2022年上半年业绩承压，但营收品质改善，向综合能源转型

光大綠色環保（1257）更新報告 買入2022年8月11日 羅凡環 +852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk主要資料 行業 環保 股價 1.73港元 目標價 2.30港元 (+33%) 股票代碼1257 已發行股本20.66億股 總市值 35.74億港元 52周高/低3.46港元/1.68港元 每股淨資產6.8港元 主要股東中國光大綠色控股69.7% 2022年上半年業績承壓，但營收品質改善，向綜合能源轉型 生物質板塊的收入品質持續提升：期內，公司生物質綜合利用板塊收 入減少8.8%至2.9億港元，其中建設服務收入繼續下降53%至3.3億港元，運營服務收入則增長4%，得益於上網電量增加、生活垃圾處理量上升及蒸 汽產量增長。運營服務收入占生物質板塊總體收入比例由去年的78%進一步 上升至88%，收入品質持續提升。但受原材料價格上漲及品質下降影響，該板塊毛利率有所下滑。期內公司已經初步建立自主收儲體系，並持續降本增 效，生物質板塊毛利率未來將得以改善。 危廢板塊修復可期：危固廢處置板塊收入增長79%至9.9億港元，主要 由於處理量增加94%，但因市場激烈導致填埋及焚燒處理單價分別下跌40% 及10%至1656元及2189元每噸，抵消部分漲幅。受疫情影響，危固廢需求 疲弱，且處理單價下降，該板塊毛利率也有所下滑。隨著異地處置危廢的限 制，以及疫情的好轉，需求將恢復到正常水準，基於公司在手大量項目以及 公司未來將從無害化向資源化轉型，我們對公司危廢板塊依然樂觀。 環境修復及新能源業務帶領公司向綜合能源轉型：期內公司環境修復板塊收入減少47%，由於受疫情影響政府和企業需求減少，導致缺乏新項目支援增長。光伏發電及風電板塊收入減少9%，主要由於期內風資源較 弱，以及疫情影響導致設備無法維修。期內，公司成功拓展香港大昌行光伏項目、徐州豐縣整縣光伏項目、灌雲屋頂光伏項目，累計裝機達43.6MW。而公司的環境修復業務具有與現有業務高度協同、且具備技術及市場優勢，累計已簽約15個生活垃圾填埋場修復項目。相信隨著下半年疫情逐步好 轉，這兩項業務將引領公司向綜合能源服務商轉型。 融資管道進一步拓寬：期內，公司成功發行2022年度第一期永續中期票據，為全國首單境外發行人發行的綠色及鄉村振興永續中期票據，規模7億元，基礎期限三年，票面利率首三年3.35%。公司持續拓寬融資管道，優化境內外融資比例，融資成本進一步降低至3.45%，同比下降0.29ppt。 調整目標價至2.30港元，維持買入評級：隨著疫情緩解、公司的經營性收入占比持續提升，公司未來的毛利率將恢復正常水準並逐步提高。而公司作為環保行業龍頭，擁有豐富的碳資產，將在未來碳市場交易中實現碳減排經濟效益，為公司帶來新的盈利增長點。我們調整公司未來三年的歸母淨利潤分別為6.8億、9.3億、12.5億港元。基於2022年7倍的PE估值，我們調整了未來12個月的目標價至2.30港元，維持買入評級。 風險因素：開工建設不及預期、補貼政策影響、原材料價格波動 盈利摘要股價表現 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 截止12月31日财政年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（百万港元） 9,835.38 8,447.00 9,757.71 10,775.45 12,787.12 变动（％） 6.0% -14.1% 15.5% 10.4% 18.7% 净利润（百万港元） 1,502.53 1,110.39 677.15 929.34 1,250.39 EPS（港仙） 72.72 53.74 32.77 44.98 60.52 变动（％） -7.3% -26.1% -39.0% 37.2% 34.5% 市盈率(倍，@1.73港元） 2.38 3.22 5.28 3.85 2.86 每股派息（港元） 0.15 0.11 0.07 0.09 0.12 股息率（％） 8.67% 6.36% 3.88% 5.32% 7.16% 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表财务分析 <港币千元>,财务年度截至<十二月> 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入 9,835,376 8,446,999 9,757,714 10,775,452 12,787,118 盈利能力 毛利 3,011,540 2,345,971 2,094,332 2,403,250 3,047,766 毛利率(%) 30.6% 27.8% 21.5% 22.3% 23.8% 其他收益 252,390 313,890 376,668 452,002 542,402 EBITDA利率(%) 28.9% 29.2% 22.7% 25.5% 26.7% 其他亏损 -7,155 1,082 1,082 1,082 1,082 净利率(%) 15.3% 13.1% 6.9% 8.6% 9.8% 销售及管理费用 -550,837 -628,561 -726,094 -614,201 -728,866 营运收入 2,489,215 2,032,382 1,745,988 2,242,133 2,862,385 营运表现 财务开支 -543,564 -741,858 -899,249 -1,089,103 -1,319,430 销售及管理费用/收入(%) 5.6% 7.4% 7.4% 5.7% 5.7% 联营公司与共同控制实体 -19,464 -24,312 -24,312 -24,312 -24,312 实际税率(%) 21.4% 16.9% 