第三季度收入下滑6%，持续推进渠道优化升级

证券研究报告|2024年11月08日 核心观点公司研究·财报点评 第三季度收入同比下降6%，直营占比提升致毛利率和费用率提升。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2024第三季度公司收入同比-6.3%至6.9亿元。受益于毛利率更高的直营占比提升，毛利率同比+1.5百分点至64.4%。整体费用率增加15.8百分点，其中主要系门店结构变化直营门店占比提升、销售终端运营成本增加以及品牌推广活动增多导致销售费用率同比+13.2百分点；财务费用率小幅提升0.9百分点。主要受费用率提升影响，扣非后归母净利率同比-4.6百分点至-3.7%。由于期内市场波动影响下公司投资业务的公允价值变动净收益增多，占收入比例同比+16.4百分点至13.7%，归母净利率同比+11.8个百分点至12.3%，归母净利润大幅提升至0.85亿元。三季度末库存水平上升，库存金额同比+6.1%至10.1亿元，存货周转天数同比+30天至338天。 持续推进渠道优化升级，改善经营质量。1）分渠道看，公司持续推进渠道结构的优化升级，不断突破高势能渠道，提升直营门店的占比，并全方位开展品牌力建设，促使直营店收入增加。第三季度直营店/加盟店收入分别同比+11.4%/-11.5%至2.3/3.9亿元，毛利率同比+1.9/1.4百分点至71.4%/62.7%。门店方面，直营/加盟渠道门店数量分别同比+6/-35家至 815/1541家。线上收入同比-13.1%至0.5亿元，毛利率同比下滑7.6百分点。 2）分品牌看，第三季度九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比 -3.1%/-49.2%/-29.7%至4.2/1.0/1.1亿元，毛利率分别同比+1.7/-9.0/+9.7百分点至64.8%/59.1%/79.9%。九牧王深耕男裤，作为“男裤专家”，期内发布自由牛仔裤，采用舒弹面料，减少行动束缚，并提升产品的呼吸感和亲肤感，以与日俱进地适应消费者需求。 风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：关注渠道优化调整后盈利回升弹性看好公司渠道调整优化后直营渠道拉动收入增长，同时直营毛利率更高带动公司整体毛利率提升，费用率有望在销售增长恢复、渠道调整放缓、店效不断爬升后不断优化，看好未来公司盈利恢复弹性。受宏观消费及渠道变革影响公司业绩短期承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.4/2.7亿元（前值为2.8/3.4/4.0亿元），同比-4.6%/+31.6%/+11.9%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.2-8.6元（前值为10.6-11.2元），对应2025年19.5-20.5xPE，下调至“中性”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,620 3,055 3,220 3,427 3,643 (+/-%) -14.1% 16.6% 5.4% 6.4% 6.3% 净利润(百万元) -93 191 182 240 269 (+/-%) -148.0% 304.7% -4.6% 31.6% 11.9% 每股收益（元） -0.16 0.33 0.32 0.42 0.47 EBITMargin 13.3% 18.7% 12.6% 14.4% 14.8% 净资产收益率（ROE） -2.5% 4.9% 4.5% 5.7% 6.2% 市盈率（PE） -50.3 24.5 25.7 19.5 17.5 EV/EBITDA 15.7 10.3 14.0 11.3 10.1 市净率（PB） 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级中性(下调) 合理估值8.20-8.60元 收盘价8.37元 总市值/流通市值4810/4810百万元 52周最高价/最低价12.67/6.45元 近3个月日均成交额28.70百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《九牧王（601566.SH）-第一季度收入增长22%，扣非净利率改善明显》——2024-05-04 《九牧王（601566.SH）-第三季度收入增长11%，净利润扭亏为盈》——2023-10-27 《九牧王（601566.SH）-二季度收入增长21%，利润率改善明显》 ——2023-08-26 九牧王（601566.SH） 第三季度收入下滑6%，持续推进渠道优化升级 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司净利润和增长（亿元，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司营运资金周转（天）图6：公司期末存货金额及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.4/2.7亿元（前值为2.8/3.4/4.0亿元），同比-4.6%/+31.6%/+11.9%；剔除投资收益等非经项目后净利润为1.2/1.7/2.0亿元 （前值为3.6/4.2/4.8亿元），同比-52.3%/+47.3%/+15.4%。盈利预测下调主要因前三季度宏观消费疲软，公司销售增速不及预期，下调收入预测；基于直营占比提升、上调毛利率和费用率预测；非经项目波动较大进行调整。