二季度收入下滑24%，渠道组合优化

上半年收入下滑25%，毛利率保持良好，经营负杠杆致业绩大幅下滑。公司是国内第二大运动鞋服零售商及分销商，全国拥有7961家门店，具有强大的零售运营能力，服务的前两大品牌为耐克和阿迪达斯。20221H，受疫情影响，收入同比-24.5%至98.6亿元。归母净利润1741万元，同比-97%。2022 1H，公司毛利率35.4%，同比/环比-0.7/+0.6百分点，得益于渠道组合优化、客单价提升、品牌补贴支持。销售及管理费用率35%，同比/环比+4.3/-2.1百分点，经营负杠杆部分被成本管控和小幅租金减免抵消。上半年经营利润率/净利率分别2.1%/0.2%，-5.0/-4.8百分点。20221H末，存货周转202天，同比/环比+73/39天，销售疲软及宝唯库存结余部分被回购库存抵消，若剔除宝唯影响，存货周转约为180天。 二季度收入下滑24%，业绩亏损，月度收入跌幅收窄。2022Q2，公司收入-24%至43.8亿元，，其中4/5/6月分别-38%/-19%/-15%，跌幅收窄。净利润亏损0.85亿元，去年盈利2.8亿元；Q2毛利率-3百分点至35.4%，环比持平； 销售和管理费用率37.3%，+4百分点，净利率-1.9%，同比-6.8百分点。 渠道组合持续优化，私域和库存共享平台增长强劲。上半年公司净闭176/280家直营/批发门店，合计关闭456家至7961家。全渠道合计占比21%，其中泛微店表现强劲，同比+94%，占直营销售比从7.1%提升至13.2%，泛微店成本和费用合计约为5%，盈利能力强劲；公域的库存共享平台实现25%增长。 预计全年收入下滑15~20%，下半年毛利率比上半年小幅提升。1）全年收入预计下滑15~20%。8月至今日均同比增长中双位数。2）今年累计客单价提升中双位数、预计下半年3个月内新货占比回到44%、下半年折扣比上半年持平或提升，因此预计毛利率比上半年小幅上升。3）由于谨慎开店策略，全年资本开支预计减少50%。 风险提示：疫情反复；品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：经营承压但渠道结构优化，期待疫后改革效能释放。公司2月至今销售持续承压，但公司继续优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，并深化品牌客户的合作，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。由于7月收入下滑13.5%，恢复慢于预期，且公司存在负向经营杠杆，假设固定费用占比40-45%，综上所述下调盈利预测，预计2022~2024年净利润2.9/6.5/8.2亿元（原4.7/9.0/10.9亿元），同增-21%/131%/25%，由于盈利预测下调，合理估值下调至1.06~1.14港元（原1.24~1.35港元），对应2023年7-7.5xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增速 图2：公司半年度净利润及增速 图3：公司半年度利润率水平 图4：公司半年度费用率水平 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司泛微店贡献线下直营销售比重 表1：公司门店数 图7：公司季度营业收入及增速 图8：公司季度净利润及增速 图9：公司季度利润率水平 图10：公司季度费用率水平 投资建议：经营承压但渠道结构优化，期待疫后改革效能释放 公司2月至今销售持续承压，但公司继续优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，并深化品牌客户的合作，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。由于7月收入下滑13.5%，恢复慢于预期，且公司存在负向经营杠杆，假设固定费用占比40-45%，综上所述下调盈利预测，预计2022~2024年净利润2.9/6.5/8.2亿元（原4.7/9.0/10.9亿元），同增-21%/131%/25%，由于盈利预测下调，合理估值下调至1.06~1.14港元（原1.24~1.35港元），对应2023年7-7.5xPE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 风险提示 1、新冠肺炎疫情反复且持续过长，从而对公司销售和业绩造成大幅冲击的风险 受新型冠状病毒肺炎疫情的影响，今年二季度以来全国各地疫情出现反复、零散分布的状况。处在疫情地区的公司终端门店营业受到影响，一方面由于疫情期间各地实行较为严格的出行管制，公司店铺日均客流量可能明显下降，另一方面，疫情可能改变人们消费习惯，造成人们消费更谨慎，需求大幅减少，从而影响公司销售流水表现。疫情除了影响公司当期收入表现外，收入下滑产生负向经营杠杆，固定费用占比较高导致费用率提升，还可能令公司业绩出现大幅下滑。 在盈利预测中，我们假设未来疫情稳定向好，若疫情反复且持续过长，则可能导致公司业绩不及预期。 2、服务的品牌形象受损，从而影响公司销售的风险 公司是国内第二大运动鞋服零售商及分销商，2021年3月的新疆棉事件令耐克和阿迪达斯品牌形象受损，由于耐克和阿迪达斯是公司前两大经销的品牌，因此相关事件对公司当时业绩造成一定冲击。目前公司主要服务的品牌有Nike、Adidas、李宁、Kappa、Reebok、PUMA、Converse、Hush Puppies、Nautica、Wolverine及Umbro，若后续这些品牌的形象受损，则会影响到公司的收入和业绩。 3、渠道改革不及预期，从而令利润率的提升不及预期的风险 公司作为国内领先的运动鞋服零售商和分销商，近几年来积极进行渠道改革，包括增加大店比例、打通库存共享机制、加强数字化运营能力、积极开拓私域泛微店等。在盈利预测中，我们假设渠道改革效果能如期实现，则经营利润率有望在未来2~3年实现稳步提升，若渠道改革不及预期，则可能导致公司业绩不及预期。 4、市场系统性风险 在经济周期性波动及宏观经济失衡、国际游资冲击、由政治经济和恐怖主义等引发信心危机、全球流动性过剩等外部诱发因素影响下，可能会出现系统性风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明