2022年上半年毛差仍承压，综合服务及综合能源业务将发力

华润燃气（1193）更新报告 买入2022年12月16日 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业燃气 股价30.80港元 目标价50.00港元 （+62.5%） 股票代码1193 已发行股本23.14亿股 市值712.7亿港元 52周高/低44.58/19.84港元 每股净资产18.19港元 主要股东 华润集团（61.46%） 2022年上半年毛差仍承压，综合服务及综合能源业务将发力 归母净利润同比减少6.3%，受成本上涨影响：2022年上半年公司实 现营业额481亿港元，同比增长38%；其中，燃气销售收入录得391.5亿港元，大幅增长44.6%；接驳费收入55亿港元，同比增长28.1%。综 合服务收入为13.6亿港元，同比增长81.5%。工程设计板块收入为 34.6亿港元，同比增长23.3%。整体毛利率为18.4%，同比下跌7.6个 百分点，主要由于期内上游气价涨幅较大而顺价有延迟。费用管控能力稳步提升，总费用率从去年同期的12.6%下降至9.7%。公司实现股东应 占溢利30.5亿港元，同比减少6.3%。公司宣派中期股息每股15港仙， 同比持平。 新增接驳用户超171万，单方毛差下滑至0.45元：2022年上半年公司新增接驳用户171.5万户，其中工商业用户1.8万户。期内销气量 约185.6亿方，同比增长8.2%，其中居民气量同比增长14.6%，工业用 户销气量同比增长6%，商业用户销气量同比增长10.8%。受管道气和 LNG采购成本上涨幅度较大、大客户占比提升及顺价延迟影响，单方毛 差比去年同期减少0.13元至0.45元。随着上游成本的稳定以及顺价进 一步开展，公司毛差有望恢复稳定。 综合服务收入及利润保持快速增长，综合能源稳步推进：2022年公 司综合服务业务营业额增长81.6%至13.6亿元，经营利润率翻倍增长， 增速达157.4%。公司综合服务渗透率处于低位，未来有望进入快速发展阶段。期内综合能源新增签约项目37个，与2021年新签项目数量相 若，公司目前累计签约项目达188个，已投运80个。公司综合能源业 务目前处于建设阶段，有望在未来1-2年内进入产能释放期，为公司带来新的盈利增长点。 多种利好推动估值回归，目标价50港元，维持买入评级：虽然受 到上游涨价影响，公司的毛差承压，但我们认为2022年下半年冬季上 游成本再次大涨可能性低以及公司下半年顺价进一步开展，公司毛差将 逐步趋于稳定。2022年底房地产利好频出，公司的新增接驳量及增值服务业务将有望受益。公司作为具有央企背景的燃气公司，也将受益于本 轮央企国企估值合理回归。我们预计22/23/24年公司营收分别为969 亿/1071亿/1201亿港元，归母净利润约68亿/76亿/87亿港元。给予目标价50港元，相当于2023年15倍PE，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测 收入（千港元） 55,864,16978,175,13696,919,457107,138,897120,096,418 变动（％） -2.0% 39.9% 24.0% 10.5% 12.1% 归母净利润（千港元） 5,151,292 6,395,368 6,778,846 7,571,624 8,661,906 每股摊薄收益（港元） 2.31 2.82 2.99 3.34 3.82 变动（％） -0.3% 22.2% 6.0% 11.7% 14.4% 市盈率@30.8港元（倍） 13.3 10.9 10.3 9.2 8.1 每股派息（港仙） 93.0 127.0 134.6 150.4 172.0 股息现价比率(%) 3.0% 4.1% 4.4% 4.9% 5.6% 资料来源:公司信息,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 〈港币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日〈港币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 20年 21年 22年 23年 24年 20年 21年 22年 23年 24年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 55,864 78,175 96,919 107,139 120,096 盈利能力 毛利 15,027 18,295 20,290 22,076 24,352 毛利率(%) 26.9% 23.4% 20.9% 20.6% 20.3% 其他收入 1,398 1,774 2,129 2,874 3,881 EBITDA利率(%) 13.4% 11.6% 10.0% 10.4% 10.8% 销售及分销费用 -4,664 -5,758 -6,978 -7,714 -8,647 净利率(%) 9.2% 8.2% 7.0% 7.1% 7.2% 行政开支 -3,168 -3,825 -4,361 -4,821 -5,404 营业利润 8,593 10,486 11,080 12,415 14,181 营运表现 财务开支 -449 -382 -474 -524 -587 SG&A/收入(%) 