铜期货期权月报：中外经济错位加剧 铜价高位震荡

铜期货期权月报CopperFuturesMonthlyReport 作者：有色与新能源金属研究中心尹心 摘要： 中外经济错位加剧铜价高位震荡 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】 75号 成文时间：2023年3月3日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 预计三月份铜价仍维持高位震荡的走势，重心可能较二月份有所降 低，区间66000-71500。主要的逻辑在于随着美国经济数据均显示出过热的迹象，进一步紧缩的风险也在升温。而在国内消费复苏预期打满的背景下，如果后续终端开工率不及预期，也会存在利多出尽情绪回落的风险。 2023年1月美国非农就业、通胀和零售销售数据均超出预期，特别是美联储最为关注的核心PCE物价指数出现意外反弹，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。美联储2月22日公布的会议纪要显示，尽管 美联储在上一次(2月1日)的议息会议上加息幅度小于2022年初以来进行的大多数加息，但官员们强调，他们仍然高度担忧通胀。因此，未来美国经济数据与美联储的会议仍将主导市场，一旦与通胀相关的因子继续超出预期，市场可能再度重现衰退交易。 与海外衰退周期不同，中国经济在开年以来出现明显复苏的态势。随着防控政策的不断优化，疫情对经济生活的扰动将逐步减少，最新的高频数据已经显示中国经济活动已经显著回暖。据统计局数据，中国制造业PMI升至52.6%，为2012年4月以来的最高水平，调查的21个行业中有18个 位于扩张区间，比1月增加7个，制造业景气面继续扩大。 2023年前两个月加工费持续下滑，短期原矿供应可能不及预期。截至 2023年2月24日，进口铜矿TC为77.1美元/吨，较2022年11月的阶段 性高点91美元/吨大幅回调。导致加工费持续下降的原因，主要是受到拉丁美洲抗议、港口失火和印尼气象灾害等海外供应扰动的影响，原矿供应量不及预期。此外，3、4月份中国炼厂大冶总部、江铜、铜陵金冠、江铜富冶和鼎铜业等即将进入检修期，冶炼料难有显著增长。 下游方面，三月份为淡旺季转换的时间点，目前市场对于中国未来需求存在较高信心，但3月份数据一旦不及预期，则存在利多出尽情绪降温的可能。据草根调研，2月以后整体开工呈恢复态势，铜材开工率不及预期，终端光伏风电开工恢复尚可，但部分基建和房地产相关产业链开工较为弱势。当前国内无论是保税区还是交易所库存都在近期出现明显累库，其中交易所库存创三年新高，反应出较弱的供需关系，而三月中旬之前为传统累库季，如果库存仍未见拐点，则低库存支撑的逻辑也将淡化。 目录 第一部分行情回顾3 第二部分宏观分析4 一、一月美国经济数据大超预期美联储紧缩压力加剧4 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力7 三、疫情超预期恢复中国经济有望走出低谷8 第三部分进出口分析9 第四部分全球铜供应分析11 一、供应链修复叠加扰动减少2023将迎矿山产能释放高峰期11 二、产能瓶颈突破冶炼有望加速释放15 三、进口再度受限再生铜产业面临原料紧缺18 四、中国库存大幅累库交易所库存创三年高位21 第五部分全球铜需求分析21 一、铜材开工年初受扰动等待强预期兑现22 二、稳增长持续加码传统消费支撑仍存25 三、新能源进一步带来增量但需警惕预期转弱风险29 第六部分供需平衡表34 第七部分季节性分析37 第八部分CFTC持仓分析38 第九部分LME持仓分析38 第十部分铜期权市场分析39 第十一部分技术分析41 第十二部分全文总结及操作建议42 一、铜价展望42 二、铜企业风险管理建议43 附录铜相关股票44 第一部分行情回顾 2023年2月份全球铜价表现宽幅震荡的走势，内盘强于外盘。沪铜主力在2月累计跌幅 0.59%，收于68780元/吨附近，国际铜主力2月累计跌幅1%，收于61200元/吨附近，LME铜 ( ):LME3 ( ): 三个月合约2月累计下跌逾4.9%至8800美元/吨附近。由于一月份铜价受美联储加息见顶预期和中国疫情超预期修复的宏观利多因素提振，进入到二月以后，随着利多因素的逐步兑现，铜价涨势面临后劲不足的风险。另外，俄乌地缘局势再掀波澜也为宏观面添加了不确定性。从基本面来看，铜市在二月份也处于强预期和弱现实的状态，下游基建、新能源板块恢复尚可，但地产及相关产业链开工仍较为低迷，总体恢复程度也未如预期，亦是铜价出现较大分歧的主要原因。 图1-1沪铜及伦铜收盘价 数据来源：Wind，方正中期研究院 (/ ): :1#(Cu_Ag>=99.95%):LME 图1-2沪铜和伦铜升贴水 数据来源：Wind，方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、一月美国经济数据大超预期美联储紧缩压力加剧 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。截至12月的美联储议息会议，联邦利率区间已经从年初的0-0.25%大幅上调至4.25%-4.5%，点阵图显示的终点利率也从6月的3.8%、9月的4.6%进一步上升至12月的5.1%。在多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。 