整体下移。相较于6月信贷数据量和结构的良好表现，并结合7月PMI数据反映制造业、非制造业环比表现转弱，外需下行压力增加，7月的社融体现企业融资需求的可持续性不足，另外房地产仍然疲弱拖累居民及企业部门贷款增长。 7月经济数据整体走弱：投资、消费回落，基建发力明显，出口强韧性，房地产仍疲弱。基建政策扶持下后续韧性仍将体现；制造业投资表现转弱，与PMI显示7月制造业景气度下滑一致，后续仍会受外需下行 压力加大拖累；房地产投资7月增速继续下滑至-12%，房屋销售、开工等相关指标也保持下行态势，尤其是销售加速下滑，与社融体现的居民部门融资低迷表现一致，显示房地产市场投、融资继续萎缩。进、出口保持韧性，外需放缓压力仍需关注。 消费仍有修复空间就业水平稳中略降表现较好。通胀有所上行，央行关注输入性通胀压力。 市场研判： 目前从全球市场尤其是美国来看，通胀压力有所缓解但仍需观察，加 息周期仍未结束，经济确定下行，总体处于股债商品系数下跌阶段。目前滞的风险体现，美长债利率上行的风险降低，收益率曲线倒挂。美债收益率曲线倒挂对经济危机的预示作用极强，由于欧、美、日高通胀下的金融紧缩边际影响强于以往，石油危机对经济的冲击以及金融周期的边际剧烈变化对欧、日的冲击会比较剧烈，经济衰退幅度或较大。所以整体大类资产配置方面，市场不排除阶段性超跌反弹机会，但现金仍然是最优选择，可以适度开始增配债券资产。 分析师 刘丹 ：010-80927620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 研究支持：周欣洋 相关研究 2022/8/15经济整体走弱，基建发力明显，房地产仍疲弱——7月经济数据速评 2022/8/12货币供给维持宽松，企业、居民部门融资需求疲弱——7月金融数据速评 2022/7/31内需仍然疲弱，外需下行压力增加——7月PMI速评 2022/7/287月中央政治局会议速览 2022/7/21以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向 2022/7/18海外通胀持续冲击，国内经济稳步修复——2022年7月月中报告 2022/7/156月经济数据速览：经济稳步修复，房地产仍疲弱 2022/6/272022中期投资策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判 2022/6/16几张图看美联储预期变化 2022/6/16海外通胀冲击国内数据转暖 2022/6/5政策持续发力信用扩张可期 2022/5/205YLPR调降，央行力促信用扩张 2022/5/5人民币贬值压力可控，关注地产债结构性机会 2022/4/29市场两大驱动因素、四个发展阶段，兼谈美元霸权和卢布结算令 2022/4/294月中共中央政治局会议解读：疫情防控下扎实稳增长 中国市场的判断：从金融、经济数据来看7月经济整体走弱，投、融资需求萎缩，且后续外需下行风险加大亦拖累中国经济。收益率曲线来看，6月份以后持续下移，资金供需矛盾突出。货币供给增速已超过疫情期间，但社融表现疲弱，整体市场流动性充裕。各类市场收益率不断下行，凸显政策利率相对高位因此有调整必要，但调整 的幅度较小，对市场影响有限。另外，房地产疲弱对投融资的拖累是重要因素，销售的低迷和土地市场的低迷，个人贷款加权平均利率的下行幅度参照以往还不足以推升销售回暖，无论是房地产企业还是居民部门，信用扩张很难启动。 后续外围经济下行风险加大拖累国内经济叠加国内疫情持续扰动，就业虽有所改善，但居民部门加杠杆能力有限，央行货币政策执行报告，提出不搞大水漫灌，政策不会过度刺激房地产市场推升债务风险。后续整个的政策基调不会改变，仍将维持宽松货币政策，集中在继续推动政策落地和效果显现，着力稳市场主体稳就业等方面，但央行增量货币空间有限，货币供给已然宽松，但需求疲弱是主因，后续或以结构性政策引导以及财政政策发力为主，债市仍顺风。 中国债券市场概览。 目录 一、大类资产表现（2022/07/16-2022/08/15）4 二、国际、国内市场动态5 （一）美联储及各央行动态：美通胀有下行，加息预期有所放缓5 （二）国内经济、金融数据：7月整体走弱，通胀上行6 （三）8月15日央行MLF、OMO降息10BP13 （四）7月28日中央政治局会议：保持战略定力，稳中求进15 （🖂）央行二季度货币政策执行报告：警惕结构性通胀，不搞“大水漫灌”15 三、市场研判16 四、中国债市月度概览（2022/07/16-2022/08/15）16 图表目录22 一、大类资产表现（2022/07/16-2022/08/15） 市场在超跌之后的全面反弹：原油价格下跌通胀略缓和降低美强加息预期，美元指数走弱，各类资产超跌反弹。 大宗商品：普遍反弹，天然气维持高景气。俄罗斯断供欧洲天然气推动天然气大幅上涨25.5%领涨大宗；有色系、黑色系以及贵金属集体反弹，锌、铜、螺纹钢以及焦炭均由大幅下跌反弹至上涨超过10%，黄金、白银亦涨超5%；原油作为唯一下跌商品收跌于-7.6%，跌幅收 窄。全球经济放缓担忧施压原油，通胀略缓，市场对美联储加息预期降温等促使大宗商品开启一轮反弹行情。 