信用周度思考：利差倒挂，供给下滑，RMBS怎么看？
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 利差倒挂，供给下滑，RMBS怎么看？ ——信用周度思考20220724 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-07-24 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003 电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1. 《296家银行的房贷集中度变化（2018-2021）——信用周度思考20220716》 2. 《385家银行信用打分模型：当银行分析可落地——信用周度思考20220710》 3. 《煤钢主体负债端有何变化？——信用周度思考20220703》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 2022年RMBS两大特征：供给下滑、利差倒挂 2022年RMBS市场步入调整期。经历了2015年以来房地产政策转松的快速发展期，现存RMBS规模为1.21万亿元，共31家银行主体有存续RMBS债券，分银行来看，国有大行、股份行占比80%、15%，2021年报显示，商业银行继续涉入金额占转让信贷资产的比例约为14%。 但自2022年以来，地产行业风险事件频发，叠加居民购房意愿减弱，供给方面，22Q1发行额仅245亿元，较上年同期下滑82%，而22Q2无新增RMBS发行。利差方面，1年期RMBS与同级别企业债利差为8BP，处于历史20.4%分位数，5年期RMBS利差为-5.3BP，处于历史9.9%分位数。 ⚫ 三问RMBS：交易结构、债项特征、银行发行/投资目的 从交易结构来看，银行作为原始权益人让渡底层的个人住房信贷的未来现金流，信托机构作为中介机构代表投资者享有相应信托受益权。交易结构分析主要考察现金流支付机制与信用增级措施。 从债项特征来看，RMBS与传统固收类资产相比，具有分层架构、早偿风险、月度偿付频率三大特征。 ① RMBS的分层和架构是主要的增信措施之一。次级债券对优先级本金和预期收益提供内部增信，一定程度降低优先级债券的信用风险。 ② 早偿风险即债务人提前偿付债务金额。积极方面来看，债务人早偿有助于降低贷款违约风险，但另一方面来看，RMBS的平均回收期将大大缩短，RMBS持有人的投资回报也会受到市场再投资回报率的影响。 ③ 月度付息频率。RMBS付息频率与房贷现金流偿还频率匹配，契合社保、养老金等投资者需求。 从融资视角 or 投资视角来看，银行如何选择发行/投资RMBS？ ① 银行发行RMBS实际目的是满足监管要求与表内信贷空间腾挪，RMBS出表实质是终止基础资产确认，即将个人住房贷款在资产负债表内转销。 ② 商业银行投资RMBS风险权重根据不同评级确定，但权重整体低于个人住房抵押贷款。 ③ 信贷资产支持证券投资者结构中，商业银行占比接近70%，且占比逐月提升，非法人产品持有比例则一定幅度下滑。 ⚫ RMBS信用分析：交易结构、基础资产、增信措施三方面的分析框架 本文构建了基于交易结构、基础资产与增信措施三方面的RMBS分析框架。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 基础资产指标需关注累计违约率、早偿率、利差和违约回收率。基础资产分布需关注贷款分布、借款人分布与抵押物状况。外部因素需关注区域、利率、房地产政策对RMBS的影响。 交易结构需关注四类风险：抵押权变更风险、混同风险、抵销风险、后备贷款机构缺位风险。 增信措施可分为内部增信与外部增信。内部增信包含优先次级分层、超额抵押、储备金账户、超额利差封包期利息回款、信用触发机制。外部增信包含差额支付承诺、流动性支持承诺、保证担保。 ⚫ 风险提示：行业信用环境恶化的风险 hZiZmUaZlUbWmVqQxPnMnN7NbP7NsQrRtRoMlOqQsNiNpNsP8OoOqPwMtOnQNZpPuM[Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 正文目录 1 利差倒挂、供给下滑，RMBS信用水平怎么看？ .................................................................................................... 5 1.1 信用周期轮动下，看RMBS发行的“起承转折” .............................................................................................. 5 1.2 三问RMBS——交易结构、债项特征、银行发行/投资目的 ............................................................................. 6 1.2.1 典型的RMBS交易结构如何？ ................................................................................................................. 6 1.2.2 分层架构、早偿风险、月度偿付频率——详解RMBS三大特征 ............................................................... 7 1.2.3 融资视角 or 投资视角——银行如何选择发行/投资RMBS？................................................................... 8 1.3 供给下滑、利差倒挂，如何挖掘RMBS投资价值？ ...................................................................................... 11 1.3.1 基础资产 ................................................................................................................................................. 12 1.3.2 交易结构 ................................................................................................................................................. 15 1.3.3 增信措施 ................................................................................................................................................. 16 2 重要事件： ............................................................................................................................................................. 17 2.1 信用要闻：生态环境部，上半年审查审批煤矿项目20个 新增产能1.25亿吨 .............................................. 17 2.2 违约负面：中融新大集团有限公司违约、武汉当代科技投资有限公司展期.................................................... 18 2.3 评级下调：本周3家企业评级下调，无公司评级展望降为负面 ..................................................................... 19 3 一级市场： ............................................................................................................................................................. 19 3.1 批文注册：本周交易所终止审核4个项目，较上周增加1个 ......................................................................... 19 3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券3只，数量相较于上周持平 .................................................................... 20 3.3 发行偿还：城投债净融资-96亿元，产业债净融资-570亿元 ......................................................................... 20 3.4 到期压力：下周城投债到期861亿元，产业债到期1869亿元 ...................................................................... 22 3.5 票面利率：本周城投债票面-23BP，产业债票面-17BP .................................................................................. 24 4 二级市场： ............................................................................................................................................................. 25 4.1 信用利差：等级利差走阔 ................................................................................................................................ 25 5 风险提示： ............................................................