2022 2022 2022 图2-1FOMC利率预估 数据来源：美联储，方正中期研究院整理 图2-2美国通胀数据 数据来源：iFIND，方正中期研究院整理 6 9 12 截至2023年1月美国非农就业、通胀和零售销售数据均超出预期，特别是美联储最为关注的核心PCE物价指数出现意外反弹，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。美联储2月22日公布的会议纪要显示，尽管美联储在上一次(2月1日)的议息会议上加息幅度 小于2022年初以来进行的大多数加息，但官员们强调，他们仍然高度担忧通胀。会议纪要指 出，“重要的是整体金融状况与委员会正在实施的政策限制程度相一致，以使通胀率回到2%的目标”。2023年，受通胀-工资螺旋、房租与服务成本高位难下、海外能源紧缺等因素影响，通胀的顽固性可能超出预期，市场货币环境难言宽松。与此同时，欧洲、澳、英等西方国家也正经历四十年以来最为严峻的通胀考验，各自的央行也在加速升息。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温，意味着大宗商品在2023年仍面临继续走熊的风险。 图2-3美国失业率与非农就业人数数据来源：iFind、方正中期研究院 LME 紧缩周期下，铜难逃熊市命运。根据过去三十年的历史经验，铜价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前7%以上的通胀来计算，则需要加息到5%以上，才能有效控制通胀。进入2023年，本轮加息周期将迎来末端，衰退与紧缩效应仍将主导市场。 图2-4美元指数与有色金属价格数据来源：彭博社，方正中期研究院 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力 全球央行紧缩加码，经济下行风险加剧。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 2023年衰退恐进一步加剧。根据联合国1月25日发布的《2023年世界经济形势与展望》报告，受多重危机交汇的影响，世界经济前景暗淡且存在不确定性。2023年，全球经济增速预计为1.9%，成为数十年来增速最低的年份之一。报告预计，2023年美国和欧盟的经济增速分别为0.4%和0.2%，日本为1.5%，英国和俄罗斯的经济则将分别出现0.8%和2.9%的负增长。与此同时，全球金融状况趋紧，加之美元走强，加剧了发展中国家的财政和债务脆弱性。各国的生产指标已经连续数月低于荣枯线，衰退似乎难以避免。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游工业商品带来明显的负面压力。 图2-5全球制造业PMI指数 数据来源：FRED，方正中期研究院 三、疫情超预期恢复中国经济有望走出低谷 与海外衰退经济周期相反，2023年中国经济将出现明显好转。2023年，随着防控政策的不断优化，疫情对经济生活的扰动将逐步减少，最新的高频数据已经显示中国经济活动已经显著回暖。据统计局数据，中国制造业PMI升至52.6%，为2012年4月以来的最高水平，调查的21个行业中有18个位于扩张区间，比上月增加7个，制造业景气面继续扩大。2023年，稳增长仍将是国家工作的重中之重，在“三重压力”之下，财政政策和货币政策将会进一步加码，包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现。2023年，前期对经济最大的拖累项-房地产，也迎来了政策底。包括人民银行、银保监会发布的16条金融举措、地产融资的“三支箭”以及涵盖降首付、二套房放松等各地“因城施策”的多项救市政策共同发力，房地产行业料将触底反弹。此外，汽车、新能源、基建等国家支持的各项重大领域的投资也正在提速，2023年将成为实物工作的兑现期。 房地产政策底已经到来，预计在2023年下半年迎来市场底。2022年以来房地产政策实质上已经持续松绑，截至年末已经有超300省市出台近上千条救市政策，包括多地放开限购、房贷降息、降低首付比例，甚至部分地区重启了棚改货币化。2022年末，更是推出了稳定房地产行业的“三支箭”，包括恢复银行信贷支持、债券融资帮扶和股权融资松绑等，彰显了拯救楼市的决心。与黑色系需求集中在开工端不同，房地产行业对有色金属的需求的拉动主要体现在竣工端。地产对有色金属主要需求包括竣工尾声配套电网、装饰和合金结构件的使用，以及竣工后的家电等引致需求的消费。考虑到市场信心恢复到实际开工仍有一段距离，我们认为2023年可能在下半年竣工开工明显回暖以后，地产政策的提振效果才会比较明显。 2023年，中国基建领域仍是托底经济的主要力量，铜市继续受益。交通建设，受益于交通运输电气化的快速发展，高速铁路、城市轨道交通和电动汽车等项目均需要消耗大量的铜，据国际铜业协会的数据，2018年该领域在中国的铜需求量约175万吨，2025年有望达到242 万吨，到2030年或将达331万吨。而能源建设方面更是用铜大户，电力是全球第一大铜需求领域，而中国电力用铜占总消费量的50%，在已经到来的新能源时代，无论是电网建设还是新能源光伏、风电的建设都将对铜需求带来提振。 :LME3 图2-6中美PMI均值与铜价 -100% 0.20 -50% 0.25 0% 0.30 50% 0.35 0.40100% 150% 信贷脉冲 LME3个月铜同比增长 0.45 数据来源：iFind，方正中期研究院 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 图2-7信贷脉冲与铜价走势 数据来