权益策略周报（股指）：稳增长预期强化，关注降准预期

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2022-11-12 稳增长预期强化，关注降准预期 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 稳增长预期强化，关注降准可能性。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：伴随贬值压力缓和以及内外需承压，本周重点关注是否有降准的可能性。逻辑上，一是MLF大量到期，回笼压力之下存在降准置换的可能；二是银行资金池子变浅，近期同业存单利率上行，银行负债荒压力凸显，三是贬值压力释放后，无需担忧降准之后的资本外流。 同时从历年经验来看，一旦PMI低于荣枯线或长期向下，年底往往有地基的超额收益行情，而本轮稳增长的差异在于地产周转率长期向上，且城投购置土地资源之后，销售改善至投资改善的路径不会顺畅。于是地基阶段炒作之后，关注是否有向先进制造转移的可能性（景气高企、符合信贷基调）。操作层面，短期谨慎看好反弹进程，重点关注主线持续性及清晰性。 操作建议：多单配置，关注IM期货风险点：1）疫情反复； 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：关注降准、稳增长预期发酵情况 （一）一周回顾：美国通胀超预期下行，提振市场信心 本周权益市场先抑后扬，周五出现集体反攻行情，美国CPI超预期下行成为市场催化因素，随着美元指数以及美债利率回落，风险资产偏好迅速回暖，其中金融地产引领反弹。全周维度，价值强于成长，低波强于高beta，价值股的相对强势未必是情绪谨慎的信号，反而蕴含资金对赌稳增长的交易逻辑。本周我们想要探讨的问题是稳增长主线是否还有其他催化因素。 图表1：市场风格图表2：市场风格 4.00% 3.50% 2.50% 1.00% 2.00% 0.50% 1.50% 0.00% 1.00% -0.50% 3.00% 周涨跌幅 2.00% 1.50% 周涨跌幅 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -1.00% -1.50% -2.00% 大盘成长 小盘成长 小盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -2.50% 大盘价值 中盘成长 中盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）市场开始交易稳增长逻辑 A.稳增长交易的现实背景 其一，市场的确具备稳增长交易的背景。逻辑一，10月信贷以及出口数据超预期滑坡，市场担心内需外需双降的可能，此时需要逆周期政策改变市场信心；逻辑二，进入11月之后中证地产债急跌，从年内经验来看，一旦债券市场情绪低落，后续多 有稳楼市政策出炉，如9月密集出台的保交楼政策。而在本周，民企开发商发债融资计划破冰，包括碧桂园等多家房企均有发债意向，此举或直接改善房企现金流；逻辑三，12月政治局会议、中央经济工作会议时间临近，市场进入政策窗口观察期，资金对于政策发力的关注度上升。于是周五稳增长方向的发力的确有迹可循。 图表3：中证地产债急跌之后往往有救市政策图表4：八大枢纽港口集装箱吞吐量加速回落 中证地产债 八大枢纽港口集装箱吞吐量_同比 205200 20.00 195 15.00 190 10.00 185 5.00 180 0.00 175 -5.00 170 -10.00 八大枢纽港口集装箱吞吐量_外贸_同比 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.降准预期或强化稳增长逻辑 其二，地方债提前下发、民企债券融资等政策落地之后，市场仍可期待未来2个月内降准的可能性。之所以认为短期具备降准条件，与以下环境有关，首先，11月、12月、1月连续3月MLF大量到期（10000万、5000万、7000万），回笼压力之下存在降准置换流动性的可能；其次，Q3政金债投放放量、PSL操作重现，财政发力旨在支持实体信贷，而大量发债势必会损耗银行体系流动性，当前银行超储率低位，存在补足流动性的需求；另外，的确看到银行资金池子变浅的信号，观察3月期股份制、城商行银行同业存单利率，近期利率数据飙升，反映银行存在负债荒压力，此时有释放基础货币的必要性；最后，美国通胀超预期下行的另一连锁反应是人民币贬值压力得到释放，因此汇率端也无需担忧降准之后的资本外流。基于以上逻辑，本周需观察11月15日MLF到期日央行的实际动作。 图表5：MLF到期规模图表6：城商行3月期同业存单利率 MLF(回笼) 同业存单:发行利率(城商行):3个月 12,000 10,000 3.0000 2.5000 8,0002.0000 6,0001.5000 4,0001.0000 2,0000.5000 0.0000 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.稳增长是否具备主线可能性 其三，从历史经验来看，弱势环境下往往催生年底地基超额收益行情。统计2016 年之后11月、12月新基建指数、旧基建指数、地产指数相对于中证800的月度超额收益数据，数据显示在经济疲弱的2018年、2019年、2021年（2018年贸易战，2019年、2021年PMI低于荣枯线且趋势向下），地基产业链均获得了超额收益。