2022年上半年业绩承压，但营收质量改善，向综合能源转型

光大绿色环保（1257）更新报告 买入2022年8月11日 罗凡环 +852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业环保 股价1.73港元 目标价2.30港元 (+33%) 股票代码1257 已发行股本20.66亿股 总市值 35.74亿港元 52周高/低3.46港元/1.68港元 每股净资产6.8港元 主要股东中国光大绿色控股69.7% 2022年上半年业绩承压，但营收质量改善，向综合能源转型 生物质板块的收入质量持续提升：期内，公司生物质综合利用板块收 入减少8.8%至2.9亿港元，其中建设服务收入继续下降53%至3.3亿港元， 运营服务收入则增长4%，得益于上网电量增加、生活垃圾处理量上升及蒸 汽产量增长。运营服务收入占生物质板块总体收入比例由去年的78%进一步 上升至88%，收入质量持续提升。但受原材料价格上涨及质量下降影响，该板块毛利率有所下滑。期内公司已经初步建立自主收储体系，并持续降本增 效，生物质板块毛利率未来将得以改善。 危废板块修复可期：危固废处置板块收入增长79%至9.9亿港元，主要 由于处理量增加94%，但因市场激烈导致填埋及焚烧处理单价分别下跌40% 及10%至1656元及2189元每吨，抵消部分涨幅。受疫情影响，危固废需求疲弱，且处理单价下降，该板块毛利率也有所下滑。随着异地处置危废的限 制，以及疫情的好转，需求将恢复到正常水平，基于公司在手大量项目以及 公司未来将从无害化向资源化转型，我们对公司危废板块依然乐观。 环境修复及新能源业务带领公司向综合能源转型：期内公司环境修复板块收入减少47%，由于受疫情影响政府和企业需求减少，导致缺乏新项目支持增长。光伏发电及风电板块收入减少9%，主要由于期内风资源较 弱，以及疫情影响导致设备无法维修。期内，公司成功拓展香港大昌行光伏项目、徐州丰县整县光伏项目、灌云屋顶光伏项目，累计装机达43.6MW。而公司的环境修复业务具有与现有业务高度协同、且具备技术及市场优势，累计已签约15个生活垃圾填埋场修复项目。相信随着下半年疫情逐步好 转，这两项业务将引领公司向综合能源服务商转型。 融资渠道进一步拓宽：期内，公司成功发行2022年度第一期永续中期票据，为全国首单境外发行人发行的绿色及乡村振兴永续中期票据，规模7亿元，基础期限三年，票面利率首三年3.35%。公司持续拓宽融资渠道，优化境内外融资比例，融资成本进一步降低至3.45%，同比下降0.29ppt。 调整目标价至2.30港元，维持买入评级：随着疫情缓解、公司的经营性收入占比持续提升，公司未来的毛利率将恢复正常水平并逐步提高。而公司作为环保行业龙头，拥有丰富的碳资产，将在未来碳市场交易中实现碳减排经济效益，为公司带来新的盈利增长点。我们调整公司未来三年的归母净利润分别为6.8亿、9.3亿、12.5亿港元。基于2022年7倍的PE估值，我们调整了未来12个月的目标价至2.30港元，维持买入评级。 风险因素：开工建设不及预期、补贴政策影响、原材料价格波动 盈利摘要股价表现 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 截止12月31日财政年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（百万港元） 9,835.38 8,447.00 9,757.71 10,775.45 12,787.12 变动（％） 6.0% -14.1% 15.5% 10.4% 18.7% 净利润（百万港元） 1,502.53 1,110.39 677.15 929.34 1,250.39 EPS（港仙） 72.72 53.74 32.77 44.98 60.52 变动（％） -7.3% -26.1% -39.0% 37.2% 34.5% 市盈率(倍，@1.73港元） 2.38 3.22 5.28 3.85 2.86 每股派息（港元） 0.15 0.11 0.07 0.09 0.12 股息率（％） 8.67% 6.36% 3.88% 5.32% 7.16% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 <港币千元>,财务年度截至<十二月> 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入 9,835,376 8,446,999 9,757,714 10,775,452 12,787,118 盈利能力 毛利 3,011,540 2,345,971 2,094,332 2,403,250 3,047,766 毛利率(%) 30.6% 27.8% 21.5% 22.3% 23.8% 其他收益 252,390 313,890 376,668 452,002 542,402 EBITDA利率(%) 28.9% 29.2% 22.7% 25.5% 26.7% 其他亏损 -7,155 1,082 1,082 1,082 1,082 净利率(%) 15.3% 13.1% 6.9% 8.6% 9.8% 销售及管理费用 -550,837 -628,561 -726,094 -614,201 -728,866 营运收入 2,489,215 2,032,382 1,745,988 2,242,133 2,862,385 营运表现 财务开支 -543,564 -741,858 -899,249 -1,089,103 -1,319,430 销售及管理费用/收入(%) 5.6% 7.4% 7.4% 5.7% 5.7% 联营公司与共同控制实体 -19,464 -24,312 -24,312 -24,312 -24,312 实际税率(%) 21.4% 16.9% 16.9% 16.9% 