2022锌7月行情回顾与8月展望：欧洲能源危机重现 锌价高位运行

锌期货期权月报 作者：有色贵金属组尹心 摘要： 欧洲能源危机重现锌价高位运行 ——2022锌7月行情回顾与8月展望 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2022年8月5日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 展望8月份，随着亚太地区地缘风险暂时消退，以及美联储紧缩压力被已经市场计价，工业品回归基本面后，锌价短期或在供需格局偏紧和欧洲减产预期下以及国内稳增长的背景下将维持偏强震荡运行，不排除在库存历史低位下酝酿极端行情的可能性，预计8月震荡区间在22000-27000元/吨。 能源危机重现，减产预期再度升温。近期嘉能可警告称，欧洲的能源危机已经对锌供应构成重大威胁，在欧洲的其他冶炼厂几乎没有实现盈利。实际上，欧洲能源的短缺程度更甚于过去，俄乌地缘政治冲突以后，当地天然气一直处于偏紧的状态，而7月下旬俄罗斯Gazprom公司更是将北溪1号对欧天然气运输量由此前的40%再缩减至20%。能源短缺预期升温之下欧洲TTF基准天然气价格再度大涨，目前欧洲天然气基准价格在200欧元/兆瓦时左右，较6 月的均价80欧元/兆瓦时几乎翻倍，更是远高于去年10月份欧洲冶炼大规模 减产时候的50-70欧元/兆瓦时，大部分国家的电费也接近去年高点。此外，受高温干旱等异常天气影响，欧洲此前大力发展的水力、风能也面临供应不足的风险，未来无论是地缘政治还是用电需求的刚性均意味着欧洲电费将在三、四季度维持高位。而由于宏观情绪压力，前期锌价已经跌进欧洲冶炼企业减产前的震荡区间，亏损预期令当地冶炼复产的希望渺茫，甚至存在进一步减产的可能性。欧洲地区冶炼产能占比约全球的18%，目前有约一半的产能仍处于错峰生产的状态，如果进一步减产则将对供应造成重大影响。 从供应端看今年供应整体不及预期。今年上半年受疫情、拉美罢工、干旱、矿山品位下降等因素影响，海外锌精矿供应量出现意外下滑，原预估的全年增量20-30万吨可能无法兑现，而中国也因本土疫情和部分地区炸药限制等因素，上半年产量同比下滑近4%。进入下半年，随着部分地区限制因素解除，国产矿产量有望环比较大幅度改善，近期加工费也出现了一定的反弹，不过因外强内弱下沪伦比值难以修复，进口矿可能仍处于短缺的状态。冶炼方面，在今年加工费低迷的背景下，6月、7月份因锌价大跌导致冶炼企业大面积亏损，计划外检修增多，精炼产量也不及预期。 需求端仍面临弱现实与强预期的矛盾。6、7月份随着疫情的好转需求端环比有所反弹，但终端需求仍不及往年同期水平，地产开工和投资成为主要拖累项。因锌需求与中国基建投资强相关，今年市场普遍存在基建托底中国经济的预期，我们对下半年锌需求并不悲观，不过也从7月制造业PMI意外滑落荣枯线来看，后续增长动能仍需要等待稳增长政策的进一步加码和兑现。 值得注意的是，从库存端来看，目前LME锌仅剩7万吨，几乎是近20年的低位水平，欧洲库存更是早已枯竭，而国内库存处于近几年的偏低水平，低库存意味着短期行情高弹性的可能。 目录 第一部分锌价格行情回顾3 第二部分宏观分析3 一、紧缩周期来袭宏观压力仍存3 二、中国进入复苏周期等待利好兑现6 三、地缘政治风波加剧锌市成本端支撑仍强7 第三部分供应分析8 一、扰动因素增加原矿供应不及预期8 二、地缘政治冲突持续欧洲冶炼难以复产11 三、外强内弱格局持续进口量料维持低位16 四、全球库存持续去库关注伦锌挤仓风险18 第四部分需求分析18 一、疫情扰动明显中游恢复尚需时日19 二、政策持续加码终端消费触底反弹21 三、双碳目标明确新基建带来新动能24 第五部分供需平衡表预测26 第六部分技术分析和季节性分析28 一、沪锌技术分析28 二、沪锌季节图分析29 三、套利分析30 第七部分沪锌期权市场32 第八部分LME持仓分析33 第九部分总结全文和操作建议35 一、锌市展望35 二、企业风险管理建议37 相关股票38 第一部分锌价格行情回顾 ( ):LME3 ( ): 图1-1沪锌和伦锌走势图 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2022年7月份，全球锌价表现为急速下挫再探底回升的V型走势，伦锌表现强于沪锌。沪锌主力7月累计涨幅0.88%，收于24000元/吨附近；LME3个月锌在7月份累计涨幅5%，收于3300美元/吨一线。7月上半月，市场交易衰退预期，中国房地产风险等因素令锌价进一步加速下跌，沪锌主力一度下探至16个月新低21600元/吨附近。进入7月下半月，随着美 联储重要官员陆续发声安抚市场情绪，宏观悲观氛围有所缓和，加之俄罗斯缩减北溪1号供气量后，市场对于能源短缺的忧虑再度升温，成本支撑下锌价随之触底反弹。 第二部分宏观分析 一、紧缩周期来袭宏观压力仍存 美联储7月如期加息，紧缩步骤难以放缓。7月28日，美联储公布公布7月利率决议，连续第二个月加息75个基点，将联邦基金利率的目标区间从1.50%至1.75%升至2.25%至2.50%，符合市场预期。美联储主席鲍威尔暗示9月份可能还会再加息75基点，也表示经济增长放缓是必要的。值得注意的是，7月非农就业人口增加52.8万人，失业率跌至3.5%，均 回到2020年2月疫情前的水平，7月份工资增长也超出预期，平均时薪环比增长0.5%，同比增长5.2%。就业的超预期景气意味着美联储仍需进一步升息为美国的通胀和经济过热降息。近期鲍威尔表明了未来控制通胀的决心，并承认加息引发衰退的可能，而期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。在西方央行一系列的鹰派动作以后，美国消费者信心指数降至近十年最低水平，市场对至年底美国联邦利率的普遍预期已经从6月初的2.5%-2.75%上涨至近期的3.5%-3.75%。与此同时，最新公布的西方国家经济数据也显露出衰退的迹象，地缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲观情绪的负反馈进一步加剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期已经进入熊市。 