航空复苏之路系列（六）：国际航线知多少

行业研究 证券研究报告 航空机场2022年08月07日 航空机场行业跟踪报告 国际航线知多少——航空复苏之路系列（六） 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 12 6,517.88 4,482.85 占比% 0.00 0.72 0.66 相对指数表现 %1M 绝对表现-6.4% 相对表现1.0% 6M -9.6% -0.7% 12M 14.1% 30.1% 2021-08-06~2022-08-05 38% 18% -3% -23%21/0821/1021/1222/0322/0522/08 航空机场 沪深300 相关研究报告 《航空行业重大事项点评：飞机订单落地，运力降速落定》 2022-07-02 《航空行业2022年5月数据点评：环比4月有所回升，整体仍处低位运行，关注国航拟控股山航行业供给逻辑有望强化》 2022-06-16 《航空行业重大事项点评：国内客运航班阶段性运行补贴实施，航司再获纾困扶持》 2022-05-26 细数各航司：国际航线谁家强？ 1、规模看：国航处于领先。1）机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高。截止21年末，国航（132架，占比18%）>南航（111、13%）>东航（97、13%）>吉祥（6、6%）；占比变化看：国航宽体机结构基本稳定，维持在18%左右，南航占比近十年从12.4%小幅提升至13.2%，东航则从15%降至13%；吉祥在18年引进787。2）占行业比重看：三大航国际+地区航线经营数据占行业约8成。以疫情前的2019年RPK为基准，国航占比达到28%位居第一 南航27%紧随其后，东航24%，海航10%，春秋4%，吉祥2%，六家公司合计达到95%，三大航合计占比79%。3）占自身比重看：国航国际+地区航线占比最高，南航春秋大幅提升。RPK角度：国航2019年国际+地区业务占比40.7%，东航35.5%，南航31.5%，春秋34.8%，吉祥17.1%；旅客人数角度，国航2019年国际+地区占比接近20%。占比变化看：国航、东航稳步提升，国航从2010年的17.2%升至19年的19.5%，东航由14.6%升至16.3%；南航、春秋则大幅提升，南航从8.8%升至15.1%，春秋从14年的14.4%升至19年的27.7%。 2、航线资源：国航优于欧美、南航长于东南亚大洋洲、东航领先于日韩。我们统计2019年夏秋季民航飞行计划。欧美长航线：国航优势明显（北美航线，国航占内地航司比重29%；欧洲航线：国航占40%）。东南亚、大洋洲航线：南航占比最大（东南亚航线：南航占国内航司比为33%；大洋洲航线：南航占48%）；东亚、地区（港澳台）航线：东航占比最大。（东亚航线：东航占国内航司比为30%；地区航线：东航占比43%）。 3、财务视角看经营质量。1）2019年国际+地区收入看：春秋（35.6%）>国航 （34.5%）>东航（33.4%）>南航（26.4%）>吉祥（19.6%）。2）客座率表现看春秋领跑。疫情前看，国际线三大航平均客座率在80%左右，春秋19年国际航线客座率达到88%，领跑行业。3）收益水平：三大航国际客收低于国内，春秋吉祥则反之。2010-19年三大航国际线客公里收益均低于国内，其中国航、南航在2017年最低点，大约为国内客收的7成左右，春秋、吉祥则略高于国 内。变化看：国际航线收益10-17年降幅高于国内，但18年开始，国际客运票价水平已在逐步改善。 假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？1）我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复—>实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。2）我们分析对航空公司影响路径在于两个维度：其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。我们同时提示，春秋航空并没有宽体机以及洲际航线，在东南亚、日航航线恢复阶段，春秋亦将展现自身弹性。其二国际航线将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。该维度上，我们建议重点关注吉祥航空，一旦787可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。 若国际客流恢复，机场如何看？我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。 投资建议：1）航空：价格弹性、周期魅力！政策方向明朗，静待需求恢复推动价格弹性。核心推荐：国航、春秋；关注吉祥航空市值存在被低估成分，关注华夏航空，支线市场龙头，观察公司后续航班恢复节奏。2）机场：价值属性板块。核心推荐上海机场、白云机场，美兰空港。 风险提示：疫情影响不确定性；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 目录 一、细数各航司：国际航线谁家强？5 （一）规模看：国航处于领先5 1、机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高5 2、占行业比重看：三大航国际+地区航线经营数据占行业约8成。6 3、占自身比重看：国航国际+地区航线占比最高，南航春秋大幅提升。7 （二）航线资源：国航优于欧美、南航长于东南亚大洋洲、东航领先于日韩9 1、分区域看各航司份额9 2、各航司自身国际+地区航线结构：亚洲航线仍为主力10 （三）财务视角看经营质量11 1、收入占比看：春秋与国航国际+地区收入占比较高11 2、客座率表现看：春秋领跑13 3、收益水平：三大航国际客收低于国内，春秋吉祥则反之13 二、假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？