信用债周度跟踪：信用债收益率持续下行，民企地产利差仍在走阔

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 信用债收益率持续下行，民企地产利差仍在走阔 ——信用债周度跟踪 2022年8月8日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年8月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 7月PMI数据不及预期，上周资金面持续宽松，存单利率再创新低，市场利率大幅下行。其中1年期、3年期和5年期国开债收益率分别下行16BP、8BP和11BP，利率曲线牛陡。在资金面持续宽松的推动下，投资者通过加杠杆增厚收益，上周质押式回购日均成交6.84万亿，再创历史新高。资产荒的加剧，使得1年期和3年期信用债收益率大幅下行8-11BP，而5年期各信用债品种收益率下行4-7BP。 从期限利差的角度看，1年期和5年期各品种信用利差整体上行，而3年期各品种信用利差仍在整体下行。当前时点上，信用债收益率已经压缩至历史极低分位数，评级利差的空间同样较小，信用资质下沉性价比不高，但期限利差仍处于历史极高分位数，或可适当拉长久期增厚收益。 上周，各评级城投债信用利差整体变化不大，外部主体评级AAA级、AA+级和AA级城投债整体信用利差分别上行0BP、上行0.24BP以及下行0.58BP。受遵义道桥债务展期事件影响，贵州省AA平台信用利差上周继续上行24BP，近一个月累计上行了144BP。城投债分化仍在不断加剧，强区域的城投平台信用利差下行至历史极低分位数，甚至不断创新低，但是弱区域中低资质平台信用利差整体却走阔，甚至不断创新高。云南AAA平台信用利差近半年来不断下行，可以保持关注。 上周，央企和地方国企地产信用利差小幅上行。受“20远资01”公告：“根据公司实际情况及当前市场环境，发行人决定不行使本期债券发行人赎回权”不利影响，远洋的信用利差由2667BP大幅上行至4938BP，导致市场对民营企业债券的风险偏好进一步下降，民营地产债信用利差继续大幅上行。碧桂园信用利差由4799BP上行至5080BP；旭辉的信用利差由1100BP上行至1378BP；金地的信用利差由451BP大幅上行至692BP，而龙湖的信用利差也由200BP上行至223BP，保利和万科等优质央企和地方国企的信用利差整体变化不大。 从近期《郑州市房地产纾困设立运作方案》的出台、中国华融参与阳光城纾困来看，后续可能会加速出险房企相关风险处置进度，这或使房地产市场的信用风险加速向分化阶段过渡。后续，我们将对各地政府保交楼的支持方案以及房企重组的进度持续跟踪。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。 目录 一、信用债收益率持续下行，民企地产利差仍在走阔4 二、信用利差跟踪5 三、信用利差数据库编制说明9 风险因素10 图目录 图1：中债中短票和国开债收益率（BP）5 图2：中债中短票信用利差（BP）5 图3：中债中短票评级和期限利差（BP）5 图4：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）6 图5：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）6 图6：重点省AA城投债信用利差变化（BP）6 图7：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）6 图8：重点产业债信用利差变化（BP）7 图9：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）7 图10：龙湖、万科和保利信用利差（BP）7 图11：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）8 图12：宝武、河钢信用利差（BP）8 图13：商业银行信用利差（BP）8 图14：商业银行二级资本债超额利差（BP）9 图15：商业银行永续债超额利差（BP）9 图16：产业永续债超额利差（BP）9 图17：城投永续债超额利差（BP）9 一、信用债收益率持续下行，民企地产利差仍在走阔 7月PMI数据不及预期，上周资金面持续宽松，存单利率再创新低，市场利率大幅下行。其中1年期、3年期和 5年期国开债收益率分别下行16BP、8BP和11BP，利率曲线牛陡。在资金面持续宽松的推动下，投资者通过加杠杆增厚收益，上周质押式回购日均成交6.84万亿，再创历史新高。资产荒的加剧，使得1年期和3年期信用债收益率大幅下行8-11BP，而5年期各信用债品种收益率下行4-7BP。而从期限利差的角度看，1年期和5年期各品种信用利差整体上行，而3年期各品种信用利差仍在整体下行。当前时点上，信用债收益率已经压缩至历史极低分位数，评级利差的空间同样较小，信用资质下沉性价比不高，但期限利差仍处于历史极高分位数，或可适当拉长久期增厚收益。 上周，各评级城投债信用利差整体变化不大，外部主体评级AAA级、AA+级和AA级城投债整体信用利差分别上行0BP、上行0.24BP以及下行0.58BP。受遵义道桥债务展期事件影响，贵州省AA平台信用利差上周继续上行24BP，近一个月累计上行了144BP。城投债分化仍在不断加剧，强区域的城投平台信用利差下行至历史极低分位数，甚至不断创新低，但是弱区域中低资质平台信用利差整体却走阔，甚至不断创新高。不过，云南AAA平台信用利差近半年来不断下行，可以保持关注。 上周，央企和地方国企地产信用利差小幅上行。受“20远资01”公告：“根据公司实际情况及当前市场环境，发行人决定不行使本期债券发行人赎回权”不利影响，远洋的信用利差由2667BP大幅上行至4938BP，导致市场对民营企业债券的风险偏好进一步下降，民营地产债信用利差继续大幅上行。