轻工制造行业周报：7月纺服出口超预期，龙头估值性价比凸显

行业观点： （1）造纸与包装印刷：1）木浆系纸种：白卡纸方面，成本高位震荡形成支撑，出口订单需求景气度持续，但国内需求持续低迷。从数据端看近期纸价有所回落。文化纸方面，纸浆价格持续高位形成支撑，中小纸厂利润承压，随着纸厂高价浆逐步到位，且需求景气度较低，行业吨毛利持续下行。木浆方面，海外纸浆供应端事件多发，且海外需求逐步边际改善，导致纸浆价格居高不下。5月以来外盘浆持续提涨。综合木浆基本面看，短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期会回归供需决定的合理价格水平。推荐木浆系龙头【太阳纸业】【博汇纸业】；2）废纸系纸种：山鹰纸业前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，近期随着需求的边际弱化，纸价有所下行。库存方面因下游需求季节性因素，库存持续降低。长期看大厂持续增强国废渠道建设，对黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的【山鹰国际】；3）特种纸：受益于下游的电商、快递行业，板式家具、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比提升的【仙鹤股份】。 （2）家具：内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：地产政策的边际改善持续值得关注，产业链下游企业目前从估值的角度看性价比突出；（2）外销市场：目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 （3）个护：国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇，推荐产品和品牌的高端化逐步体现出价格韧性和销售韧性的【稳健医疗】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 （4）文娱珠宝：行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，渠道布局不断深化的【泡泡玛特】。 （5）纺织制造：短期看越南疫情得到有效控制，生产经营重归正轨，出口增速持续上行，产业链复苏逻辑明确。客户角度，国际运动品牌全年业绩指引稳健，受去年基数影响整体增速或呈现前低后高，下游需求支撑较强。疫情亦加速行业出清，叠加头部品牌对ESG指标愈发重视，供应商持续精简，强者恒强格局有望强化。22年7月我国纺织品出口同比+16.1%（前值+7.9%），服装出口同比+13.0%（前值+12.1%）；22年7月越南鞋类出口同比+31.4%（前值+25.0%），纺织品出口+9.1%（前值21.7%）。微观数据端，我们观察到景气度仍存，与衰退背景下的“宏大叙事”持续背离，或许预期着定价修复机会。 推荐产能储备丰富、订单需求饱满的运动鞋制造龙头【华利集团】，建议关注不利因素逐步释放，业绩有望强势复苏的【申洲国际】 （6）新型烟草：2022年4月中旬我国电子烟政策密集出台，自4月13日正式国标发布后，4月15日生产许可证、批发和零售许可证等指导文件同时出台，全面监管框架基本确立。在口味限制及非排他性的集合店模式下，行业竞争回归产品本源。推荐技术领先全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】。 风险提示：中国房地产销售不及预期，全球疫情持续蔓延，产能投放不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、行业观点 造纸与包装印刷 木浆系纸种方面：（1）白卡纸：成本高位震荡形成支撑，出口订单需求景气度持续，但国内需求持续低迷。从数据端看近期纸价有所回落。另出口消耗带动纸厂库存从高位回落，7月白卡纸库存小幅上升，社会库存144.5万吨，环比增加7.5万吨，厂商库存69.4万吨，环比上升0.4万吨。（2）文化纸：纸浆价格持续高位形成成本支撑，消费淡季厂商议价能力薄弱，成本压力难以向下游传导，中小纸厂利润承压，普遍开展停机维修，市场份额向头部靠拢，行业集中度有所提升。上游浆价久处高位震荡，行业吨毛利持续下行。纸价方面：近期纸价小幅回落，考虑正常3个月的库存周期，双铜纸、双胶纸、白卡纸吨毛利受Q1大幅上涨的浆价影响，出现较大程度的下滑，预计中小厂已经进入亏损状态。木浆方面：海外纸浆供应端事件多发，且海外需求逐步边际改善，导致纸浆价格居高不下。中长期从库存及需求端看，国内三大港口木浆库存依然位于近3年的高位水平，去库需求仍在。6月针叶浆/阔叶浆进口量56.1/99.8万吨，环比-8.0%/+0.6%，同比-23.2%/+0.2%。此外，俄乌争端对行业亦造成较大不确定性。综合从木浆基本面来看，我们认为短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期仍会回归到供需决定的合理价格水平，整体对纸企盈利影响有限。推荐木浆系龙头标的【太阳纸业】【博汇纸业】，纸浆自供具有成本优势，在上游成本居高不下的市场环境中，盈利能力较为突出。 废纸系纸种方面：（1）箱板瓦楞纸：龙头纸企（山鹰纸业）前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，近期随着需求的边际弱化，纸价有所下行。生产端：随着节后纸厂陆续开机生产，开工负荷率有所提升；库存方面因下游需求季节性因素，市场消耗以前期库存为主，瓦楞纸7月厂商库存68.6万吨，环比+9.3万吨，箱板纸7月厂商库存138.1万吨，环比+16.2万吨。（2）长期看：大厂持续增强国废渠道建设，对国废黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强，集中度和盈利水平有望持续提升。 推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】，建议关注港股【玖龙纸业】。 