14 （一）路径一：朴实认知，国际航线占比高、受损大，则弹性大15 （二）路径二：消化宽体机运力，降低国内竞争压力17 三、若国际客流恢复，机场如何看？19 四、附：欧美航司国际航线恢复启示22 1、以欧美经验看，限制放松后，国际线恢复迅速22 2、美国四家航司Q2均实现盈利23 �、投资建议与风险提示25 图表目录 图表1上市航司宽体机数量及占比（架）5 图表2上市航司2021年底机队构成（架）6 图表3上市航司宽体机占比6 图表42019年各航司国际+地区RPK占行业比7 图表52019年各航司国际+地区旅客人数占行业比7 图表6各航司国际+地区PRK占比8 图表7各航司国际+地区旅客人数占比8 图表8各航司国际+地区PRK占比9 图表9各航司在国际+地区航线的份额10 图表10国航国际+地区航线构成10 图表11南航国际+地区航线构成10 图表12东航国际+地区航线构成11 图表13春秋国际+地区航线构成11 图表14吉祥国际+地区航线构成11 图表15各航司国际+地区业务收入占比12 图表16各航司国际+地区收入构成12 图表17国航2019年具体区域收入构成12 图表18航司国际线客座率13 图表19航司地区线客座率13 图表20客公里收益比值（国际航线/国内航线）13 图表21航司分区域航线客收水平（元）14 图表22上市航司日利用率（小时）15 图表23各航司19-21年ASK（亿公里，%）16 图表24各航司19-21年RPK（亿公里，%）16 图表25各航司19-22H1ASK（亿公里，%）16 图表26各航司19-22H1RPK（亿公里，%）16 图表27三大航分季度归属净利（亿）（22H1预告取中值）17 图表28民营航司分季度归属净利（亿）（22H1预告取中值）17 图表29宽体机、窄体机长短航线单位成本测算18 图表30宽体机、窄体机成本对比18 图表31各公司单位扣油成本比较（元）19 图表32各机场国际+地区吞吐量占比（万人）19 图表33补充协议下国际客流与对应保底销售提成20 图表34上海机场免税业务与旅客敏感性测算20 图表35白云机场原免税招标结果21 图表36白云机场敏感性测算22 图表37美国周度民航旅客量恢复情况22 图表38美国民航周度客座率23 图表39欧洲周度航班量统计23 图表40美国航司Q2业绩24 图表41美国航空国际分地区收入24 一、细数各航司：国际航线谁家强？ （一）规模看：国航处于领先 1、机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高截止2021年末， 国航宽体机共132架，占比18%（不含支线机）；其中包括64架A330，16架A350，10 架B747，28架B777及14架B787； 南航宽体机共111架，占比13%；其中包括40架A330，12架A350，5架A380，15架 B777及39架B787； 东航宽体机共97架，占比13%；其中包括56架A330，11架A350，20架B777，10架 B787； 吉祥共6架B787，占比6%；春秋则无宽体机。数据显示： 1）国航宽体机数量及占比明显高于其他航司。 2）从占比变化看：国航宽体机的占比保持结构基本稳定，维持在18%左右，南航占比近十年小幅从12.4%提升至13.2%，而东航则从15%降至13%。 3）从引进节奏看：存在两个比较显著的高峰阶段 其一是13-16年，一方面2010-11年航空业景气度高峰后，行业机型更新换代，另一方面面临中欧中美航权分配期，以及国际航线出现需求快速提升，各公司加速引进宽体机； 其二是在18-19年南航与东航为北京大兴机场基地市场做运力储备。 图表1上市航司宽体机数量及占比（架） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 宽体机数量 国航 81 88 93 96 103 115 122 127 129 132 南航 57 67 76 84 84 88 99 110 110 111 东航 57 63 63 66 73 82 83 93 94 97 吉祥 3 6 6 6 宽体机占比 国航 18.4% 18.4% 17.9% 16.9% 17.1% 18.1% 18.4% 18.3% 18.5% 18.0% 南航 12.4% 12.8% 13.2% 13.4% 12.7% 12.3% 12.4% 13.3% 13.2% 13.2% 东航 15.0% 14.5% 13.3% 12.7% 12.8% 13.1% 12.2% 12.9% 13.0% 13.0% 吉祥 3.3% 6.3% 6.1% 5.5% 宽体机增速 国航 13% 9% 6% 3% 7% 12% 6% 4% 2% 2% 南航 / 18% 13% 11% 0% 5% 13% 11% 0% 1% 东航 2% 11% 0% 5% 11% 12% 1% 12% 1% 3% 吉祥 100% 0% 0% 资料来源：公司公告，华创证券 国航南航东航吉祥春秋 图表2上市航司2021年底机队构成（架） 空客 408 391 425 82 113 A320系列 328 334 358 82 113 A330 64 40 56 0 0 A350 16 12 11 0 0 A380 0 5 0 0 0 波音 326 453 320 28 0 B737系列 274 399 290 22 0 B747 10 0 0 0 0 B777 28 15 20 0 0 B787 14 39 10 6 0 总计 734 844 745 110 113 资料来源：公司公告，华创证券 图表3上市航司宽体机占比 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 20122013