碧桂园信用利差由4799BP上行至5080BP；旭辉的信用利差由1100BP上行至1378BP；金地的信用利差由451BP大幅上行至692BP，而龙湖的信用利差也由200BP上行至223BP，保利和万科的信用利差整体变化不大。 近期，《郑州市房地产纾困设立运作方案》出台，纾困专项基金重点通过引导、鼓励央企、省级国企等社会资本以及AA以上的市、区两级国有投融资公司等主体,以市场化、法制化方式参与盘活市域内未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目,纾解房企短期出现的资金流动性困难,并通过将盘活资金专项用于危困房企问题楼盘项目,解决部分社会关注的停工停按揭月供问题，预期后续会有更多的区域出台相关的方案。 上周五，中国华融资产管理有限公司（02799.HK，以下简称“中国华融”）在其微信公号发文透露，近日，中国华融与阳光龙净集团有限公司（简称“阳光集团”）签署《纾困重组框架协议》，并召开纾困战略合作会议，AMC助力房企债务风险化解进程和力度或提升。从近期地方政府房地产纾困基金方案的出台、AMC参与出险房企风险化解来看，可能会带来出险房企相关风险处置进度的加速，这或使房地产市场的信用风险加速向分化阶段过渡。后续，我们将对各地政府保交楼的支持方案以及房企重组的进度持续跟踪。 二、信用利差跟踪 上周，信用债收益率全面下行，其中1年期和3年期品种下行幅度相对较大，整体下行8-12BP。1年期和5年期 国开债收益率下行幅度要明显大于信用债，导致1年期和5年期信用债信用利差上行，而3年期信用债信用利差整体下行。3-1年期限利差整体变化不大，而5-1Y期限利差明显上行，均处于历史90%以上高分位数。 图1：中债中短票和国开债收益率（BP） 信用债收益率（%） 国开债收益率（%） 1年期 3年期 5年期 1年期 3年期 5年期 AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA 2022.08.05 2.05 2.10 2.18 2.29 2.57 2.70 2.80 3.02 3.00 3.14 3.24 3.72 1.72 2.39 2.59 2022.07.29 2.16 2.22 2.27 2.41 2.69 2.79 2.88 3.13 3.05 3.18 3.28 3.79 1.88 2.47 2.69 收益率变动（BP） -11 -11 -8 -11 -12 -9 -8 -11 -5 -4 -4 -7 -16 -8 -11 历史均值 3.38 3.48 3.60 3.85 3.72 3.84 3.97 4.32 3.97 4.10 4.28 4.74 2.86 3.29 3.50 最高 5.25 5.40 5.53 5.73 5.33 5.46 5.61 5.83 5.47 5.61 5.76 5.98 4.68 4.92 5.07 3/4分位数 3.81 3.93 4.07 4.40 4.17 4.32 4.52 4.92 4.40 4.57 4.78 5.24 3.21 3.67 3.87 中位数 3.19 3.28 3.38 3.66 3.63 3.73 3.86 4.18 3.88 4.02 4.21 4.65 2.71 3.17 3.43 1/4分位数 2.85 2.92 3.00 3.22 3.13 3.23 3.38 3.82 3.45 3.55 3.73 4.30 2.43 2.81 3.04 最低 1.76 1.85 1.96 2.29 2.33 2.46 2.58 3.02 2.88 3.07 3.21 3.43 1.19 1.69 2.13 历史分位数 2.00% 1.90% 1.70% 0.00% 1.30% 1.70% 1.70% 0.10% 0.60% 0.60% 0.40% 3.30% 1.90% 2.40% 2.20% 资料来源：万得，信达证券研发中心 图2：中债中短票信用利差（BP） 资料来源：万得，信达证券研发中心 图3：中债中短票评级和期限利差（BP） 评级利差（BP）期限利差（BP） 1年期 3年期 5年期 AAA AAA- AA+ AA AA/AAAAA-/AAAA+/AA AA/AAAAA-/AAAA+/AA AA/AAAAA-/AAAA+/AA 3Y/1Y 5Y/1Y 3Y/1Y 5Y/1Y 3Y/1Y 5Y/1Y 3Y/1Y 5Y/1Y 2022.08.05 6 8 11 13 10 22 14 10 48 52 95 60 104 62 106 73 143 变动 近1周 0 -1 10 3313 -3 12-14 3445 1322 -3 0 -24-26 1556 00 -4-4 -3 0 -13-12 -1-12416 64 2727 24 2721 7 103133 04 2820 47 2626 0328 46 1128 近1月近6月近1年 历史均值 10271210 75 11261410 74 2461332114 5 11271210 84 13341612 95 3464473421 8 1330161210 5 1842221613 6 467256493713 3683483623-5 61 130 786443 3 3790503624-3 64 148 826744 4 3992533826-2 71 148 917450 7 4999685230-8 92 166120103 56-2 最高 3/4分位数 中位数 1/4分位数 最低 历史分位数 15.20% 30.60% 11.30% 77.50% 28.30% 28.10% 64.00% 9.50% 48.10% 82.60% 93.20% 92.30% 93.70% 89.70% 91.50% 84.30% 93.50% 资料来源：万得，信达证券研发中心 上周，外部主体评级AAA级、AA+级和AA级城投债整体信用利差分别上行0BP、上行0.24BP以及下行0.58BP。云南和甘肃AAA平台信用利差分别下行5.66BP和3