16.9% 16.9% 16.9% 税前盈利 1,926,187 1,348,602 822,427 1,128,718 1,518,643 股息支付率(%) 20.4% 20.6% 20.5% 20.5% 20.5% 所得税 -412,879 -228,571 -139,391 -191,303 -257,391 库存周转 12 16 17 19 19 少数股东应占利润 10,776 9,646 5,882 8,073 10,862 应付账款天数 187 242 211 218 215 净利润 1,502,532 1,110,385 677,154 929,341 1,250,390 应收账款天数 191 285 284 309 142 折旧及摊销 594,844 747,482 844,235 962,636 1,100,150 EBITDA 2,838,824 2,464,892 2,212,473 2,751,686 3,419,051 财务状况净负债/股本 1.74 1.87 2.14 2.41 2.71 增长 收入/总资产 0.28 0.21 0.21 0.20 0.21 总收入(%) 6.0% -14.1% 15.5% 10.4% 18.7% 总资产/股本 2.74 2.87 3.14 3.41 3.71 EBITDA(%) 5.1% -13.2% -10.2% 24.4% 24.3% 盈利对利息倍数 3 2 1 1 1 资产负债表现金流量表 <港币千元>,财务年度截至<十二月><港币千元>,财务年度截至<十二月> 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 现金 2,505,975 2,483,568 3,408,597 3,426,726 4,389,436 EBITDA 2,838,824 2,464,892 2,212,473 2,751,686 3,419,051 应收账款与应收工程合约 6,946,892 8,921,727 9,702,082 10,486,157 11,914,233 融资成本 543,564 741,858 899,249 1,089,103 1,319,430 存货 218,493 327,694 393,233 471,879 566,255 折旧摊销 -3,986,718 -2,158,700 -1,643,329 -2,084,483 -2,597,378 其他流动资产 226,125 168,474 184,528 202,188 221,613 所得税 -193,810 -134,983 -147,636 -200,373 -267,367 总流动资产 9,897,485 11,901,463 13,688,440 14,586,950 17,091,538 营运资金变化 -89,708 -486,374 -579,081 -695,080 -835,006 固定资产 3,848,120 5,367,020 6,916,138 8,755,149 10,942,034 营运现金流 -887,848 426,693 741,676 860,853 1,038,729 无形资产 13,311,103 14,365,263 15,052,211 17,026,385 18,559,699 应收客户合约工程款项 6,310,283 6,900,257 8,280,308 9,936,370 11,923,644 资本开支 -2,948,638 -2,755,285 -3,162,126 -3,670,691 -4,267,300 其他 1,897,677 2,005,578 2,142,816 2,298,865 2,476,625 其他投资活动 -314,607 -46,094 0 0 0 总资产 35,264,668 40,539,581 46,079,912 52,603,720 60,993,540 投资活动现金流 -3,263,245 -2,801,379 -3,162,126 -3,670,691 -4,267,300 应付帐款 3,970,968 4,114,988 4,753,508 5,249,303 6,229,294 短期银行贷款 2,314,706 4,493,433 5,616,791 7,020,989 8,776,236 银行贷款变化 2,739,703 -1,120,120 4,334,891 5,258,037 6,379,854 其他短期负债 49,863 46,538 46,538 46,538 46,538 资本变化 0 0 0 0 0 总短期负债 6,335,537 8,654,959 10,416,837 12,316,830 15,052,068 已付利息 -330,572 -289,250 -139,800 -191,865 -258,147 长期银行贷款 14,618,667 16,057,663 19,269,196 23,123,035 27,747,642 其他融资活动 1,398,067 3,683,303 -849,613 -2,238,206 -1,930,426 其他负债 1,443,623 1,681,592 1,705,276 1,729,703 1,756,573 融资活动现金流 3,807,198 2,273,933 3,345,478 2,827,966 4,191,281 总负债 22,397,827 26,394,214 31,391,309 37,169,568 44,556,282 少数股东权益 342,559 384,172 388,850 395,271 403,910 现金变化 -343,895 -100,753 925,029 18,129 962,710 股东权益 12,866,841 14,145