14.0% 12.3% 11.7% 11.7% 11.7% 联营与合营公司 915 1,091 1,255 1,443 1,659 实际税率(%) 25.3% 24.5% 24.5% 25.0% 25.0% 税前盈利 8,990 11,184 11,849 13,323 15,241 股息支付率(%) 40.3% 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 所得税 -2,278 -2,744 -2,903 -3,331 -3,810 库存周转 9.0 7.0 5.7 5.4 5.0 少数股东应占利润 1,561 2,044 2,167 2,420 2,769 应付账款天数 180.5 159.6 131.0 123.9 115.6 净利润 5,151 6,395 6,779 7,572 8,662 应收账款天数 82.6 73.3 62.1 59.0 55.3 折旧及摊销 1,942 2,474 2,598 2,728 2,864 EBITDA 7,497 9,092 9,725 11,119 12,965 财务状况 增长 净负债/权益 1.30 1.26 1.22 1.18 1.14 总收入(%) -2.0% 39.9% 24.0% 10.5% 12.1% 收入/总资产 0.60 0.74 0.84 0.85 0.88 EBITDA(%) 4.3% 21.3% 7.0% 14.3% 16.6% 总资产/股本 2.59 2.57 2.55 2.53 2.51 每股收益(%) -0.3% 22.2% 6.0% 11.7% 14.4% 盈利对利息倍数 19.12 27.42 23.37 23.69 24.14 资产负债表 现金流量表 〈港币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日〈港币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 20年 实际 21年 实际 22年 预测 23年 预测 24年 预测 13,442 7,563 11,912 14,047 16,705 12,646 15,705 16,491 17,315 18,181 1,007 1,142 1,199 1,259 1,322 3,547 6,155 3,822 4,012 4,212 30,641 30,565 33,424 36,634 40,421 40,933 47,349 52,084 57,293 63,022 2,380 3,232 3,492 3,774 4,081 19,916 24,989 26,349 27,793 29,326 93,871 106,136 115,349 125,493 136,850 20,193 26,185 27,494 28,869 30,312 2,548 616 646 679 713 16,281 21,897 23,471 25,198 27,096 39,023 48,698 51,611 54,746 58,121 299 296 310 326 342 7,681 3,105 3,266 3,447 3,652 47,002 52,099 55,187 58,519 62,115 10,594 12,781 14,948 17,368 20,137 36,274 41,257 45,214 49,606 54,598 93,871 106,136 115,349 125,493 136,850 现金 应收账款存货 其他流动资产总流动资产固定资产 其他无形资产 其他长期资产总资产 应付帐款 短期银行贷款其他短期负债总短期负债长期银行贷款 其他负债总负债 少数股东权益 股东权益 负债权益合计 资料来源：公司公告，第一上海预测 EBITDA 20年 实际 21年 实际 22年 预测 23年 预测 24年 预测 7,497 9,092 9,725 11,119 12,965 -449 -382 -474 -524 -587 3,846 2,424 6,143 6,443 6,758 -2,278 -2,744 -2,903 -3,331 -3,810 8,616 8,390 12,491 13,708 15,325 -8,168 -6,432 -6,716 -7,015 -7,328 969 -4,711 363 384 413 -7,200 -11,143 -6,353 -6,630 -6,914 479 -1,911 -3,676 -3,672 -3,668 -2,574 -1,440 1,887 -1,270 -2,085 -2,095 -3,352 -1,789 -4,942 -5,753 融资成本 营运资金变化所得税 营运活动现金流 资本开支 其他投资活动 投资活动现金流 银行贷款变化其他融资活动 融资活动现金流 现金变化-679 -6,104 4,349 2,135 2,658 汇兑损失619 225 0 0 0 期初持有现金13,502 13,442 7,563 11,912 14,047 期末持有现金13,442 7,563 11,912 14,047 16,705 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息