港股公司首次覆盖报告：自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升

绿城中国（03900HK） 2024年01月22日 投资评级：买入（首次） 日期2024119 当前股价港元6120 一年最高最低港元133405960 总市值亿港元15496 流通市值亿港元15496 总股本亿股2532 流通港股亿股2532 近3个月换手率2008 股价走势图 绿城中国恒生指数 16 0 16 32 48 64 202301202305202309202401 数据来源：聚源 自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升 港股公司首次覆盖报告 齐东（分析师） qidongkyseccn 证书编号：S0790522010002 自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升，给予“买入”评级 绿城中国拥有国资股东优势，自投代建业务齐头并进，规模和利润双向促进业绩增长；聚焦高能级城市，土地储备充足，品质与成本兼顾；融资成本不断降低，债务结构健康合理，未来利润空间大，现金流稳定。我们预计20232025年公司归母净利润为3903、4457和5344亿元，对应EPS为154、176、211元，当前股价对应PE为36、32、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 销售排名逆势提升，土储拿地稳健积极 公司以品质获得客户粘性，销售情况行业领先。2023年公司实现销售面积1547万方，销售金额3011亿元，同比分别增长121和03，销售规模逆势增长。公司持续保持良好的拿地积极性，投资往杭州等高能级城市倾斜，2023H1公司获取项目可售货值达571亿元，平均权益比达79，2022年和2023H1在杭州拿地金额占比分别达61和53。截至2023年上半年末，公司货值7495亿元，一二线货值占比提升至79，长三角货值占比52。 利润维持增长，融资成本连续下降 2023H1受结转规模下降影响，公司实现营业收入5732亿元，同比下降119；得益于结转项目权益比提升，实现归母净利润255亿元，同比增长512。自中交集团入股绿城中国后，公司融资成本持续降低，2023H1加权平均融资成本下降至44，与行业龙头国央企基本持平；公司融资渠道通畅，2023H1发行境内债券78亿元，现金短债比22，剔预资产负债率为718，净负债率702。 品质赋能净利空间，降本增效收入可期 公司的品牌价值创造出更高的溢价空间，带来更快的去化速度。在行业下行期，公司可凭借品牌效应保持稳定的利润空间以及更快的去化速度。同时公司三费持续下行，降本效果明显，标准化建筑流程后，效率显著提升。公司战略上降本增效以及合理的股权激励策略，赋予绿城充裕的利润增长空间，降本增效收入可期。 风险提示：政策支持不及预期、行业销售恢复不及预期、公司融资不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入百万元 100240 127153 163392 193619 217822 YOY 524 268 285 185 125 净利润百万元 4469 2756 3903 4457 5344 YOY 177 383 416 142 199 毛利率 181 173 179 191 198 净利率 76 69 72 76 80 ROE 129 77 106 119 142 EPS摊薄元 177 109 154 176 211 PE倍 32 51 36 32 26 PB倍 04 04 04 04 04 数据来源：聚源、开源证券研究所（股价截至2024年1月19日，汇率1港币091人民币） 公司研究 港股公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、行业龙头砥砺前行，品质标杆未来可期4 2、销售排名逆势提升，开发效率行业领先6 21、销售数据同比增长，现金回款能力优秀6 22、代建业务表现强势，有望成为利润增长驱动力8 3、拿地深耕高能级城市，长三角土储占比过半10 31、投资深耕杭州大本营，新获取项目利润可期10 32、土储聚焦核心城市，权益比不断提升12 4、核心净利维持高增，融资成本连续下降14 41、核心净利维持高增，营收表现持续强劲14 42、融资成本持续下降，计提充分未结项目充足15 5、品质赋能净利空间，降本增效收入可期17 51、品质道路顺应扩张战略，降本增效毛利有望提升17 52、标准化效率提升明显，周转提振彰显绿城速度19 53、激励机制激发人均效能，人储释放潜能未来可期20 6、盈利预测与投资建议20 7、风险提示22 附：财务预测摘要23 图表目录 图1：公司以三大板块和九大业务为布局核心4 图2：公司自创立以来逐步发展为以品质著称的龙头企业4 图3：截至2023H1绿城中国股权结构清晰，股东实力雄厚5 图4：2023年公司销售金额同比增长036 图5：2023年公司销售面积同比增长1216 图6：公司2023年自投项目销售额同比下降877 图7：公司2023年自投项目销售面积同比下降1357 图8：公司2023年自投项目权益比提升至6577 图9：公司2023年自投项目销售均价增长7 图10：杭州“海棠三子”销售额突破百亿8 图11：北京沁园以价格优势销售火爆8 图12：截至8月末公司2023年新获取项目有3个已经实现开盘8 图13：绿城管理控股20182023年代建销售金额持续提升9 图14：绿城管理控股各项代建业务毛利丰厚9 图15：绿城管理控股2023H1年销售净利率同比有所提升9 图16：绿城管理控股2023H1年营收同比增长23110 图17：绿城管理控股2023H1归母净利润同比增长31310 图18：公司2022年来拿地金额有所收缩10 