美联储加速紧缩背景下，大宗商品面临重大压力。利率作为大类资产的锚，在加息周期的初期往往伴随着大宗商品的同步上涨，只有加到一定高度，才会对市场产生负面作用，也意味着商品周期顶点的到来。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到2022年底仅加息到“中性利率”的2.25-2.5%，意味着之前预测的2022年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加速紧缩以后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由2023年H2大幅提前至2022年末，对市场的压力不言自明。实际上，全球经济的大衰退已经成为市场一致性预期。6月7日，世界银行将2022年全球经济增长预测下调1.2个百分点至2.9%，并警告全球可能出现上世纪70年代末的严重滞胀风险，许多国家将面临经济衰退。同一时间，经济合作与发展组织 （OECD）也大幅下调今明两年经济增长预测，预计2022年全球GDP增长3.0%，2023年增长2.8%，而去年12月预测分别为增长4.5%和3.2%。而作为世界经济火车头的美国，更是是此轮衰退的暴风眼。最新的美国制造业ISM商业报告之后管理层和美国人口普查局的建设报告显示，第二季度实际个人消费支出增长和实际私人国内总投资增长分别从1.7%和-13.2%下降至0.8%和-15.2%。亚特兰大联储GDPNow模型对2022年第二季度实际GDP增长的估计为7月1日的-2.1%，低于6月30日的-1.0%。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游大宗商品带来明显的负面压力。 图2-1联邦利率与锌价 数据来源：彭博社、方正中期研究院 未来市场对“衰退”的押注可能转移至“滞胀”。此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分。表现在AD-AS框架里，就是供应曲线AS的向后收缩，导致物价的上涨和收入的降低，即“滞涨”，这些问题都很难通过货币紧缩来解决。鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当未来市场或者美联储意识到极端加息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关注。根据历史经验，无论是在高通胀或滞胀时期，能源和金属的综合收益率都超过现金、权益、债券等资产。 图2-2GDPNow模型 数据来源：亚特兰大联储，方正中期研究院整理 图2-3滞胀模型演绎 数据来源：analystprep，方正中期研究院整理 二、中国进入复苏周期等待利好兑现 在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此工业金属价格在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期要领先于西方经济体。像去年下半年至今年年初中国的消费较弱，但海外的需求支撑了锌价。而目前的情况是，虽然海外进入衰退周期，而中国作为锌最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，包括财政政策和货币政策都在持续加码，预计下半年中国将对锌市消费带来明显支撑。 7月28日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。在今年新增专项债额度已接近发完的背景下，会议指出，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。在流动性宽松的当下，针对备受关注的货币政策，会议指出，要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 货币政策放宽的信号明确。面对经济下行压力，积极的货币政策对冲下行风险的呼声渐涨。8月1日，人民银行召开2022年下半年工作会议，对下半年重点工作作出部署。会议要求，保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，保持贷款持续平稳增长。引导实际贷款利率稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设。 :: :: 地方新增专项债发行额 图2-4拜登基建去向 数据来源：USGS，方正中期研究院整理 图2-5美国财政赤字/GDP 数据来源：WIND，方正中期研究院整理 三、地缘政治风波加剧锌市成本端支撑仍强 近几个月来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子。随着冲突的不断深化，西方国家对俄制裁不断加码，欧盟委员会6月3日公布了第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等。根据欧盟的最新公告，制裁措施将立即生效，并将逐步削减俄罗斯石油进口。欧盟将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，这 占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。这是迄今为止欧盟对俄最严厉的制裁，未来该地区能源短缺的问题可能将持续升温。 欧洲减产预期再度升温。近期嘉能可警告称，欧洲的能源危机已经对锌供应构成重大威胁，在欧洲的其他冶炼厂几乎没有实现盈利。实际上，欧洲能源的短缺程度更甚于过去，俄乌地缘政治冲突以后，当地天然气一直处于偏紧的状态，而7月下旬俄罗斯Gazprom公司更是将北溪1号对欧天然气运输量由此前的40%再缩减至20%。能源短缺预期升温之下欧洲TTF基准天然气价格再度大涨，目前欧洲天然气基准价格在200欧元/兆瓦时左右，较上个月的均价80欧元/兆瓦时几乎翻倍，更是远高于去年10月份欧洲冶炼大规模减产时候的50