中国股市记忆之2023年2月：定价逻辑之争：大力全力拼经济（偏向价值）OR高质量发展（价值科技成长轮动）？

中国股市记忆之2023年2月 当前观点：价值+科技成长。春节前是以北向为代表的外资，买消费，买价值，市场偏向核心资产投资；春节后是以私募和两融为代表的内资（公募受到资金赎回的约束定价权有一定削弱），买数字经济，买科技成长，市场偏向产业主题投资。年度策略会我们提出：我们偏向以消费（含地产链）为代表的价值和以安全（含数字经济和国产替代）为代表的科技成长，分别呼应我们在今年上半年强调的核心资产投资和产业主题投资。此前关于核心资产投资和产业主题投资的论述充分验证。 当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强。近期北向资金波动放缓，我们认为北向资金流入斜率最陡峭的阶段过去，这意味着北向重仓的沪深300指数带动短期市场大幅上涨的可能性在下降。同时，私募和两融作为主要交易群体会显然会导致市场的波动性会增强。目前来看，当前公募仓位处于较高水平（Q4基金季报显示达到90%），在2022年公募发行量显著收缩的背景下春节前后出现阶段性较大获益赎回压力，公募的定价权出现一定削弱。 从季度的视角来看，我们认为预期端的核心矛盾是后续是定价“大力全力拼经济（市场呈现上涨，相对偏向价值）”和“高质量发展（市场震荡，价值科技成长来回轮动）”之间的争论。需要承认的是，历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整，但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。 总结而言，当前市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”。市场仍维持“以内为主”的定价框架，对于“冬日里的小阳春”是否能持续的问题，短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在这个阶段处于“山腰处歇脚”。值得高度重视的是在本轮行情中安信策略——A股估值分化指数在2月10日上升至11.37%，来到一个较为敏感高位位置，非机构重仓的“低位股迭起”可能是把握轮动的核心。 超配行业：军工；半导体；地产（链）；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）；以计算机（信创、人工智能）和传媒为代表的数字经济；储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 1.行情概览 图1.市场重要事件回顾 1.1.行情回顾 行业轮动：有色金属》计算机》汽车》电气新能 图2.近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 行业表现：1月有色金属、计算机涨幅居前，消费者服务领跌 1月主要指数表现：创业板指（10.0%）、中证1000（8.3%）、沪深300（7.4%）、中证500（7.2%）、上证指数（5.4%）。 1月领涨行业：有色金属（14.81%）、计算机（12.70%）、汽车（11.27%）、电新（10.58%）、机械（10.05%）；1月领跌行业：消费者服务（-1.45%）、商贸零售（-0.66%）。 图3.1月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 1.2.市场风格 风格表现：1月中市盈率等风格涨幅居前，稳定风格强势 1月风格指数表现：中市盈率（9.39%）、绩优股（9.05%）、高市盈率（8.93%）风格指数表现相对更好；低市盈率（3.55%）、低价股（4.00%）风格指数相对弱势。 整体来看，1月中市盈率、绩优股风格涨幅居前，稳定、周期风格指数强势。 图4.1月SW风格指数涨跌幅 图5.1月稳定、周期风格指数表现较优 1.3.市场特征 1月机构重仓股表现逊于市场 1月份WIND基金重仓指数上行7.23%，1月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑输市场（沪深300上涨7.37%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别上行6.49%、6.07%）。 