锌市场2023年7月回顾与8月展望：政策预期助力 锌价底部回暖

锌期货期权月报ZincFuturesMonthlyReport 作者：有色与新能源金属研究中心尹心执业编号：F03088994（执业资格） 摘要： 政策预期助力锌价底部回暖 --锌市场2023年7月回顾与8月展望 Z0016663（投资咨询）联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2023年8月3日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 展望8月份，锌价料在情绪反复中宽幅震荡。随着国内稳增长政策的密集释 放，市场对国内经济复苏的信心有望修复，不过海外衰退预期和基本面偏弱的格局仍未改变，锌价远端来看仍易跌难涨。预计8月锌价波动区间19000-22600元/吨。 加息见顶后，风险才刚刚开始。根据过去三十年的历史经验，锌价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。 俄乌仍是关键变量。对于锌基本面来说，18%产量占比的欧洲冶炼产能的复产情况仍是难以绕开的话题。虽然上半年欧洲能源价格大幅回调令部分炼厂存在复产预期，但目前冲突仍悬而未决，能源价格亦可能在未来反复，当前阶段尚不能判断欧洲锌的供需面迎来拐点。自俄乌冲突以来，欧洲天然气市场对供应扰动就高度敏感，而格罗宁根天然气田即将关停和挪威天然气处理设施故障等事件更是为未来增添不确定性。 锌矿供应正逐步宽松。随着海外矿山的进一步修复，以及拉美供应扰动的解决，海外矿产正在稳步复苏。从冶炼端来看，今年以来精矿进口量大增，加之国内产量处于季节性高位，原料供应充足，加之当前加工费和二八分成尚可，精炼产量有望维持高位。 政策与预期的博弈将成为需求主线。上半年中国经济预期经历了从“强复苏“到”弱复苏“的预期动态调整。年初，随着中国从疫情的快速恢复，市场为后市给予了强烈的信心，随之对于锌的未来展望亦大幅上修。但随着“金三银四”消费旺季落地之后，尤其是地产端的拖累，下游消费整体旺季不旺的格局开始扰动市场信心，弱复苏的态势较为明显。七月下旬中央政治局年中会议表示，当前经济运行面临新的困难挑战，下半年要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。因此，对于下半年来说，政策预期与落地情况将是市场博弈的焦点。 目录 第一部分锌行情回顾3 第二部分宏观分析4 一、紧缩如期而至大宗熊市难以避免4 二、中国经济稳步回升政策效应逐步体现6 三、俄乌冲突反复关注能源价格走势7 第三部分供应分析10 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平10 二、精炼锌产量有望迎修复性反弹但扰动因素仍存13 三、海外矿供应宽松进口量稳步回升20 四、全球库存反弹库存仍处偏低水平22 第四部分需求分析23 一、下游需求淡季等待政策落地24 二、政策持续加码基建引领下一轮增长26 三、新能源时代锌消费进入新篇章30 第五部分供需平衡表预测33 第六部分技术分析和季节性分析37 一、沪锌技术分析37 二、沪锌季节图分析38 三、套利分析39 第七部分上期锌期权市场分析40 第八部分LME持仓分析41 第九部分总结全文和操作建议42 一、锌市展望42 二、企业风险管理建议43 相关股票45 第一部分锌行情回顾 ( ):LME3 ( ): 图1-1沪锌和伦锌走势图 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2023年7月，全球锌价表现为大幅反弹的态势。截至7月31日，沪锌主力合约月度累计涨幅5%，收于20890元/吨附近；LME3个月锌合约在7月累计涨幅逾7.54%，收于2575美元/吨附近。7月份宏观利多集中释放，海外方面因美国6月非农就业和CPI均低于预期，货币紧缩压力降温之下市场开始押注加息见顶的预期；而中国方面则迎来稳经济政策“组合拳”提振市场信心，包括超特大城中村改造、房地产政策进一步松绑等，与基建最为相关的锌品种需求预期升温。从基本面来看，俄乌冲突仍悬而未决，欧洲能源价格反复，亦为锌价带来成本支撑。 第二部分宏观分析 一、紧缩如期而至大宗熊市难以避免 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。虽然通胀在2023年以来持续下行，但下降幅度仍大幅小于预期，令美联储不得不一再上调利率目标。 7月26日，美联储在议息会议后宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至5.25%至5.5%，达到2001年以来最高水平，符合市场此前预期。美联储主席鲍威尔表示，通胀已经有所缓和，但距离回到2%目标仍有很长的路要走。在此前六月份的点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率为5.6%，大幅高于3月的5.1%；预计2024年年底的联邦基金利率为4.6%，3月份为4.3%；预计2025年年底的联邦基金利率为3.4%，3月份为3.1%；预计长期联邦基金利率预期为2.5%，12月份为2.5%。在此前的多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。 : : : : : :U3: :U6: 图2-1FOMC利率预估 数据来源：美联储，方正中期研究院整理 图2-2美国通胀数据 12 数据来源：FRED，方正中期研究院整理 6 2022 3 2023 2022 9 6 2023 图2-3美国失业率与劳动参与率数据来源：FRED、方正中期研究院 2022 :CPI: :CPI( ): 加息见顶后，风险才刚刚开始。