具体调整细节如下： 1、收入：预计2024-2026年收入分别为32.2/34.3/36.4亿元（前值为34.3/38.0/41.9亿元），同比+5.4%/6.4%/6.3%。收入下调主要受加盟和线上渠道收入增速不及预期，加盟门店加速关闭影响。 2、毛利率：预计2024-2026年毛利率分别为65.0%/65.2%/65.3%（前值为 64.2%/64.3%/64.4%）。上调毛利率主要由于毛利率高的直营渠道表现好于加盟和线上渠道，直营占比提升。 3、销售费用率：预计2024-2026年销售费用率分别为43.0%/41.5%/41.2%（前值为 34.3%/34.0%/33.7%）。上调销售费用率主要因直营门店占比提升，以及销售下滑刚性费用占比提升。 4、其他经营收益率：预计2024-2026年分别为-5.3%/-5.3%/-5.2%（前值为 -9.8%/-9.4%/-8.9%）。主要上调了公允价值变动比率和投资净收益率。 5、归母净利率：预计2024-2026年归母净利率分别为5.7%/7.0%/7.4%（前值为 8.1%/8.8%/9.5%）。扣非归母净利率为3.7%/5.1%/5.5%（前值为10.6%/11%/11.4%）。 图7：公司盈利预测拆分假设 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所预测 投资建议：关注渠道优化调整后盈利回升弹性 2024年受宏观消费疲弱、以及公司渠道变革影响，加盟店数量和单店收入下滑，拖累整体表现，但同时直营渠道持续开店、单店收入保持正向增长，看好公司渠道调整优化后直营渠道拉动收入增长，同时直营毛利率更高带动公司整体毛利率提升，费用率有望在销售增长恢复、渠道调整放缓、店效不断爬升后不断优化，看好未来公司盈利恢复弹性。受宏观消费及渠道变革影响公司业绩短期承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.4/2.7亿元（前值为2.8/3.4/4.0亿元），同比-4.6%/+31.6%/+11.9%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.2-8.6元（前值为 10.6-11.2元），对应2025年19.5-20.5xPE，下调至“中性”评级。 表1：盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,620 3,055 3,220 3,427 3,643 (+/-%) -14.1% 16.6% 5.4% 6.4% 6.3% 净利润(百万元) -93 191 182 240 269 (+/-%) -148.0% 304.7% -4.6% 31.6% 11.9% 每股收益（元） -0.16 0.33 0.32 0.42 0.47 EBITMargin 13.3% 18.7% 12.6% 14.4% 14.8% 净资产收益率（ROE） -2.5% 4.9% 4.5% 5.7% 6.2% 市盈率（PE） -50.3 24.5 25.7 19.5 17.5 EV/EBITDA 15.7 10.3 14.0 11.3 10.1 市净率（PB） 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值 公司名称 投资评级 收盘价人民币 EPS2023A 2024E 2025E PE2023A 2024E 2025E g2024-2025 PEG2024 九牧王 中性 8.2 0.33 0.32 0.42 24.8 25.5 19.5 12.8% 1.992 可比公司比音勒芬 优于大市 19.5 1.60 1.62 1.80 12.2 12.0 10.8 6.1% 1.983 海澜之家 优于大市 5.8 0.67 0.50 0.58 8.6 11.5 9.9 -7.0% -1.658 太平鸟 优于大市 13.4 0.89 0.62 0.77 15.0 21.6 17.4 -7.0% -3.083 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 672 1066 1195 1210 1266 营业收入 2620 3055 3220 3427 3643 应收款项 376 271 285 304 323 营业成本 1062 1113 1125 1192 1263 存货净额 832 943 945 974 1007 营业税金及附加 27 33 34 36 38 其他流动资产 104 183 193 206 219 销售费用 974 1118 1385 1422 1501 流动资产合计 2857 3083 3238 3313 3434 管理费用 215 224 273 287 304 固定资产 410 364 597 722 832 财务费用 21 (6) (6) (7) (7) 无形资产及其他 116 113 108 104 99 投资收益 (0) 22 40 40 40 投资性房地产 2094 2000 2000 2000 2000 资产减值及公允价值变动 62 (360) (235) (247) (257) 长期股权投资 195 226 226 226 226 其他收入 (496) 3 28 30 31 资产总计 5672 5786 6170 6365 6591 营业利润 (114) 238 242 320 358 短期借款及交易性金融负债 591 182 400 400 400 营业外净收支 2 16 0 0 0 应付款项 772 864 866 893 923 利润总额 (112) 254 242 320 358 其他流动负债 519 558 609 628 657 所得税费用 (7) 66 63 83 9