图6.1月机构重仓指数表现弱于沪深300（以起点为基准） 1月中小盘强于大盘，有色金属、计算机涨幅居前 1月国内防疫全面优化后复苏预期抬头，线下消费逐渐复苏，整体A股市场持续上行，中证1000强于沪深300。同时有色金属、计算机相关个股涨幅居前。 图7.中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8.计算机相关个股涨幅居前 交易特征：1月A股核心指数月日均换手率环比与12月基本持平 1月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为0.60%，前值（12月）0.65%，环比下降；创业板指月日均换手率为1.24%，前值（12月）1.21%，环比上升；沪深300月日均换手率为0.39%，前值（12月）0.37%，环比基本持平；中证500月日均换手率为0.90%，前值（12月）0.91%，环比基本持平。 图9.上证指数和沪深300指数换手率 图10.创业板指和中证500指数换手率 增量资金：1月北向资金大幅流入，南向资金小幅流出 1月北向资金净流入1483亿元，上个月为流入近200亿元；南向资金净流出12亿元，上个月净流入77亿元。 图11.近期北向大幅流入，南向资金小幅流出 增量资金：1月公募新基金发行热度较前一月有所降温 从新基金发行看，目前发行热度有所升温，主动型基金1月新发行182.72亿份，新发基金数量为33只。1月公募基金发行份额为407.30亿份，相比于12月基金发行份额与发行减少1240.49亿份，情绪有所降温；从基金申赎比来看，随着市场的上行，基金申赎比回升。 图13.1月主动型基金发行有所回升，公募基金发行份额下降 图12.1月基金申赎比有所回升 价比仍处于历史上较高水平。 图14.目前回落至7年80%分位附近的较高水平 大类资产：1月离岸人民币汇率走高，权益资产全面上行 当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、国内节后消费的复苏情况，PMI能否企稳回升；2、美国通胀的下行速度，美联储是否可能在2023年底降息；3、欧洲衰退的具体前景如何。 1月沪深300指数整体估值有所回升，隐含风险溢价回落；大宗商品价格上行，处于历史中、高位；人民币持续升值、美元持续走弱。 1月A股权益市场全面上行；同期，长端债券收益率震荡上行，黄金价格持续走高，原油价格震荡中下行。欧美股市全面上行，市场在定价宽松。 图15.大类资产行情估值概览 2.宏观环境和产业政策 2.1.经济特征 疫情冲击较大，PMI继续下跌 受中国全面重新放开驱动，线下场景逐步恢复正常秩序，12月全国各地逐渐接近感染高峰，品类来看，商品较服务先行改善，商品零售环比增长5.5%，社零、餐饮等12月大幅降低。 1月CPI小幅升高，录得2.1%，前月CPI同比上涨1.8%，消费品零售同比大幅降低，国内物价水平保持平稳。社融同比增速1月有所增长，受国内疫情及海外需求疲软影响，12月进出口疲软。1月PMI迅速恢复，新订单迅速增加，生产端有望迅速恢复扩张，中国经济前景向好。 图16.主要经济数据概览 12月工业增加值：高技术产业增长大幅放缓，采矿业加速增长 12月工业增加值当月同比增加2.2%，连续第三个月增速放缓，其中高技术产业增速大幅降低，当月同比增加2.0%，较上月降低8.6%。企业营收累计同比增加6.7%，利润总额累计同比减少3.6%，营收较上月有所减少。 总体来说，12月工业投资规模继续扩大，国民经济恢复稳健。采矿业、制造业、公共事业以及高技术制造业均大幅回暖，其中采矿业工业增加值同比大幅回升。 图17.工业企业12月当月营收增速继续放缓，利润同比继续减少 图18.四行业均则继续继续增长，其中采矿业加速增长 12月投资增速：多数行业投资增长加速，基建投资完成额同比上升 12月固定资产投资累计同比、制造业投资累计同比较上月放缓，房地产投资进一步缩减，基建投资继续增长。分行业来看，12月多数行业投资增速在1-15%区间，工业增加值增速在0-30%居多，电器机械与器材本月投资增速及工业增加值增速较快，废弃资源利用行业投资增速继续加快。 