信用债收益率和利差均下行，房地产债券大量逾期 ——2022 年 7 月信用债市场运行报告

作者：申学峰简奖平 邮箱：research@fecr.com.cn 信用债收益率和利差均下行，房地产债券大量逾期 ——2022年7月信用债市场运行报告 摘要 相关研究报告： 1.《2022年6月利率债市场运行报告》，2022.07.19 2.《2022年6月信用债市场运行报告》，2022.07.18 3.《2022年5月利率债市场运行报告》，2022.06.14 4.《2022年5月信用债市场运行报告》，2022.06.16 5.《2022年4月利率债市场运行报告》，2022.05.17 6.《2022年4月信用债市场运行报告》，2022.05.16 发行方面，7月份信用债共发行9960.98亿元，发行规模环比下降。其中，发行量最大的为短期融资券、公司债和中期票据，分别发行4261.98亿元、2502.28亿元和2357.10亿元。当月取消或推迟发行的信 用债仅有1只，金额为4.20亿元。 净融资方面，7月份信用债净融资为332.80亿元，净融资规模环比下降。10个重点行业中建筑装饰行业实现净融资最多，净融资额为 946.12亿元；AAA、AA+和AA级主体净融资分别为-195.21亿元、575.44亿元和170.42亿元；国有企业和非国有企业净融资分别为315.10亿元和17.69亿元；城投债和非城投债净融资分别为827.66亿元和-494.87亿元。 到期压力方面，截至7月末，未来6个月将有46609.53亿元信用债到期，到期压力迁移系数为0.92，较上月末上升0.06。分行业看，大部分重点行业未来到期压力环比下降。分企业性质看，国有企业债券和非国有企业债券未来到期压力均环比下降。城投债与非城投债比较方面，城投债和非城投债到期压力均环比下降。 到期收益率方面，7月份不同期限与评级的中短期票据收益率均下行。不同期限与评级的城投债收益率均下行，其中3年期城投债到期收 益率降幅显著大于5年期城投债到期收益率。 信用利差方面，7月份大部分重点行业债券信用利差下行。其中，交通运输行业AA级债券信用利差大幅下降210.17BP，商业贸易行业AA+级债券信用利差下降88.96BP，煤炭行业AA+级债券信用利差下降58.19BP。除化工行业AA+债项外，各行业不同评级产业债信用利差均处于历史中等或较低水平。不同信用等级城投债信用利差均下行。其中，AAA级、AA+级和AA级城投债信用利差分别下降11.25BP、14.68BP和9.85BP。AAA级和AA+级城投债信用利差创2015年以来新低。 展望未来，房地产行业及相关领域信用风险仍需重点关注。7月份全国商品房销售面积又明显回落，此前购房政策放宽只产生了脉冲式的短暂复苏，后期商品房销售面积可能继续下降。目前多家房地产开发企业债券展期，如果不能成功进行债务重组，实质性违约或难以避免。 目录 一、信用债市场运行2 （一）一级市场2 1.信用债净融资额环比下降2 2.AAA级主体净融资明显回落，城投债净融资连续14个月为正3 3.信用债总体到期压力环比下降6 （二）二级市场9 1.中短期票据和城投债到期收益率均下行9 2.大部分重点行业产业债信用利差下行，不同评级城投债信用利差均下行11 （三）信用债市场特别关注13 1.有16家主体旗下23只债券发生逾期13 2.发生14次主体评级下调13 3.有1只债券取消或推迟发行14 二、总结与展望15 一、信用债市场运行 （一）一级市场 1.信用债净融资额环比下降 2022年7月份，信用债（仅包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具）共计发行1034只，募 集资金9960.98亿元，净融资为332.80亿元（见图1），发行规模和净融资环比下降。7月28日政治局会议针对当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，提出“要保持战略定力”，经济增长“力争实现最好结果”。因此尽管上半年经济增速放缓，但是预计近期不会有透支未来的强刺激政策，信用债市场融资规模后续不会有大幅增长。 图1：信用债的发行、到期与净融资规模（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 分券种来看，发行量最大的为短期融资券，共计发行4261.98亿元，实现净融资-405.35亿元；其次是公司债，共计发行2502.28亿元，实现净融资440.67亿元；第三是中期票据，共计发行2357.10亿元，实现净融资427.29亿元（见表1）。短期融资券连续三个月净融资额为负。 表1：2022年7月信用债发行与到期 债券类型 总发行量（亿元） 总偿还量（亿元） 净融资额（亿元） 到期偿还量 （亿元） 提前兑付量 （亿元） 回售量（亿 元） 赎回量（亿元） 企业债 371.13 422.51 -51.38 158.00 207.27 57.24 0.00 公司债 2502.28 2061.61 440.67 1931.40 5.97 124.24 0.00 中期票据 2357.10 1929.81 427.29 1821.00 10.00 98.81 0.00 短期融资券 4261.98 4667.33 -405.35 4667.33 0.00 0.00 0.00 定向工具 468.49 546.93 -78.44 475.88 3.85 67.20 0.00 债券类型 总发行量（亿元） 总偿还量（亿元） 净融资额（亿元） 到期偿还量 （亿元） 提前兑付量 （亿元） 回售量（亿 元） 赎回量（亿元） 合计 9960.98 9628.19 332.80 9053.61 227.09 347.49 0.00 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2.AAA级主体净融资明显回落，城投债净融资连续14个月为正 （1）多数重点行业净融资额环比下降 分行业来看，2022年7月，在选取的10个重点申万行业中，房地产、建筑装饰、石油石化和食品饮料行业的信用债净融资额为正，其余行业净融资额为负（见图2）。其中，实现净融资最多的是建筑装饰行业，共实现净融资946.12亿元；交通运输行业信用债融资大幅流出，净融资额为-616.076亿元。