收入持续稳健，后端产能释放有望贡献新增量

事件：2022年08月12日，公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营业收入7.35亿元，同比增长18.23%；归母净利润1.53亿元，同比下降59.84%；扣非归母净利润1.51亿元同比增长4.15%。 收入稳步增长，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响后2022H1收入增速约29.00%。分季度看，公司2022Q2营业收入为3.99亿元（+18.91%），归母净利润8226万元（-73.59%），扣非归母净利润8591万元（+6.78%）。我们预计主要系：1）人才与生产建设投入较大：①因固定资产增加及晖石合并产生的差异，产生折旧3651.82万元（+83.97%）；②公司强化人才储备，人力资源相关支出2.35亿元（+82.16%）； 2）受疫情影响，大订单确认呈一定周期性波动。2022H1年公司成本及各项费用管理能力基本稳定，2022H1毛利率约47.74%(-1.90pp)，期间费用率21.68%（-0.36pp），扣非净利率20.57%（-2.78pp）。 分子砌块优势稳固，2022H1持续快速增长。2022H1分子砌块收入约1.73亿元，同比增长50.15%。目前公司已设计分子砌块超16万个化合物，2022H1完成超10,000种高质量化合物设计，进一步扩大砌块范围。此外，项目方面，交付公斤级以下订单3000余个，公斤级以上项目200余个，整体完成1.5万种以上化合物出库，项目成功率超90%以上。 “药石研发”+“药石制造”双轮驱动，产业链纵向延伸有望带来长期成长。1）药石研发： ①新药发现：2022H1公司新药发现平台持续扩大，DEL库类别增至300个、虚拟库增至700亿以上。基于药筛平台开启“风险共担、利益共享”合作模式，有望提升长期业绩弹性；②新分子业务：寡核酸：完成600种寡核酸分子砌块相关的设计，为下游生物制药企业提供快速优质的原料供应；PROTAC：分子库覆盖40种以上的E3 ligands和近1,000种linker，个别产品规模已达百公斤以上；ADC：研发团队推出了近百条的linker-payload目录以及近千条的linker目录，部分linker产品已完成交付。2）CDMO:受①新产能尚处于试运行及产能爬升阶段及②疫情导致大订单确认呈一定周期性波动，2022H1公司CDMO收入约5.55亿元（+9.96%），项目上，承接API项目55个，其中5个进入III期、注册验证及商业化阶段，4个原料药-制剂一体化项目，其中1个进入III期及商业化阶段。产能上，501多功能GMP自动化车间（165立方米）已于2022年3月正式启用。502（94.3立方米）预计2022年8月下旬启用、503（190.6立方米）车间预计2023年上半年启用。随着新产能的持续释放，CDMO业绩有望迎来快速增长期。 盈利预测与投资建议：考虑公司项目储备丰富，产能逐步释放，我们预计2022-2024年公司收入16.37、23.70和34.97亿元，同比增长36.20%、44.79%、47.57%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计2022-2024年归母净利润3.73、5.07和7.39亿元，同比增长-23.35%、36.02%、45.61%。公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓新药权益转让与CDMO业务，带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；分子砌块市场竞争加剧风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。 收入稳步增长，利润受研发及生产建设投入较大略有放缓 2022H1剔除剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响收入更为强劲。2022H1公司实现营业收入7.35亿元，同比增长18.23%，我们预计主要源于分子砌块业务持续强劲带来收入快速增长；归母净利润1.53亿元，同比下降59.84%，主要源于21年上半年收购晖石带来约2.22亿元投资收益。此外，更能反应公司真实运营的扣非净利润约1.51亿元同比增长4.15%，我们预计主要系人才与生产建设投入较大所致：①因固定资产增加及晖石合并产生的差异，产生折旧3651.82万元（同比+83.97%）；②公司强化人才储备，提升对高素质人才的吸引力，人力资源相关支出2.35亿元（同比+82.16%）。同时，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，2022H1收入同比增长29.00%，客户结构较好。 图表1：药石科技主要财务指标变化（单位：百万元） 2022Q2扣非持续稳健，订单交付节奏扰动2022Q2业绩。分季度看，公司2022Q2营业收入为3.99亿元，同比增长18.91%，2022Q2归母净利润8226万元，同比下降73.59%，2022Q2扣非归母净利润8591万元，同比增长6.8%。我们预计主要系①公司持续加大人才与生产建设投入，利润增速略受影响；②受疫情影响，大订单确认呈一定周期性波动。 图表2：药石科技分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：药石科技分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药石科技分季度扣非净利润（单位：百万元，%） 分子砌块收入快速增长，CDMO业务受产能爬坡影响增速稳健。分业务看，公司2022H1分子砌块收入约1.73亿元，同比增长50.15%，主要系南京新实验室产能持续释放，前端分子砌块研发品类持续增加，下游需求持续旺盛所致。2022H1CDMO收入约5.55亿元，同比增长9.96%，占收入比重约75.5%，主要源于：①大订单受疫情影响交付周期延后； ②公司新增产能尚处于试运行及产能爬升阶段，对公司CDMO业务的推动作用将在后续逐步体现。