图19.投资增速10%附近行业较多，废弃资源利用月电器机械与器材投资增速较快 图20.房地产投资完成额当月同比再次下探，基建投资增速继续加快 12月社零：商品零售前景改善，医药场景零售显著增加 12月社会消费品零售当月同比下降5.9%，受12月感染高峰影响，医药场景零售大幅增加，12月社零同比增长43.2%，受开放驱动，室外场景逐渐恢复，汽车燃油零售同比小幅增长。 图21.医药消费抬头，食品饮料、生活用品等消费继续下滑 图22.餐饮消费继续下探，商品零售即将回复增长 1月PMI：生产端消费端均回暖，国内经济加速恢复扩张 1月制造业PMI为50.1，前值47，从九月开始的收缩趋势好转，国内生产端重新恢复扩张。若排除配送时间的影响，1月制造业PMI为49.67，前值44.69。分项来看，需求端、供给端均大幅回升，PMI新订单指数为50.9，前值43.9；PMI生产指数为49.8，前值44.6，有望回到荣枯线上。 总体来看，1月国内疫情感染高峰逐渐消退，且春节消费显著增加，制造业景气度好转，且1月非制造业PMI也录得54.4（前值41.6），国内经济加速恢复。 图24.制造业PMI回到荣枯线上，原材料价格小幅抬升 图23.生产、需求端均大幅回暖 1月PMI：大型企业已恢复扩张，非制造业扩张加速 1月小型制造业企业PMI为47.2，前值44.7，环比大幅度上升；中型制造业企业PMI为48.6，前值46.4；大型制造业企业PMI为52.3，前值48.3，中、小制造业企业连续第四个月处于收缩区间，但本月均有所回暖，有望尽快恢复扩张，大型制造业企业已恢复扩张。制造业产需两端均有所好转，新订单亦有所下降。 服务业景气度再次下降。12月服务业PMI录得39.4，前值45.1，服务业PMI由于疫情等因素影响，本月继续下跌；新订单本月下跌迅速，防疫政策转向后疫情形势复杂，后期需求端或将向好。 图25.1月大中小制造业企业均有所回升，大型企业已恢复扩张 图26.1月非制造业继续上升，建筑业业务活动预期加速好转 金融数据：1月社融增量同比多增，企业中长期贷款大幅增加 1月末，M2余额273.81万亿元,同比增长12.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点。M1余额65.52万亿元，同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高3%和8.6%。 受中国全面放开驱动，近两月企业信心增强，12月同比多增8717亿元；1月中长期贷款同比多增1.4万亿元。中长期贷款同比连续多增，主要原因是当前政策面对基建投资、制造业投资保持较高支持力度。 图27.1月社融分项呈同比多增趋势，人民币贷款显著增加 图28.1月企业中长期贷款显著增加 图29.出口金额同比下降，高新技术及机电行业拖累出口 图30.集装箱运价指数降低，运输需求低位徘徊 12月城镇失业率：国内就业形势基本稳定 12月城镇调查失业率略有上升，16-24岁调查失业率减少，城镇新增就业同比减少8%，较上月降速进一步减慢。 12月随着全面放开，复工复产、复商复市逐步推进，失业人员有所减少，就业形势基本稳定。 图31.城镇失业率下降，劳动力市场稳健 2.2.宏观政策 图32.稳固支持实体经济力度，加快经济恢复 2.3.产业政策 图33.重要产业政策/事件：消费、房地产 图34.重要产业政策/事件：医疗医药、新能源汽车 图35.重要产业政策/事件：半导体、传统能源、TMT、交通运输、航天、高端制造 图36.重要产业政策/事件：汽车、新能源、基础化工、水利工程、数字经济 3.海外市场 3.1.最新动态 欧元区1月综合PMI来到50.3，私营部门经济活动恢复扩张 欧元区1月综合PMI从49.3回到荣枯线上，来到50.3的七个月高点，私营部门经济活动恢复扩张，综合PMI转至荣枯线上，能源条件改善，表明经济增长有缓慢复苏的趋势。 1月欧元区制造业PMI录得48.8，与预期一致，较上月增加1%，从分项来看，产出（49.0，前值为47.8）、新订单（45.3，前值为43.1）和就业增长（52.4，前值为51.9）再次出现显著改善，制成品库存再次下降，降低了未来几个月