根据过去三十年的历史经验，锌价与联邦利率往往表现 为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济 的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。 LME 图2-4联邦利率与锌价 数据来源：iFind、方正中期研究院 值得注意的是，随着紧缩的不断加码，全球经济陷入危机的风险也在提高。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 二、中国经济稳步回升政策效应逐步体现 2023年上半年，市场对中国经济的预测从强复苏到弱复苏的动态调整过程。年初，随着国内从疫情的快速解封，市场对于后市经济大幅反弹充满信心，但二季度以后，随着疫情复 苏的边际力度减弱，中国经济进入慢复苏阶段。据统计局数据，7月份官方制造业采购经理人指数(PMI)为49.3，比上月上升0.3个百分点，连续第四个月位于收缩区间。表明制造业复苏的压力仍存。与此同时，市场最为关心的地产行业仍持续成为经济的拖累项，无论是地产投资还是新房销售都体现出疲弱的态势，预期进一步悲观。 未来稳增长仍将是国家工作的重中之重，财政政策和货币政策将会进一步加码，包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现。七月下旬中央政治局年中会议对上半年我国的经济形势进行了分析，并对下半年的经济工作进行了部署。会议表示，当前经济运行面临新的困难挑战，下半年要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。因此，对于下半年来说，政策预期与落地情况将是市场博弈的焦点。 图2-5新增专项债发行额 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 图2-6中国制造业PMI 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 三、俄乌冲突反复关注能源价格走势 2022年以来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子，对于锌市的影响主要是通过欧洲能源价格影响当地冶炼产出。据统计，欧洲锌冶炼产量在全球占比18%，当地能源价格的大幅波动引发冶炼产量的变化将直接冲击供需平衡表。过去数年间，俄罗斯供应的天然气占据欧盟进口量的40%-50%，现在其供应量仅占欧洲进口量的15%左右。而随着冲突的不断深化，西方国家对俄制裁不断加码，当地能源价格也一度上涨至历史新高。当地时间23日，欧盟正式通过了第11轮对俄制裁措施，俄方亦迅速做出反制，加剧了欧盟本已紧缺的能源紧张状况。2023年，俄乌地缘地缘政治冲突仍存在较大的不确定性，由此带来的次生灾害亦可能反复。 能源价格意外走低，冶炼成本支撑减弱。2022年末入冬后，欧洲多地创下高温纪录，一些地方气温超过20摄氏度，创下欧洲有记录以来第二冷的冬天。欧洲的超预期暖冬令当地 能源消耗量骤减，能源价格大幅下跌。进入4月以后，随着传统用电高峰过去，欧洲能源价 格进一步走弱。截至2023年8月上旬，欧洲天然气基准价格在30欧元/兆瓦时左右，远低 于去年12月份的阶段性高点150欧元/兆瓦时，亦低于俄乌冲突前70欧元/兆瓦时和2021 年10月企业大规模减产的50欧元/兆瓦时均价。欧洲能源价格的意外下滑令欧洲成本支撑大幅减弱，目前Nrystar公司已经宣布将恢复法国Auby冶炼厂的产能，当地冶炼复产预期开始升温。不过值得注意的是，目前冲突仍悬而未决，能源价格亦可能在未来反复，当前阶段尚不能判断欧洲锌的供需面迎来拐点。自俄乌冲突以来，欧洲天然气市场对供应扰动就高度敏感，而格罗宁根天然气田即将关停和挪威天然气处理设施故障等事件更是为未来增添不确定性。 图2-7欧洲平均电费 数据来源：EMBER、方正中期研究院 全球锌冶炼产量分其布他 美洲4% 13% 欧洲 18% 中国 45% 亚洲（除中国） 20% 图2-8全球锌冶炼产量分布 数据来源：USGS、方正中期研究院 第三部分供应分析 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平 近年以来，随着拉美“资源民族主义”兴起，罢工事件持续升温，以及疫情导致新增项目推迟、部分地区品位下降等问题频出全球锌矿供应不及预期。据国际铅锌研究小组 （ILZSG）的数据，2022年全年全球锌矿产量1247.6万吨，2021年同期为1279.7万吨，同比减少2.5%。 图3-1：全球锌供应量 数据来源：ILZSG方正中期研究院整理 据ILZSG数据，2023年1-5月份，全球矿山锌产量499.7万吨，同比去年减少0.9%。展望2023全年，随着新增项目的持续推进和旧项目的复工复产，全球矿山产量将迎来 进一步修复。据ILZSG预计，2023年矿产锌产量预计增加3%，至1286万吨，其中海外地区产量料增3.6%，中国产量增0.9%。海外方面，2023年主要增量来自于LundinMining的Nevescorvo和Vedanta旗下的Gamsberg、RajpuraDariba、Zawar矿山的扩产，以及新 增项目Zhairem和Aripuana的投放。2022年加拿大锌矿产量下滑26%，2023年该国锌矿产量将继续下滑36%，其Matagami和HudbayMinerals的TripleSeven矿山因储量耗尽于2022年永久关闭。值得注意的是，近些年海外产量的预估均没有在年末兑现，2023年矿山仍受制于疫情变异反复、拉美抗议罢工、异常天气和能源短缺等问题，全球锌矿释放仍可能大打折扣，原预计的大规模过剩可能无法实现。 图3-2：2021-2023年全球主要锌矿产量变动（单位：万吨）数据来源：安泰科方正中期研究院整理 中国方面，安泰科预计2023年中国锌矿增量在5-9万吨之间。另一研究