聚焦下沉零售市场，规模扩张与利润优化驱动增长

聚焦下沉零售市场，规模扩张与利润优化驱动增长 汇通达网络股份有限公司（9878.HK）为中国的下沉零售市场行业领导者，主要提供商品交易及服务。面对空间广阔的下沉市场，公司深耕零售业务，交易规模位列行业首位。2021年公司收入同比增长32.5%至657.6亿元人民币，交易及服务业务的改善驱动公司利润恢复高速增长。依托于国内的正处蓝海的下沉零售市场，加之公司庞大的交易网络，潜在发展动力将持续推动公司规模扩张。 报告摘要 下沉蓝海面向万亿空间，公司业务规模领先同行中国零售市场规模正处于蓬勃发展状态，并预计未来持续向好，2025年预计达到25.8万亿元。其中下沉零售市场预计贡献20.6万亿元，2020-2025年复合增速预计达到6.5%。下沉零售市场快速拓展较难，加之竞争较为分散，而公司深耕其中超19年以上，交易业务规模领先行业。公司的先发优势有利于未来拓展业务规模，并不断增加市场份额。 主营业务聚焦4-6线市场，“三高”产品实现差异化竞争公司的业务主要布局于4- 6线的城市乡村市场，通过线上线下赋能夫妻门店实现经营自主性。品类属性则以三高（价值高、服务高、体验高）为主。虽然目前各大电商巨头纷纷下沉，加剧市场竞争，但市场重心主要集中在1-2线城市，经营品类以快消品为主，且经营方式则以加盟店管控为主。差异化的竞争模式使公司在下沉零售市场减少了潜在竞争者。 门店规模覆盖广阔，驱动SaaS+业务发展SaaS+产品与服务旨在帮助零售门店加强数字化能力，提升营销及运营效率。公司注册会员店近17万家，超10万家为订阅客户，其中逾1.8万家使用付费模块。数字化时代的商家转型将会持续增加对SaaS+业务的需求，而公司庞大的门店基数随着后续的不断扩张，SaaS+业务将持续增加渗透率，高速驱动服务业务增长。 首次覆盖予以“买入”评级我们预计公司2022/23/24年收入为849.9亿元/1063.5亿元/1256.2亿元人民币，同比增长分别为29.2%/25.1%/18.1%；经调整利润分别为4.8亿元/7.3亿元/10.7亿元，同比增长分别为46.3%/51.7%/47.3%。考虑公司过去业绩的良好增长趋势以及下沉零售市场广阔发展前景，我们按照2022年0.45x的PS给予交易业务分部445.5亿港元的估值，参考港股SaaS服务业务按照2022年3.0x的PS给予服务业务分部25.6亿港元的估值，合计目标估值471.1亿港元，对应2022E/2023E/2024E的市盈率分别为62x/41x/28x，给予公司83.7港元的目标价，较最近收市价35.0%的预期涨幅，首次覆盖评级为“买入”。 风险提示：商品范围扩张增加运营风险；注册会员店不达预期；下沉零售市场竞争激烈；疫情未知影响运营；宏观政策及监管政策变动 千元人民币2020A2021A2022E2023E2024E 总收入 49,629,135 65,763,174 84,989,916 106,345,284 125,623,658 YoY% 13.7% 32.5% 29.2% 25.1% 18.1% 毛利率 2.7% 2.8% 3.1% 3.1% 3.2% 归母净利润 -405,287 -349,881 399,350 727,062 1,071,296 净利率 -0.8% -0.5% 0.5% 0.7% 0.9% 经调整归母净利润 196,853 327,609 479,350 727,062 1,071,296 YoY% 41.6% 66.4% 46.3% 51.7% 47.3% @62港元的市盈率 150.6 90.5 61.8 40.8 27.7 @62港元的市净率 -9.0 -9.6 3.5 3.2 2.9 数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测 公司首度覆盖 Table_Title 2022年8月16日 汇通达网络（9878.HK） 证券研究报告 软件互联网 