第三季度公司收入同比-6.3%至6.9亿元，毛利率同比+1.5百分点至64.4%，主要受益于毛利率更高的直营占比提升。整体费用率增加15.8百分点，其中销售费用率同比+13.2百分点，主要因直营门店占比提升、销售终端运营成本增加及品牌推广活动增多；财务费用率小幅提升0.9百分点。受费用率提升影响，扣非后归母净利率同比-4.6百分点至-3.7%。但由于市场波动影响下投资业务公允价值变动净收益增多，占收入比例同比+16.4百分点至13.7%，归母净利率同比+11.8个百分点至12.3%，归母净利润大幅提升至0.85亿元。三季度末库存水平上升，库存金额同比+6.1%至10.1亿元，存货周转天数同比+30天至338天。
公司持续推进渠道优化升级，改善经营质量：
- 分渠道看，直营店收入同比+11.4%至2.3亿元，毛利率同比+1.9百分点至71.4%；加盟店收入同比-11.5%至3.9亿元，毛利率同比+1.4百分点至62.7%。直营/加盟渠道门店数量分别同比+6/-35家至815/1541家。线上收入同比-13.1%至0.5亿元，毛利率同比下滑7.6百分点。
- 分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-3.1%/-49.2%/-29.7%至4.2/1.0/1.1亿元，毛利率分别同比+1.7/-9.0/+9.7百分点至64.8%/59.1%/79.9%。九牧王深耕男裤，发布自由牛仔裤，采用舒弹面料提升产品体验。
风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。
投资建议：关注渠道优化调整后盈利回升弹性。受宏观消费疲弱及渠道变革影响，公司业绩短期承压，下调盈利预测：2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.4/2.7亿元（同比-4.6%/+31.6%/+11.9%）。下调目标价至8.2-8.6元，对应2025年19.5-20.5xPE，评级下调至“中性”。
盈利预测调整说明：
- 收入：预计2024-2026年收入分别为32.2/34.3/36.4亿元（同比+5.4%/6.4%/6.3%），下调主要因加盟和线上渠道收入增速不及预期。
- 毛利率：预计2024-2026年毛利率分别为65.0%/65.2%/65.3%（上调主要因直营占比提升）。
- 销售费用率：预计2024-2026年销售费用率分别为43.0%/41.5%/41.2%（上调主要因直营门店占比提升及销售下滑刚性费用占比提升）。
- 其他经营收益率：预计2024-2026年分别为-5.3%/-5.3%/-5.2%（主要上调公允价值变动比率和投资净收益率）。
- 归母净利率：预计2024-2026年归母净利率分别为5.7%/7.0%/7.4%（扣非归母净利率为3.7%/5.1%/5.5%）。