特种纸方面：受益于下游的电商、快递行业，板式家具行业、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【五洲特纸】【仙鹤股份】，建议关注细分赛道龙头，绑定下游核心大客户，估值极具性价比的【华旺科技】。 包装印刷方面，推荐有望受益需求回暖，5G换机等下游客户提升，短期及长期利润率均持续改善的【裕同科技】，建议关注多元化客户不断拓展，二片罐盈利能力持续提升的【奥瑞金】。 家具板块 内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：地产政策的边际改善持续值得关注，产业链下游企业目前从估值的角度看性价比突出。近期草根调研了解，家居行业整体景气度依然保持高位。短期景气度大幅回落的可能性较低，尤其定制家居在原材料上涨推动下，提价预期逐步提升。中长期看，行业集中度提升空间巨大，头部上市公司有望持续提升市场份额。（2）外销市场：美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。中国疫情管控领先全球，出口替代需求带动家居出口增速维持高位，但受限于前期的关税以及疫情后的海运费用暴涨、人民币升值、原材料上涨等压力影响，出口企业普遍盈利承压，海外企业停工时间较长，或存在中小企业和海外产能率先出清的可能，龙头集中度或将进一步提升。 推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 个护 国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇。我国吸收性卫生用品产业中游生产制造企业较多，竞争相对激烈，一般以代工+自有品牌模式进行公司运营；下游终端销售环节，行业竞争激烈，格局不断调整，其中婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%；女性卫生用品本土企业表现出色，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家；成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业。 我们认为中国吸收性卫生用品行业未来将呈现三大发展趋势：（1）“中国质造”与渠道裂变助推国产品牌崛起。（2）制造与品牌运营分工将长期共存，并日趋专业化。（3）产品升级为持续主题，经期裤与成人卫生用品蓝海市场空间待开启。推荐产品和品牌的高端化逐步体现出价格韧性和销售韧性的【稳健医疗】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 文娱珠宝 文娱珠宝行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，供应链能力不断提升，渠道体系日趋完善的【泡泡玛特】。 其他家用轻工 在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展ToB、电商等新渠道，且产品梯队良好并持续创新的【公牛集团】与LED照明领域渠道与产品深耕的【欧普照明】。Z世代养生需求加速提升整体行业渗透率，对标发达国家渗透率有较大提升空间，推荐中国高端按摩椅龙头【荣泰健康】。 纺织制造 短期看越南疫情得到有效控制，生产经营重归正轨，出口增速持续上行，产业链复苏逻辑明确。客户角度，国际运动品牌全年业绩指引稳健，受去年基数影响整体增速或呈现前低后高，下游需求支撑较强。疫情亦加速行业出清，叠加头部品牌对ESG指标愈发重视，供应商持续精简，强者恒强格局有望强化。22年7月我国纺织品出口同比+16.1%（前值+7.9%），服装出口同比+13.0%（前值+12.1%）；22年7月越南鞋类出口同比+31.4%（前值+25.0%），纺织品出口+9.1%（前值21.7%）。微观数据端，我们观察到景气度仍存，与衰退背景下的“宏大叙事”持续背离，或许预期着定价修复机会。推荐产能储备丰富、订单需求饱满的运动鞋制造龙头【华利集团】，不利因素逐步释放，业绩有望强势复苏的【申洲国际】。 新型烟草 2022年4月中旬我国电子烟政策密集出台，内容涵盖各类市场参与主体及行业各项规范，全面监管基本确立。我们认为：1）过渡期时间窗口设置相对宽松，一方面相关企业可继续通过销售口味烟弹，获取充沛现金流，完成产品改造更新。另一方面，政策明确指引市场关切问题，充分释放不确定性风险，有助提振市场信心。2）在口味限制及非排他性的集合店模式下，市场竞争要素回归产品本源，对上游的研发设计（口味还原、抽吸体验）、中游的生产制造（成本控制）提出更高要求。3）参考美国换弹产品出货情况，口味禁令对内销市场影响有限，水果味及薄荷口味的大部分下滑被薄荷醇口味增长对冲，而薄荷醇同样在正式国标的101种类添加剂范围之内，不必过度悲观预期。4）长期看电子烟替代传统烟草是技术驱动的不可逆过程，更应关注雾化形式下的减害本质，亦是行业发展的核心脉络，海外烟草巨头PMI、英美国际等均对未来新型烟草发展给予乐观指引，对长期前景持积极态度。推荐陶瓷芯技术优势且能力不断迭代的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】。 二、行情回顾：本周板块跑输大盘，文娱用品板块表现最佳 （一）板块行情 本周轻工制造行业指数下滑2.5%，上证综指下降0.81%，轻工行业跑输大盘。在各子板块中，文娱用品板块上涨2.38%表现最优,家居用品板块表现不佳下滑3.68%。 图表1本周市场涨跌幅 年初至今，轻工制造行业下跌21.74%，上证综指下跌11.34%，轻工行业跑输大盘。在各子板块中，文娱用品板块跌幅最小，下跌13.56%，包装印刷板块跌幅最大，下跌25.42%。 图表2本周轻工子板块市场涨跌幅 图表3年初至今轻工子板块涨跌幅 （二）重要个股 本周轻工制造行业涨幅前五为皮阿诺、群兴玩具、邦宝益智、盛通股份、广东甘化；跌幅前五为双星新材、英联股份、顺灏股份、永安林业、美利云。 图表4轻工板块上涨幅度前五 图表5轻工板块下跌幅度前五