2022年铜7月行情回顾与8月展望：中外经济错位铜价宽幅震荡

铜期货期权月报 作者：有色贵金属组尹心 摘要： 中外经济错位铜价宽幅震荡 ——2022年铜7月行情回顾与8月展望 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 展望2022年8月份，全球央行紧缩周期、西方经济体陷入衰退仍是决定铜价中长期熊市的主要原因，但随着预期逐步被市场计价，重现6、7月份铜价大幅宣泄行情的可能性也有限，而中国稳增长政策预期和历史低位库存提供下方支撑，预计8月铜价仍以宽幅震荡走势为主，主要波动区间 55000元/吨-65000元/吨。 美联储7月如期加息，紧缩步骤难以放缓。7月28日，美联储公布公 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号布7月利率决议，连续第二个月加息75个基点，将联邦基金利率的目标区 间从1.50%至1.75%升至2.25%至2.50%，符合市场预期。美联储主席鲍威 成文时间：2022年8月5日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 尔暗示9月份可能还会再加息75基点，也表示经济增长放缓是必要的。值得注意的是，7月非农就业人口增加52.8万人，失业率跌至3.5%，均回到2020年2月疫情前的水平，7月份工资增长也超出预期，平均时薪环比增长0.5%，同比增长5.2%。就业的超预期景气意味着美联储仍需进一步升息为美国的通胀和经济过热降息。与此同时，最新公布的西方国家经济数据也显露出衰退的迹象，地缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲观情绪的负反馈进一步加剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期已经进入熊市。 供应端，上半年受拉丁美洲抗议、干旱、矿山品位下降的影响，海外原矿供应不及预期，不过下半年有望在印尼、刚果等国的新增项目的持续释放下，原矿供应将进一步提速。从冶炼端来看，1-7月份中国精炼铜产量维持近年较高水平，而8月冶炼厂排产计划来看，除个别冶炼厂短暂延长检修计划以及技改检修外，其余基本都已恢复生产。随着富冶本部以及江西的投产，冶炼厂产量有望冲击90关口，为供应带来进一步压力。 而需求端来看，则存在中外经济周期错位的矛盾，海外因为发达经济体的大规模加息进入衰退周期，需求很可能明显放缓，但中国在下半年进入复苏周期，稳增长目标与诉求明确，财政政策与货币政策也将持续加码，工业生产将迎来触底反弹，有望对冲海外需求的减量。不过从近端来看，中国7月份铜材加工边际复苏，但终端消费仍不及近年同期水平，后续仍需观察政策兑现的实际时间。 疫情期间，全球显性库存并未随着国内需求的萎缩出现大幅累库，且随着五月下旬国内疫情的好转，再度转为去库，截至7月底三大交易所库 存加保税区库存较去年同期去库近40万吨。目前全球显性库存水平仍处于历史相对低位，且部分地区存在濒临枯竭的风险，低库存将带来价格的高弹性。 考虑到当前铜价上涨的风险仍大于机会，建议8月份操作仍以逢高沽空为主，期权方面根据自身风险头寸买入虚值期权进行极端行情的保护。 目录 第一部分行情回顾2 第二部分宏观分析3 一、工资-通胀螺旋仍在加剧美联储加息节奏难以放缓3 二、海外衰退环境下铜博士如何演绎4 三、中国进入复苏周期等待政策利好兑现6 第三部分铜进出口情况9 第四部分全球铜供应分析10 一、上半年铜矿供应受扰动下半年增量兑现10 二、原料逐步宽裕冶炼有望加速释放13 三、40号文件落地下半年废铜供应收缩16 四、全球显性库存去库仍处历史低值区间19 第五部分全球铜需求分析19 一、铜材缓慢修复等待政策落地20 二、政策持续加码等待预期落地23 第六部分供需平衡表27 第七部分季节性分析29 第八部分CFTC持仓分析30 第九部分LME持仓分析31 第十部分铜期权市场分析32 第十一部分技术分析34 第十二部分全文总结及操作建议35 一、铜价展望35 二、铜企业风险管理建议37 附录铜相关股票38 第一部分行情回顾 ( ):LME3 ( ): 2022年7月份，铜价表现为探底回升的V型走势，沪铜主力月度跌幅5.71%，最低下探至过去18个月低位53000，LME铜三个月合约月度跌幅3.79%。7月上半月，市场延续此前交易衰退的悲观情绪，而国内部分地区房地产风险也加速了工业品的下跌。7月下半月，随着美联储多位官员为加息速度降温，以及国内对稳定房地产的政策也随之出台，市场悲观情绪缓解，铜价触底反弹。 图1-1沪铜及伦铜收盘价 数据来源：Wind、方正中期研究院 (/ ): :1#(Cu_Ag>=99.95%):LME 图1-2沪铜和伦铜升贴水 数据来源：Wind、方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、工资-通胀螺旋仍在加剧美联储加息节奏难以放缓 美联储7月如期加息，紧缩步骤难以放缓。7月28日，美联储公布公布7月利率决议，连续第二个月加息75个基点，将联邦基金利率的目标区间从1.50%至1.75%升至2.25%至2.50%，符合市场预期。美联储主席鲍威尔暗示9月份可能还会再加息75基点，也表示经济增长放缓是必要的。值得注意的是，7月非农就业人口增加52.8万人，失业率跌至3.5%，均回到2020年2月疫情前的水平，7月份工资增长也超出预期，平均时薪环比增长0.5%，同比增长5.2%。就业的超预期景气意味着美联储仍需进一步升息为美国的通胀和经济过热降息。近期鲍威尔表明了未来控制通胀的决心，并承认加息引发衰退的可能，而期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。在西方央行一系列的鹰派动作以后，美国消费者信心指数降至近十年最低水平，市场对至年底美国联邦利率的普遍预期已经从6月初的2.5%-2.75%上涨至近期的3.5%-3.75%。