投资评级：买入 目标价格：83.7港元 现价(2022-8-15)：62.00港元 总市值(亿港元) 348.79 流通市值(亿港元) 348.79 总股本(百万股) 562.57 流通股本(百万股) 180.27 12个月低/高(港元) 37.0/63.0 平均成交(百万港元) 13.59 股东结构 汪建国 27.37% 阿里巴巴 17.26% 徐秀贤 12.67% 王健 5.16% 其他股东 37.54% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 16.51 50.87 61.54 绝对收益 15.24 48.15 37.47 数据来源：彭博、港交所、公司 汪阳TMT行业分析师 +852-22131400 alexwang@eif.com.hk 目录 1公司概览3 1.1公司简介3 1.2股权结构与管理层团队4 1.3业务模式与收入构成5 2行业概览8 2.1下沉市场规模8 2.2目标消费者的特点9 2.3发展的驱动力10 2.4行业壁垒11 3竞争形势12 4财务分析13 5盈利预测及估值16 5.1业务预测16 5.2估值与评级17 6风险提示18 附表：财务报表预测19 1公司概览 1.1公司简介 中国下沉零售市场佼佼者，业务规模占比行业首位。汇通达网络股份有限公司是一家服务中国零售行业企业客户平台，主要为中国的下沉市场提供商品交易及服务。公司于2022年2月18日于香港正式上市，代码9878.HK。公司的主营业务模式主要分为交易业务与服务业务，其中交易业务包含了自营销售业务（1P）和在线撮合业务（3P），目前主要经营六大业务板块，分别为消费电子产品，农业生产资料，家用电器，交通出行类商品，家具建材及酒水饮料，为公司目前收入主要贡献；服务业务包含了门店SaaS+订阅业务和商家解决方案业务，为新兴增长较快且高毛利业务。 公司于2015年为零售企业客户推出的以会员制为基础的业务模式，向会员提供稳定可靠的一站式供应链，以此满足下沉零售市场的多元化需求。得益于此，公司与供应商关系日益巩固的同时，亦有机会将业务拓展至渠道合作客户，进一步将零售生态系统范围扩大至更广阔的下沉市场。截至2021年，公司累计注册会员零售门店总数169,466家，同比增长20.6%；实现活跃会员零售门店62,203家，同比增长90.2%；SaaS+订阅用户总数102,047家，同比增长64.3%，其中付费SaaS+用户17,905家，同比大幅增长588.5%；活跃渠道合作总数量达16,756家。 图表1：公司发展与重要事件 时间 事件 2010年12月 汇通达网络股份有限公司成立 2015年12月 公司获得5亿人民币A+轮融资 2016年6月 获招商银行3亿元直接投资；同年8月，实现“百亿万镇”目标，销售额近170亿元；同年12月，带动58000家会员店整体年销售破千亿元 2017年6月 实现全国14600个乡镇，71000家会员店的覆盖，销售额达100亿元；与地呱呱达成战略合作，实现农房农地大数据共享，打造农村互联网生态圈 2018年上半年 实现全国覆盖16000个乡镇，体系内拥有90000家会员店，销售突破150亿元人民币；同年8月底，提前实现200亿的年销售规模 2019年1月 汇通达宣布2018年销售额达到352亿元，经营范围覆盖全国20省，会员店数量达到10.5万家，服务了约7000万个农民家庭、3亿农村人口 2020年11月 公司网络已覆盖全国21个省、19000多个乡镇，服务超14万家乡镇零售店 2021年1月 汇通达公布了2020年度“成绩单”：汇通达2020年度商品服务规模超600亿，商品服务规模同比增长近20% 2022年2月 汇通达在香港交易所挂牌上市，股票代码为9878.HK 资料来源：公司官网，安信国际研究整理 2021财年，公司实现总收入人民币657.6亿元，同比增长32.5%，经调整后归母净利润为3.28亿元，同比增长66.4%。