鉴于7月至10月PMI有3个月数据在荣枯线之下，当前环境的确存在稳增长炒作的基础。 图表7：新老基建月度超额收益（相对于中证800）图表8：房地产月度超额收益（相对于中证800） 老基建新基建房地产 15 10 5 0 -5 -10 -15 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 D.但本轮稳增长空间受到约束，细分方向存在向先进制造转移的可能 最后，本轮地产股的反弹弹性有约束。当前有两个问题没有解决，一是房企开发商的资产周转率持续上行，烂尾楼氛围下，地产周转拉长是长期趋势，意味着从销售至投资的时滞会拉长，二是本轮地产销售面积与土地购置面积的滑坡幅度有异，土地购置负增长接近五成水平，大量土地购置为城投部门所配置，但城投开发意愿偏低，导致销售改善至投资改善的路径不会顺畅，这会约束本轮稳增长的实际效果。在此环境下，若地基空间被提前投资，市场后续存在布局先进制造方向的可能（景气高企、符合信贷基调）。 图表9：上市企业地产开发商资产周转率图表10：销售面积M12同比与土地购置M12同比 3.8 3.75 3.7 3.65 3.6 3.55 3.5 3.45 3.4 一线房企二线房企 6 5.8 5.6 5.4 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 4 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 -60% 销售购置土地 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：稳增长逻辑接棒，关注15日央行动向 综上，伴随贬值压力缓和以及内外需承压的现状，本周重点关注是否有降准的可能性。逻辑上，一是MLF大量到期，回笼压力之下存在降准置换的可能；二是银行资金池子变浅，近期同业存单利率上行，银行负债荒压力凸显，三是贬值压力释放后，无需担忧降准之后的资本外流。 同时从历年经验来看，一旦PMI低于荣枯线或长期向下，年底往往有地基的超额收益行情，而本轮稳增长的差异在于地产周转率长期向上，且城投购置土地资源之后，销售改善至投资改善的路径不会顺畅。于是地基阶段炒作之后，关注是否有向先进制造转移的可能性（景气高企、符合信贷基调）。操作层面，短期谨慎看好反弹进程，重点关注主线持续性及清晰性。 二、股指期货数据跟踪 图表11：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% IF01IF02IF03 10% 8% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 0% -5% -10% -15% -20% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -25% 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04 -6% 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% IH01IH02IH03 15% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 5% 10% 0% -5% -10% 0% -15% -5% -20%-25% -10% 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04 2022-01-04 2022-04-04 2022-07-042022-10-04 5% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表15：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) 10% 5% IC01IC02IC03 15% IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) 0% -5% 10% -10%5% -15% 0% -20% -25% 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04 -5% 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表17：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表18：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% IM01IM02IM03 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% IM当月移仓至IM次月(剔除分红)IM当月移仓至IM当季(剔除分红)IM当月移仓至IM下季(剔除分红) 2022-07-222022-08-222022-09-222022-10-22 2022-07-222022-08-222022-09-222022-10-22 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年