权益策略周报（股指）：金融空转有利金融资产？

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2023-04-15 金融空转有利金融资产？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文讨论了3月信贷数据的指向意义 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：3月社融存量增速大幅低于M2增速，引发有关于金融空转的讨论，对此我们看法如下：1）历史上社融-M2增速差与居民新增贷款占比正相关，反映地产政策松动才是诱发资金脱虚向实的催化剂；2）本轮微观数据偏弱，如4月地产销售低于季节性、水泥发运量偏弱、卷螺差上行均显示微观修复斜率偏弱，此时地产恢复诱导资金脱虚向实的逻辑将证伪，股市剩余流动性不会快速流入实体，但资产荒最严重的时期也将结束；3）弱复苏环境下，关注两条交易线索，一是中期受益于居民新增信贷占比上行的板块，回溯历史主要集中在地产后周期链，二是短期市场对于社融-M2拐点计价不足，弱复苏仍是复苏，此时价值股理应有超额收益，由此可继续关注红利指数配置机会。 操作建议：红利指数 风险点：1）年报、一季报暴雷 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：金融空转有利金融资产？ （一）一周回顾：红利领涨，科创领跌 本周宽基指数表现分化，红利指数上行1.85%，科创50回撤2.13%，价值股显著强于成长股，伴随一季报预报披露，风险偏好下移，资金有落袋为安情绪，TMT分化调整。本周集中披露经济数据，其中社融存量增速低于M2增速，市场视为金融空转信号，这是否代表从剩余流动性维度，股市依然有机会，本文旨在回答这一问题。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -1.50% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）社融-M2有何指向意义 A.社融-M2增速差隐含什么意义 第一个问题，社融-M2增速差有何指向意义，对此，市场普遍认为社融-M2增速差代表剩余流动性，即社融代表实体，M2代表货币，两者增速差代表货币是否顺畅流入实体。 然而我们认为市场忽视了地产周期对于社融-M2的影响。来看以下两张图表，左图展示了10年国债主力与社融-M2增速差的时序图，数据显示两者显著负相关，即资金脱实向虚阶段（社融-M2增速下行），资金在金融体系内空转，此时资产荒更易令利率下行，这是剩余流动性逻辑的由来。右图展示了居民新增贷款占比与社融-M2增速差的时序图，其中居民新增贷款占比=居民滚动12月新增贷款/(居民滚动12月 新增贷款+企业滚动12月新增贷款)，数据显示两者历史上正相关。背后逻辑在于，当经济进入衰退周期，政策将地产作为救市工具箱，伴随大量信贷资源流入地产市场，居民新增贷款占比与社融-M2增速共振上行。一个证据是，计算地产相对于Wind全A指数的超额收益，我们发现在社融-M2触底之前，地产往往具备超额收益，反映地产政策松动先于居民加杠杆。 结合3月社融-M2增速触底回升，理论上对应的逻辑是，其一，金融体系剩余流 动性下降，资产荒证伪，利率反而可能上行，其二，结合居民新增贷款占比，可以印证地产市场复苏的信号。逻辑上两者均有利于价值股。 图表3：社融M2增速差与10年国债期货主力图表4：社融M2增速差与居民新增贷款占比 社融-M2T.cfe 8 6 4 2 0 -2 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 -4 1048 102 1006 984 96 942 920 90 88-2 86-4 社融-M2居民贷款占比 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2007-1 2008-0 2008-1 2009-0 2009-0 2010-0 2010-0 2010-1 2011-0 2011-0 2012-0 2012-0 2012-1 2013-0 2013-1 2014-0 2014-0 2015-0 2015-0 2015-1 2016-0 2016-0 2017-0 2017-0 2017-1 2018-0 2018-1 2019-0 2019-0 2020-0 2020-0 2020-1 2021-0 2021-0 2022-0 2022-0 2022-12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所图表5：居民新增贷款占比与地产指数超额收益 地产超额收益居民贷款占比 2 0.6 1.81.6 0.5 1.4 0.4 1.21 0.3 0.80.6 0.2 0.4 0.1 0.20 2 5 0 3 8 1 6 1 4 9 2 7 2 5 0 3 8 1 6 1 4 9 2 7 2 5 0 3 8 1 6 1 4 9 2 7 0 资料来源：Wind中信期货研究所 B.为什么本轮市场对于价值回暖将信将疑 进入第二个问题，若线性外推历史经验，理论上应进入增配价值阶段，那么为什么本轮市场对于价值股将信将疑。我们认为与中微观数据恶化有关：1）3月CPI、PPI不及预期，诱发通缩担忧；2）进入4月，地产销售面积、水泥发运量低于同期；3）卷螺差上行，印证地产“小阳春”持续性不佳；4）汽车销量继续同比下滑。若地产弹性不佳，市场推演结论将演变为，其一，利率上行，但斜率有限，其二，居民新增贷款占比上行斜率不佳，资金高估了资金流入实体的速度。 图表6：不含上海29中大城市房地产成交面积(MA7)图表7：年后至今卷螺差震荡上行 2016-2019均值2020202120222023 90 80 70 60 50 40 30 20 10 D361D349D337D325D313D301D289D277D265D253D241D229D217D205D193D181D169D157D145D133D121D109D97D85D73D61D49D37D25D13D1 0 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 SHFE热轧卷板SHFE螺纹钢卷螺差：MA5 500 400 300 200 100 0 -10 -20 2022-05-312022-08-312022-11-302023-02-28 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：春节之后水泥发运量（周频）图表9：五大新能源车企支付交易金额 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20192020202120222023 支付交易金额：五大新能源车企(MA12) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2021-05-30 2021-06-30 2021-07-31 2021-08-31 2021-09-30 2021-10-31 2021-11-30 2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.新环境下，应如何制定交易策略 第三个问题，在地产复苏斜率不佳的环境下，如何制定交易策略。思路一，混沌市下可以关注远期胜率。若社融-M2增速差拐点已现，地产复苏是必然事件，只是斜率偏缓，此时可以关注受益于居民新增信贷占比上行的板块。从历史经验来看，基础化工、汽车、家电、电子对这一指标相对敏感，因此可关注中期布局地产后周期链的机会。思路二，在信贷数据披露之后，市场优先计价4月中微观数据不及预期的逻辑，但极少计价社融-M2增速差拐点出现，从这一维度出发，市场低估了价值股的反弹惯性，故短期优先配置红利指数。 图表10：居民新增贷款占比与行业指数超额收益 基础化工/Wind全A指数汽车/Wind全A指数家电/Wind全A指数电子/Wind全A指数居民贷款占比 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 0 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 资料来源：Wind中信期货研究所 二、股指期货数据跟踪 图表11：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -25% 2021-01-052021-06-052021-11-052022-04-052022-09-052023-02-05 -6% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-042023-02-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% IH01IH02IH03 15% 10% 5% 0% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -15% -5% -20%-25% -10% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-042023-02-04 2021-01-25021-05-25021-09-25022-01-25022-0