7月份多数行业净融资额环比下降，其中建筑装饰和交通运输行业降幅较大；房地产行业净融资再次下降，6月份30大中城市商品房销售面积环比大幅上涨，7月份销售面积环比又大幅回落，反映出商品房需求疲弱，预计房地产行业净融资额还会减少。 图2：2022年7月10个重点申万行业信用债净融资额及其环比变动（单位：亿元）数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （2）最近三个月AAA级主体净融资明显回落 从信用债发行主体级别来看，我们统计了AAA、AA+、AA和AA-主体的信用债净融资情况（见表2、图3）。7月份AAA级主体信用债净融资为-195.21亿元，较上月减少726.95亿元；AA+级主体净融资为575.44亿元，较 上月减少559.20亿元；AA级主体信用债净融资为170.42亿元，较上月减少345.85亿元；AA-级主体信用债净融资持续为负。最近三个月AAA级主体净融资明显回落，可能反映出高信用级别主体的信用债融资意愿在降低。 表2：不同主体评级的发行人信用债净融资情况（单位：亿元） 日期 AAA AA+ AA AA- 合计 2021年1月 1204.69 1586.14 1055.07 -19.90 3826.00 2021年2月 235.84 372.32 369.34 -20.87 956.63 2021年3月 1389.39 908.72 476.32 -16.32 2758.11 2021年4月 1213.68 934.30 537.93 -49.85 2636.06 2021年5月 -1431.00 -249.19 -54.39 -40.41 -1774.99 2021年6月 868.64 1418.11 1013.23 -10.99 3288.99 2021年7月 1047.13 980.70 507.69 -18.79 2516.73 2021年8月 1661.91 1384.63 497.43 -32.98 3510.99 2021年9月 -436.79 686.53 528.42 -24.66 753.49 2021年10月 389.47 301.64 142.73 -41.07 792.77 2021年11月 1511.28 1219.77 520.18 -46.85 3204.37 2021年12月 -643.30 950.30 983.55 -15.34 1275.21 2022年1月 3037.25 1335.33 774.46 -10.68 5136.35 2022年2月 2598.92 868.67 239.83 -11.22 3696.21 2022年3月 1486.29 886.44 491.64 -28.68 2835.69 2022年4月 1925.75 549.78 132.64 -30.48 2577.69 2022年5月 -105.95 293.10 -195.86 -18.85 -27.55 2022年6月 531.74 1134.63 516.27 -9.85 2172.79 2022年7月 -195.21 575.44 170.42 -37.34 513.30 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图3：不同主体评级的发行人信用债净融资额变化趋势（单位：亿元）数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （3）国有企业净融资持续为整，但规模较上月大幅减少 从发债企业性质来看，7月份，国有企业（包括中央国有企业和地方国有企业）共实现净融资315.10亿元，规模较上月减少2077.82亿元；非国有企业净融资额为17.69亿元，规模较上月增加374.41亿元（见图4）。国有企业净融资持续为正，非国有企业净融资额由负转正。从历史数据看，信用债净融资主要由国有企业贡献，非国有企业净融资持续偏低，反映出民营主体债券融资相对困难。 图4：国有与非国有企业信用债净融资额变化趋势（单位：亿元）数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （4）城投债净融资连续14个月为正 从城投债的角度来看（采用Wind城投债统计口径），7月份城投债发行4038.06亿元，较上月减少643.55亿元；实现净融资827.66亿元，较上月减少981.61亿元（见图5）。城投债净融资已经连续14个月为正，主要是受地方稳经济增长政策推动，但是未来经济增速放缓，新增投资的回报逐渐降低，城投企业持续增加投资可能会导致投资亏损，需要关注潜在的偿债风险。非城投债净融资为-494.87亿元，较上月减少721.81亿元（见图6）。7月份信用债净融资由城投债贡献。 图5：城投债发行、到期与净融资变化趋势（单位：亿元）数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图6：城投与非城投信用债净融资额变化趋势（单位：亿元）数据来源：Wind资讯，远东资信整理 3.信用债总体到期压力环比下降 截至7月末的存量信用债之中，不考虑分期还本、提前赎回等特殊情形，未来6个月将共有46609.53亿元信用债到期，过去6个月ATAE1为50833.26亿元（见图7）。到期压力迁移系数2为0.92，反映出未来6个月内信用 1即“经调整的到期总量”，对应英语表达为AdjustedTotalAmountthathasExpired，其用“过去12个月月均偿还量*6”进行计算。 2本文将其定义为“未来6个月到期总量/过去6个月ATAE”。一般来说，如果该比值显著大于1.0，或表示未来6个月的到期压力显 债到期压力与过去12个月平均水平相近。 图7：7月末信用债到期压力变化情况（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 从未来到期压力来看，7月末未来6个月信用债到期总量较上月末水平下降2640.88亿元，到期压力迁移系数较上月末水平下降0.06，或表明信用债未来到期压力环比有所下降。 （1）大部分重点行业到期压力环比下降 根据申万行业分类，