此外，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，2022H1 CDMO收入同比增长21.14%。 图表5：2022H1药石科技收入概况（单位：百万元，%） 后端占比提升及人才投入加大，综合毛利率略有下降，管理能力持续提升，费用率略有下降。2022H1综合毛利率为47.74%，相比同期略降1.90pp。其中分子砌块均为自主研发，制备方法受知识产权保护，存在市场稀缺性，有高附加值，但源于分子砌块业务随单个项目用量增加后报价会逐步降低，因此毛利率略有降低，2022H1约为61.95%，较同期略降6.82pp。2022H1CDMO毛利率约43.17%，较同期略降2.13pp，主要由于新产能还处爬坡期，折旧摊销导致毛利率略有波动。公司自成立以来便不断加大研发投入，2022H1研发投入7183万元，同比增长41.37%，费用率提升1.60pp，约为9.78%。其余费用率基本保持稳定并略有下降，2022H1销售费用率2.68%（-0.13pp）。管理费用率11.91%（-1.39pp），财务费用率-2.70%（-3.23pp），主要系汇兑损益大幅减少所致。 图表6：药石科技毛利率净利率概况 图表7：药石科技费用率概况 分子砌块优势稳固，2022H1持续快速增长 分子砌块龙头地位稳固，2022H1年收入同比增长约50.15%。公司的特色砌块具有新颖性、高成药性、高合成壁垒和高效率特征，在小分子药物研发的早期阶段具有非常重要的作用，经过多年的不断积累，目前已设计超过16万个化合物。2022H1公司完成超10,000种高质量化合物的设计，覆盖最新专利、最新临床化合物、最新文献所涉及的分子片段，进一步扩大分子砌块的范围，完成公斤级以下订单3000余个，公斤级以上项目200余个，完成1.5万种以上化合物的出库。项目的成功率超过90%以上，较好地帮助客户推进其的新药研发项目。公司继续加强手性化合物的研究、氟化学的研究等特殊能力的建设，持续提升在该领域的竞争力。 “药石研发”+“药石制造”双轮驱动，产业链纵向延伸有望带来 长期成长 新药发现业务持续亮眼，依托分子砌块拓展新型小分子业务 新药发现业务稳步推进，“风险共担、利益共享”合作模式有望提升长期业绩弹性。2022H1公司DEL库的子库数增至300个以上。同时构建了超700亿以上的超大容量虚拟化合物库。此外，公司建设了药物筛选平台与蛋白表达平台，获得多个全新结构、成药性高的苗头与先导化合物，开启“风险共担、利益共享”的早期药物发现合作模式，随着多个项目逐步推进，有望提升长期业绩弹性。 依托分子砌块资源，拓展新型小分子业务。公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势与独特资源，延伸服务链条，布局寡核酸、PROTAC、ADC等新兴业务领域。①完成600种寡核酸分子砌块相关的设计，为下游生物制药企业提供快速优质的原料供应；②PROTAC分子库覆盖40种以上的E3 ligands（E3泛素连接酶配体）和近1,000种各类linker（酸、叠氮、卤素、氨基、羟基、炔基、羟基等），个别产品规模已达百公斤以上；③研发团队依托公司分子砌块独特资源，推出了近百条的linker-payload目录以及近千条的linker目录，部分linker产品已完成交付。 产能稳步扩张，CDMO业务有望持续快速增长 CDMO业务稳健增长，布局终端制剂CDMO，为客户提供药物发现至商业化一站式研发生产外包服务，盈利能力有望放大。受新产能处爬坡阶段，2022H1公司CDMO业务稳健增长，收入约5.55亿元，同比增长约9.96%，承接API项目55个，其中5个进入III期、注册验证及商业化阶段；所承接API项目中有26个项目来自欧美客户。2022H1公司加强制剂开发及生产业务开拓，承接了4个原料药-制剂一体化项目，其中1个进入了III期及商业化阶段。2022H1公司承接的项目中有890个处在临床前至临床II期，38个处在临床III期至商业化阶段，形成可持续增长的项目管线。2022H1公司公斤级以上终端客户（仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）数166家，同比增长58%；销售额500万以上客户数35家，同比增长30%。基于彼此信任及双赢的合作模式，公司与众多优质客户建立了持续深入的合作关系，合作项目逐渐从分子砌块向CDMO延伸，从项目早期到商业化开发延伸。 晖石产能有序扩张，产能爬坡完毕后有望推动CDMO逐步放量。产能方面，501多功能GMP自动化车间已于2022年3月正式启用，新增反应釜体积165立方米。502、503两个车间亦在加快建设，502车间设计产能为94.3立方米，配备3条洁净区生产线及连续流设备，预计2022年8月下旬启用；503车间设计产能190.6立方米，配备了2条洁净区生产线，预计2023年上半年启用。在建的两个车间通过多功能模块式设计，提高了设备可操作性和灵活性，增加的工艺联锁模块及自动惰性化等功能将生产自动化操作水平提升到行业前沿水平。随着新产能的持续释放，CDMO业绩有望迎来快速增长期。 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：考虑公司项目储备丰富，产能逐步释放，我们预计2022-2024年公司收入16.37、23.70和34.97亿元，同比增长36.20%、44.79%、47.57%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计2022-2024年归母净利润3.73、5.07和7.39亿元，同比增长-23.35%、36.02%、45.61%。公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓新药权益转让与CDMO业务，带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物分子砌块研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 分子砌块市场竞争加剧风险 公司业务以分子砌块为核心，虽然行业壁垒