16.9% 税前盈利 1,926,187 1,348,602 822,427 1,128,718 1,518,643 股息支付率(%) 20.4% 20.6% 20.5% 20.5% 20.5% 所得税 -412,879 -228,571 -139,391 -191,303 -257,391 库存周转 12 16 17 19 19 少数股东应占利润 10,776 9,646 5,882 8,073 10,862 应付账款天数 187 242 211 218 215 净利润 1,502,532 1,110,385 677,154 929,341 1,250,390 应收账款天数 191 285 284 309 142 折旧及摊销 594,844 747,482 844,235 962,636 1,100,150 EBITDA 2,838,824 2,464,892 2,212,473 2,751,686 3,419,051 财务状况净负债/股本 1.74 1.87 2.14 2.41 2.71 增长 收入/总资产 0.28 0.21 0.21 0.20 0.21 总收入(%) 6.0% -14.1% 15.5% 10.4% 18.7% 总资产/股本 2.74 2.87 3.14 3.41 3.71 EBITDA(%) 5.1% -13.2% -10.2% 24.4% 24.3% 盈利对利息倍数 3 2 1 1 1 资产负债表现金流量表 <港币千元>,财务年度截至<十二月><港币千元>,财务年度截至<十二月> 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 现金 2,505,975 2,483,568 3,408,597 3,426,726 4,389,436 EBITDA 2,838,824 2,464,892 2,212,473 2,751,686 3,419,051 应收账款与应收工程合约 6,946,892 8,921,727 9,702,082 10,486,157 11,914,233 融资成本 543,564 741,858 899,249 1,089,103 1,319,430 存货 218,493 327,694 393,233 471,879 566,255 折旧摊销 -3,986,718 -2,158,700 -1,643,329 -2,084,483 -2,597,378 其他流动资产 226,125 168,474 184,528 202,188 221,613 所得税 -193,810 -134,983 -147,636 -200,373 -267,367 总流动资产 9,897,485 11,901,463 13,688,440 14,586,950 17,091,538 营运资金变化 -89,708 -486,374 -579,081 -695,080 -835,006 固定资产 3,848,120 5,367,020 6,916,138 8,755,149 10,942,034 营运现金流 -887,848 426,693 741,676 860,853 1,038,729 无形资产 13,311,103 14,365,263 15,052,211 17,026,385 18,559,699 应收客户合约工程款项 6,310,283 6,900,257 8,280,308 9,936,370 11,923,644 资本开支 -2,948,638 -2,755,285 -3,162,126 -3,670,691 -4,267,300 其他 1,897,677 2,005,578 2,142,816 2,298,865 2,476,625 其他投资活动 -314,607 -46,094 0 0 0 总资产 35,264,668 40,539,581 46,079,912 52,603,720 60,993,540 投资活动现金流 -3,263,245 -2,801,379 -3,162,126 -3,670,691 -4,267,300 应付帐款 3,970,968 4,114,988 4,753,508 5,249,303 6,229,294 短期银行贷款 2,314,706 4,493,433 5,616,791 7,020,989 8,776,236 银行贷款变化 2,739,703 -1,120,120 4,334,891 5,258,037 6,379,854 其他短期负债 49,863 46,538 46,538 46,538 46,538 资本变化 0 0 0 0 0 总短期负债 6,335,537 8,654,959 10,416,837 12,316,830 15,052,068 已付利息 -330,572 -289,250 -139,800 -191,865 -258,147 长期银行贷款 14,618,667 16,057,663 19,269,196 23,123,035 27,747,642 其他融资活动 1,398,067 3,683,303 -849,613 -2,238,206 -1,930,426 其他负债 1,443,623 1,681,592 1,705,276 1,729,703 1,756,573 融资活动现金流 3,807,198 2,273,933 3,345,478 2,827,966 4,191,281 总负债 22,397,827 26,394,214 31,391,309 37,169,568 44,556,282 少数股东权益 342,559 384,172 388,850 395,271 403,910 现金变化 -343,895 -100,753 925,029 18,129 962,710 股东权益 12,866,841 14,145,3