汇率、利率：日元调整，美元走弱，欧债收益率下行。欧债、意债收益率继续下行，德意利差在7月末至高点后下行40BP，此前市场对欧债风险的担忧情绪有所降温；加息预期降温通胀开始下行，美债表现分化，10Y美债收益率有所下行，但2Y美债上行至3.2%，期限利差 倒挂程度继续加深；汇率方面，非美货币多数上涨，日元、澳元调整明显，涨幅均超过3%，卢布继续大幅下跌超9%，人民币和国债保持相对平稳。 权益市场：外围普涨，美股领涨，港股继续领跌。美股继上月反弹后继续大幅上涨，纳指和标普500收涨于14.6%和11.2%领涨全球，欧股、英股以及主要亚太股指近一个月表现也较为亮眼，俄股由大幅下跌转涨至2.6%；中国股指近期表现较弱，其中港股继续领跌但跌幅收 窄，恒生科技跌至-3%，创业板指由此前领涨转跌至-1.5%。海外股市在上月有所反弹后普遍续涨，国内行情暂缓，相对较弱，A股情绪转向谨慎。 图1：大宗商品、权益市场、利率汇率表现 6月16日-7月15日涨幅 7月16日-8月15日涨幅纳斯达克指数 标普500指数印度SENSEX30欧元区STOXX50 韩国综合道琼斯工业指数 日经225英国富时100俄罗斯MOEX上证指数恒生指数沪深300 创业板指恒生科技 VIX -20-1001020 天然气SHFE锌COMEX铜 螺纹钢焦炭COMEX白银 铁矿石焦煤COMEX黄金 CRB指数SHFE铝 动力煤ICE布油 6月16日-7月15日涨幅 7月16日-8月15日涨幅 -40-2002040 6月16日-7月15日涨幅 7月16日-8月15日涨幅 日元意大利国债期货 澳元长期欧债期货 英镑 10Y中国国债期货 10Y美国国债 欧元印度卢比 美元兑人民币 美元指数 卢布 -15-10-50510 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2：美债10Y-2Y利差倒挂加深图3：意大利与德国10Y国债利差 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年10Y-2Y美债bps右轴 美债10Y-2Y收益率利差% 4 3 2 1 0 5 200 4 150 1003 502 0 1 -50 -1000 300 德国国债10Y%右轴德意利差BP 意大利国债10Y% 250 200 150 100 50 0 2021-05-032021-10-032022-03-032022-08-03 2022-03-082022-04-122022-05-172022-06-212022-07-26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、国际、国内市场动态 （一）美联储及各央行动态：美通胀有下行，加息预期有所放缓 通胀全球化风险影响下，上月全球央行仍然延续货币收紧趋势，美国7月如期加息75BP，欧央行、英国等多国央行相继加息，全球紧缩周期继续演绎。 1、全球央行动态： 1)7月21日，欧央行宣布将主要再融资利率、存款利率和贷款利率三个关键利率上调50个基点分别至0.5%、0%、0.75%，超出市场预期的25个基点。 2)7月22日，俄罗斯央行宣布将利率下调150个基点至8%，超出市场预期的50个基点。 3)7月27日，美联储宣布连续第二个月加息75个基点，将联邦基金利率的目标区间从1.50％至1.75％升至2.25％至2.50％ 4)8月2日，澳洲联储宣布上调基准利率50个基点至1.85%，符合市场预期，这是年内第三次加息50BP。 5)8月3日，巴西央行宣布上调基准利率50个基点至1.75%，符合市场预期。 6)8月4日，英国央行宣布将关键利率上调50个基点至1.75%，符合市场预期，同时英国央行预计英国将在2022年第四季度进入衰退并持续衰退5个季度，并上调了通胀预期。 7)8月5日，印度央行宣布将基准利率提高50个基点至5.4%，高于市场预期的35个基点，为财年内第三次加息。 8)8月11日，墨西哥央行宣布将基准利率提高75个基点至8.5%，创下2008年以来基准利率最高水平。 2、美国通胀数据显示通胀缓和，加息预期降温： 8月11日公布的7月未季调CPI同比升8.5%，预期升8.7%，前值升9.1%；季调后CPI环比持平，创2020年5月以来新低，预期升0.2%，前值升1.3%。7月通胀增速回落主要由国际油价下行带动能源负增长拉动，但核心CPI仍保持高粘性，美国CPI未来可能仍将处于高位反复。数据公布当日欧美股市集体收涨，美元指数收跌于105左右，通胀是否明确见顶或反复仍需持续关注后续通胀数据。 美联储激进加息预期已因CPI下行而降温，当日6M、1Y隐含利率均下跌超过2%；CME美联储观察显示9月加息75BP的可能性大幅下降，加息50BP的可能性骤增至超过60%。此前我们判断美联储在follow市场，强化控制通胀及通胀预期，在通胀加速上行期，美联储加息幅度不低于市场预期，但一旦通胀有转弱迹象同时市场加息预期没有那么强，美联储则会顺势而为。（详见2022年中期策略：去美元化进程加速背景下的大类资产研判），我们认为后续加息很有可能是9月加50BP，11、12月分别加25BP，年底达到预期基准利