与此同时，最新公布的西方国家经济数据也显露出衰退的迹象，地缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲观情绪的负反馈进一步加剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期已经进入熊市。 美联储加速紧缩背景下，大宗商品面临重大压力。利率作为大类资产的锚，在加息周期的初期往往伴随着大宗商品的同步上涨，只有加到一定高度，才会对市场产生负面作用，也意味着商品周期顶点的到来。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到2022年底仅加息到“中性利率”的2.25-2.5%，意味着之前预测的2022年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加速紧缩以后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由2023年H2大幅提前至2022年末，对市场的压力不言自明。 图2-1联邦利率与铜价 数据来源：彭博社、方正中期研究院 图2-2截至8月4日CME美联储观察工具的利率分布图数据来源：CME、方正中期研究院 二、海外衰退环境下铜博士如何演绎 西方经济体已经陷入实质性衰退。当地时间7月28日公布的最新数据显示，美国第二季度实际GDP年化环比初值降0.9%，为连续第二个季度录得负值。从传统的定义来看，美国经济已进入“技术性衰退”。根据IMF在2022年7月份的预计，经济增速将从去年的6.1%放缓至2022年的3.2%，较2022年4月《世界经济展望》的预测值下调0.4个百分点。而作为世 界经济火车头的美国，更是是此轮衰退的暴风眼使，美国增速预测值被下调了1.4个百分点。欧洲受地缘风波溢出效应影响，加之货币政策收紧，导致欧洲各国增速预测值被大幅下调。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游大宗商品带来明显的负面压力。 图2-3亚特兰大联储GDPNow模型的预测数据来源：亚特兰大联储、方正中期研究院 通过“铜金比”和“铜油比”来看，市场已经在押注衰退交易。2022年二季度以来，反应制造业景气变化的“铜油比”和反应服务业景气变化周期风向标的“铜金比”开始同步下跌，其中铜油比更是跌进了历史低位水平，表明市场对未来经济预期已经较为悲观。 图2-4铜油比与铜金比 数据来源：FRED、方正中期研究院 不过，此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分，鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当市场或者美联储意识到极端加息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关注。根据历史经验，无论是在高通胀或滞胀时期，能源和铜的综合收益率都超过现金、权益、债券等资产。 三、中国进入复苏周期等待政策利好兑现 此次因宏观情绪的加速下跌，是铜博士对西方经济衰退的提前反应，但鉴于本次铜周期的复杂性，下半年铜价仍可能维持高波动的情况。此次铜周期与过去几次最大的不同在于中美经济周期的不同步。在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在 时间上有一定的相关性，因此铜价在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期要领先于西方经济体。像去年下半年至今年年初中国的消费较弱，但海外的需求支撑了铜价。而目前的情况是，虽然海外进入衰退周期，而中国作为铜最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，包括财政政策和货币政策都在持续加码，预计下半年中国将对铜市消费带来明显支撑。 5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。会议要求，确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则。宏观政策层面，预计财政政策的重心将落在留抵退税、保主体保就业保民生和基建投资；货币政策将保障短期流动性宽松无虞，主要依靠结构性工具发力。 7月28日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。在今年新增专项债额度已接近发完的背景下，会议指出，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。在流动性宽松的当下，针对备受关注的货币政策，会议指出，要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 积极的财政政策将对铜市需求明显提振。从未来支出流向来看，财政部指出2022年专项债资金重点用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向。支出的重点主要集中在交通建设和能源领域，而这些项目的推进将会显著推动金属尤其是铜的需求。交通方面建设，受益于交通运输电气化，高速铁路、城市轨道交通和电动汽车等项目均需要消耗大量的铜，据国际铜业协会的数据，2018年该领域在中国的铜需求量约175万吨，2025年有望达到242万吨，到2030年或将达331万吨。而能源建设方面更是用铜大户，电力是全球第一大铜需求领域，而中国电力用铜占总消费量的50%，无论是电网建设还是新能源光伏、风电的建设都将对铜需求带来明显提振。 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 铜价中美制造业PMI平均值 4.20 4.10 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2020 2021 3.40 图2-5中美PMI均值与铜价 数据来源：WIND、方正中期研究院 货币政策放宽的信号明确。面对经济下行压力，积极的货币政策对冲下行风险的呼声渐涨。8月1日，人民银行召开2022年下半年工作会议，对下半年重点工作作