固收月度报告：2022年9月月中报告-海外加息预期再升温，国内经济整体修复

核心观点： ——2022年9月月中报告 固收月度报告 2022年9月19日 海外加息预期再升温，国内经济整体修复 月中报告时间区间：9月月中报告统计资产表现以及相关数据主要区间 2022/08/16-2022/09/15。 大类资产表现：市场在反弹之后的再次下跌：美通胀下行不及预期抬升 加息预期，美元指数走强，美股大跌，各类资产回落。 国际：美国通胀数据缓和不及预期，加息预期再升温。8月通胀增速虽在油价下行拉动下小幅回落但核心CPI仍保持高粘性，住房、商品等价格未见颓势，美国CPI短期内可能将继续处于高位徘徊。 加息预期变动情况：美联储激进加息预期因CPI下行不及预期再升温， 当日6M、1Y隐含利率均上行超过100BP；CME美联储观察显示9月 加息75BP的可能性上升至67%，加息100BP的可能性骤增至超过30%。市场对各央行加息预期仍比较强烈，但表现分化。 国内经济、金融数据：8月整体经济有所修复，社融回升、贷款结构改善，经济数据走强，通胀稳中有降，外贸下行压力加大，房地产仍疲弱。8月社融整体回升，货币供给宽松，企业部门表现强于居民部门，信贷 结构改善。经济数据整体向好：基建发力明显，投资、消费回升，外贸下行压力加大，房地产仍疲弱。消费服务改善明显，餐饮收入增速大幅上涨；就业水平稳中略降表现较好。通胀略有下行，输入性通胀压力有所缓解。 市场研判： 大类资产表现推演：现金仍然是最优选择，可以适度开始增配美长债。 目前从全球市场尤其是美国来看，通胀压力有所缓解但仍需观察，加息周期仍未结束，经济确定下行，总体处于股债商品系数下跌阶段。 目前滞的风险体现收益率曲线倒挂。美债收益率曲线倒挂对经济危机的 预示作用极强，由于欧、美、日高通胀下的金融紧缩边际影响强于以往，石油危机对经济的冲击以及金融周期的边际剧烈变化对欧、日的债务风险冲击都会比较剧烈。所以整体大类资产配置方面，市场不排除阶段性超跌反弹机会，但现金仍然是最优选择。美债期限利差倒挂，长债利率 上行风险降低，可以适度开始增配美债券资产。 中国市场的判断：总量风险、结构机会，债市仍优。 8月经济数据整体修复，基建发力明显，制造业投资表现转好，基本修 复至2022年平均水平，但外贸数据印证外需放缓，海外衰退演绎。后续外需下行压力加大可能会对制造业产生拖累。 收益率曲线：6月份以后持续下移，资金供需矛盾突出，9月收益率曲线短端有所上移，收益率曲线平坦化，反映：1.短端：央行量价操作上重点由量转为价，后续主导利率走势关键看需求；2.长端：美债利率大幅飙升加大人民币贬值压力抑制国内长债利率下行空间；3.需求端：房地 产疲弱拖累是重要因素，居民部门加杠杆能力有限。 外围总需求萎缩与中国出口替代及政策发力下的结构性需求增长意味着总量风险、结构机会，债市仍优。 中国债券市场概览。 分析师 刘丹 ：010-80927620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 特此鸣谢：周欣洋 相关研究 2022/9/16经济整体修复，基建发力明显，房地产仍疲弱——8月经济数据速评 2022/9/5长期利率的定价与经济周期的看法 2022/8/31制造业经营活动预期改善，非制造业维持扩张区间——8月PMI速评 2022/8/16海外加息预期降温，国内经济整体偏弱——2022年8月月中报告 2022/7/31内需仍然疲弱，外需下行压力增加——7月PMI速评 2022/7/287月中央政治局会议速览 2022/7/21以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向 2022/7/18海外通胀持续冲击，国内经济稳步修复——2022年7月月中报告 2022/7/156月经济数据速览：经济稳步修复，房地产仍疲弱 2022/6/272022中期投资策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判 