其中，交易业务板块整体销售收入为人民币652.3亿元，同比增长32.3%；服务业务板块整体销售收入为人民币4.38亿元，同比大幅增长80.4%。在销售业务贡献中，过往业绩期间交易业务占据了超过99%的收入贡献。2021年自营交易业务占据了整体销售额的99.2%，毛利润方面2021年前九个月自营交易业务贡献了整体毛利润的81.6%。 图表2：2021财年各个业务分部收入占比图表3：2021前九个月各业务分部毛利润占比 资料来源：公司资料,安信国际研究整理资料来源：公司资料,安信国际研究整理 1.2股权结构与管理层团队 2022年2月18日，公司于在香港联交所上市，股票代码：9878.HK，以43港元/股的价格发行 5160万股，募集资金约22.2亿港元。公司股权相对集中，按最终控制人统计，截至2022年4月，公司创始人汪建国持股占股本总额约29.44%，为最大持股人；联合创始人徐秀贤持股占股本总额约12.67%，公司非执行董事王健持股占股本总额约5.16%；机构股东当中，阿里巴巴持股占股本总额约17.26%；中央企业乡村产业投资基金股份有限公司持股占股本总额约4.80%。 图表4：公司主要股东 股东名称 持股数 持股比例 汪建国 15,395.59万 27.37% 阿里巴巴 9,707.21万 17.26% 徐秀贤 7,128万 12.67% 王健 2904.83万 5.16% 中央企业乡村产业投资基金 2，696.45万 4.80% 资料来源：公司年报、安信国际研究整理 公司的管理团队平均拥有15年以上的零售及互联网行业经验及强大的执行与管理能力，创 始人汪建国和联合创始人徐秀贤在零售行业和企业管理方面拥有超过20年的经验。公司创始人及董事长汪建国先生为中国零售行业的资深企业家，拥有连续成功创业经历，在中国创办了家电连锁领先品牌之一“五星电器”、领先的母婴及儿童用品零售服务商和儿童成长与发展服务供应商“孩子王”及智能家居市场的领先企业“好享家”等多家其他行业领先的零售企业。公司联合创始人及首席执行官徐秀贤先生对中国乡镇零售市场拥有深刻的了解。此外，公司的高级管理层团队平均拥有15年的零售及互联网经验以及强大的执行与管理能力。具备资深经验的团队令公司具备信心把握中国乡镇零售市场转型升级中的机遇。 图表5：主要董事及管理层 姓名 职务 任职日期 介绍 汪建国 董事长 2015-11-16 汪建国先生于1998-2009年担任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁；后于2006-2009年任美国百思买集团亚太区副总裁；现为五星控股集团董事长、孩子王儿童用品有限公司董事长以及江苏博思达执行董事。 徐秀贤 CEO 2015-11-16 徐秀贤先生为汇通达联合创始人，主要负责领导集团业务发展，主持重大业务的决策及执行，在零售业务与企业管理有超20年的经营。 赵亮生 CFO 2021-5-10 赵先生自2021年5月起担任公司执行董事，主要负责监督集团的财务事务及公司治理有超20年的财务管理经验。 孙超 副总裁 2015-07-15 孙超先生主要负责协助公司运营和管理集团以及会员零售门店。孙先生目前在集团旗下多家附属公司担任董事或管理职务。 邢建虹 副总裁 2015-01-04 邢建虹先生主要负责公司运营和管理集团以及消费电子业务。邢先生在集团旗下多家附属公司担任董事或管理职务。 资料来源：公司年报、安信国际研究整理 1.3业务模式与收入构成 公司聚焦以乡镇经营三高商品的夫妻店为中心，通过线上线下结合的方式，即提供以帮买为核心的六大行业供链服务(即交易业务)，又提供以帮卖为核心的一站式SaaS服务（即服务业务）。图表6：公司运营模式 资料来源：公司资料 交易业务是基本盘业务交易业务是汇通达的核心主营业务，主要于下沉零售市场经营的企业客户提供服务，包括零售门店及渠道合作客户。产品主要涵盖消费电子产品，农业生产资料，家用电器，交通出行类商品，家具建材及酒水饮料六大品种。交易模式主要是自营业