2022/6/16几张图看美联储预期变化 2022/6/16海外通胀冲击国内数据转暖 2022/6/5政策持续发力信用扩张可期 2022/5/205YLPR调降，央行力促信用扩张 目录 一、大类资产表现（2022/08/16-2022/09/15）3 二、国际、国内市场动态4 （一）美联储及各央行动态：美通胀高于预期，加息预期再上行4 （二）国内经济、金融数据：8月整体经济有所修复，通胀回落但外贸下行6 （三）8月22日LPR非对称降息13 （四）国务院常务会议：稳经济一揽子政策措施和接续政策14 三、市场研判15 四、中国债市月度概览（2022/08/16-2022/09/15）15 图表目录21 一、大类资产表现（2022/08/16-2022/09/15） 市场在反弹之后的再次下跌：美通胀下行不及预期抬升加息预期，美元指数走强，美股大跌，各类资产回落。 大宗商品：普遍回落，黑色系领跌。上月大幅反弹上涨的黑色系能源、贵金属等本月整体呈回落态势，其中焦炭以-11%领跌大宗，黄金下跌约7%；或受欧盟储气进度超预期影响，尽管断气风险犹存，但天然气价格仍然止涨转跌约5%；原油本月继续维持跌势但跌幅有所收窄 至-4.5%；欧盟电力危机迫使部分有色金属大幅停产，供给骤减推升铝价上行，作为唯一上涨商品铝收涨于3.3%。全球经济放缓担忧施压原油，通胀放缓不及预期，市场对美联储加息预期升温等促使大宗商品承压回落。 汇率、利率：美元强势，美债、欧债收益率持续上行。汇率方面，加息预期升温美元强势上涨约3%领涨全球，非美货币基本全线下跌，日元、英镑领跌全球，欧元月内数次跌破平价； 人民币一度跌破7，但相较全球人民币贬值幅度相对较小，且不具备持续贬值基础，短期承压但长期仍向好。美债持续上行，2Y、10Y美债分别涨至3.88%、3.46%，期限利差倒挂程度继续加深；欧债、意债收益率大幅上行，德意利差再次走高，月内高点较上月上行40BP，市场对欧债风险的担忧情绪再升温；中国国债保持相对平稳。 权益市场：全球普跌，美股领跌，俄股上行。美股继上月反弹后暴跌，纳指和标普500收跌于-12%和-9%领跌全球；全球主要股指均受影响，创业板指及港股紧随其后跌幅继续扩大至 超过8%，欧股转跌收于-6.5%；俄股行情相对独立，继续上涨并涨幅扩大至13%。海外股市在反弹后涨势难以维持，国内行情受影响继续走弱，情绪较为悲观。 图1：大宗商品、权益市场、利率汇率表现 7月16日-8月15日涨幅 8月16日-9月15日涨幅VIX 俄罗斯MOEX印度SENSEX30 上证指数英国富时100 日经225沪深300韩国综合恒生指数 欧元区STOXX50 恒生科技道琼斯工业指数标普500指数 创业板指纳斯达克指数 -40-2002040 SHFE铝 铁矿石动力煤SHFE锌 CRB指数COMEX铜 ICE布油天然气COMEX白银COMEX黄金 焦煤螺纹钢焦炭 7月16日-8月15日涨幅 8月16日-9月15日涨幅 -20-100102030 7月16日-8月15日涨幅 8月16日-9月15日涨幅 美元指数 卢布印度卢比 10Y中国国债期货 欧元美元兑人民币10Y美国国债 澳元英镑日元 长期欧债期货意大利国债期货 -15-10-505 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2：美债10Y-2Y利差倒挂加深图3：意大利与德国10Y国债利差 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:2年10Y-2Y美债bps右轴 美债10Y-2Y收益率利差% 5 4 3 2 1 0 5 200 1504 1003 502 0 1 -50 -1000 德国国债10Y% 意大利国债10Y% 右轴德意利差BP 300 250 200 150 100 50 0 2021-06-032021-11-032022-04-032022-09-03 22-04-082022-05-282022-07-172022-09-05 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、国际、国内市场动态 （一）美联储及各央行动态：美通胀高于预期，加息预期再上行 通胀全球化风险影响下，上月全球央行仍然延续货币收紧趋势，欧央行、加拿大央行等多国（地区）央行相继加息，全球紧缩周期继续演绎。 1、全球央行动态： 1)8月17日，新西兰联储宣布加息50个基点将基准利率提高至3%，符合市场预期，为连续第四次加息50个基点； 2)8月25日，韩国央行宣布加息25个基点将基准利率从2.25%上调至2.5%，符合市场预期；同时将2022年GDP增速预期从2.7%下调至2.6%，CPI预期从4.5%上调至5.2%。 3)9月6日，澳大利亚联储宣布加息50个基点将基准利率提高至2.35%，符合市场预期，为连续第四次加息50个基点，并表示未来几个月内将继续加息，采取一切必要手段使通胀重返目标； 4)9月7日，加拿大央行宣布加息75个基点将基准利率提高至3.25%，符合市场预期，利率水平已达到2008年3月以来最高水平； 5)9月8日，欧央行宣布将三大关键利率上调75个基点，将主要再融资利率、边际贷款利率和存款利率将分别调至1.25%、1.50%和0.75%。 6)9月16日，阿根廷央行宣布将基准利率从69.5%上调50个基点至75%。 2、美国通胀数据显示通胀形势仍然严峻，加息预期再次升温： 9月13日公布的8月未季调CPI同比升8.3%，预期升8.1%，前值升8.5%；季调后CPI环比升0.1%，未季调核心CPI同比升6.3%，预期升6.1%，前值升5.9%。8月CPI数据虽然呈继续下行的态势，但回落程度不及预期，剔除食品能源的核心CPI显示美通胀粘性仍高。8月通胀增速回落主要由国际原油价格下行带动能源环比负增长拉动，但住房、食品以及服务等相关价格仍然未见颓势，需求仍然旺盛。能源对通胀的拉低效应难敌商品、服务通胀高企，所以未来核心CPI或将继续保持高粘性，而整体CPI短期内可能会继续在高位徘徊。 通胀数据公布当日欧美股市集体受到重挫，纳指单日暴跌5.16%；同时超预期的高通胀触发美国国债收益率飙升，2年期突破3.8%、5年期突破3.6%，创十四年来新高，另外5年期和30年期国债收益率曲线一度倒挂9.6个基点，倒挂幅度创6月以来最大；美元指数上涨，日高109.8左右，而欧元兑美元再度跌破平价，英镑兑美元跌破1.15。 此前市场因非农就业数据向好而对美联储鹰派加息预期的降低已因CPI超预期再次升温。当日6M、1Y隐含利率上行均超过100BP；CME美联储观察显示9月加息75BP的可能性上升至67%，而加息100BP的可能性骤增至超过30%。此前美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上以极简短的讲话传递了美联储对于遏制通胀的坚决承诺，当前美国通胀水平明显未达到他所提及的标准，我们预计9月议息会议（北京时间9月22日）公布的SEP经济展望可能会将年底 的目标利率由3.5%左右提升至超过4%，从而2022年剩余的3次加息可能相应上升至9月加息75BP（但超预期加息100BP的可能性不大，更多反映市场恐慌情绪），11、12月分别加息50BP。 图4：美国8月CPI公布当日隐含利率上行图5：全球范围CPI通胀压力仍然较大 4.4 6M隐含利率 1Y隐含利率 4.210 4 8 3.8 3.66 3.44 3.22 3 0 各国CPI% 中国 美国 欧元区 英国 日本 -2 2018/082019/052020/022020/112021/082022/05 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 加息预期变动情况：市场对各央行加息预期仍比较强烈，当前全球整体对于未来三个月加 息预期在美8月通胀下降不及预期后再次明显升温，而对于再之后的三个月加息预期也呈普 遍上升趋势。但是当前相较于此前美国7月通胀数据以及8月非农就业数据公布后市场预期 回落，全球加息预期有