图19：公司2023H1拿地金额权益比达7910 图20：公司20192022年拿地均价有所提升11 图21：2023H1公司权益拿地强度提升至4011 图22：公司2020年以来杭州拿地强度大11 图23：公司2022年以来在杭州拿地金额占比超5011 图24：公司2022年在杭州、北京上海拿地占比较多11 图25：公司2023H1在杭州和西安拿地占比较多11 图26：公司2023H1土储面积权益比提升至6012 图27：公司2023H1一二线城市土储货值占比达7912 图28：公司2023H1长三角货值占比达5213 图29：公司2023H1十大核心城市货值占比达5313 图30：截至2023年12月杭州去化周期仅73个月13 图31：杭州去化率在全国范围内表现优异13 图32：2023H1公司营收同比下降11914 图33：公司业务结构长期稳定，物业开发仍为主业14 图34：公司2023H1归母净利润维持稳定增长14 图35：公司核心净利润长期维持增长趋势14 图36：公司2023H1净利率提升至4715 图37：公司2023H1毛利率维持相对平稳15 图38：公司2023H1融资成本降至4415 图39：公司融资成本与头部国央企融资成本基本持平15 图40：公司截至2023H1一年内到期债务占比达21816 图41：公司2023H1有息负债规模保持相对稳定16 图42：公司境内外债券发行融资渠道基本通畅16 图43：20182023H1，公司债务指标相对稳定16 图44：公司在品质方面口碑领跑行业18 图45：绿城旗下建筑外立面设计出众，定位高端18 图46：绿城江南里入户大门采用石材金属线条组合18 图47：北京沁园是公司标杆绿色建筑项目19 图48：上海弘安里是公司打造的城市更新标杆项目19 图49：20152022年，公司三费比率明显下降19 图50：绿城燕语海棠轩整体中签率约10520 图51：绿城月映海棠园整体中签率约14520 表1：公司管理层年龄结构合理，地产开发专业经验丰富5 表2：公司在上海新增三个项目均已于2023年底入市12 表3：2022年居民居住满意度企业排名中，绿城中国在主要城市均名列前茅17 表4：我们预测20232025年公司营业收入将保持增长21 表5：公司20232025年PE估值水平均低于可比公司PE均值21 1、行业龙头砥砺前行，品质标杆未来可期 绿城中国控股有限公司（以下简称“绿城中国”、“公司”）（股票代码03900HK），是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商。 公司于1995年成立于杭州，经过20余年的砥砺奋进，公司现已跻身行业龙头，以优质的产品品质和服务品质引领行业。绿城中国坚持“品质为先”的理念，以打造“TOP10中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城”）和涵盖地产链上下游的九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房屋4S、绿城康养、绿城商业、地产金融）。 图1：公司以三大板块和九大业务为布局核心 资料来源：公司官网 公司战略方向清晰，从上世纪90年代创立，一步步走向省外，迈向全国，并在 2006年于香港联交所上市，并随后引入九龙仓集团、中交集团等作为战略股东，成 为一家背景雄厚的混合所有制房企。依托业务优势以及龙头身份，绿城中国2022年 销售规模位列TOP4（克而瑞榜单），销售金额超3000亿元，投资货值超1000亿元。图2：公司自创立以来逐步发展为以品质著称的龙头企业 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司股权结构清晰，是拥有国资背景大型的混合所有制企业。截至2023年6月 30日，中交集团、九龙仓分别持有28422、22055的股权，公司创始人宋卫平持股8665，其他公众股东持股40858。 图3：截至2023H1绿城中国股权结构清晰，股东实力雄厚 资料来源：公司公告（截至2023年6月30日）、Wind、开源证券研究所 公司管理层团队年龄结构合理，具有丰富的房地产开发管理经验。公司目前董事会主席张亚东先生，博士学历，曾任大连市副市长，并负责城市建设与管理工作，在城乡建设和房地产管理方面有丰富的经验；执行董事及行政总裁郭佳峰拥有35年房地产行业经验；执行董事吴文德，博士学历，曾任多家房地产总工程师、总经理。执行董事耿忠强，曾任中交地产股份有限公司总裁。 张亚东先生现任公司董事会主席、执行董事，拥有博士学位；曾担任辽宁省普兰店市市委副书记、市长， 董事会主席、执大连市政府副市长，大连市市委常委、统战部部长，中国城乡建设发展有限公司董事、总经理。在担任张亚东行董事大连市政府副市长期间，张先生负责城市建设与管理工作，分管范围涉及大连市国土资源与房屋局、城 乡建设委员会、规划局、城市建设管理局等，在城乡建设和房地产管理方面有丰富经验。 简介 职位 姓名 表1：公司管理层年龄结构合理，地产开发专业经验丰富 郭佳峰执行董事及行 政总裁 执行董事及执 郭佳峰先生现任执行董事及行政总裁，拥有超过35年的行业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富 的经验。郭先生自2000年4月加入绿城，从2006年7月至2015年3月曾担任本公司执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理，主要负责湖南长沙、浙江杭州、浙江舟山、江苏南京、安徽合肥及新疆等地项目的房地产开发工作，其后于2015年4月至2019年7月主要经营其个人业务。郭先生于2019 年7月11日再获委任本公司执行董事，于2020年12月17日获委任为本公司行政总裁。 吴文德先生现任本公司执行董事及执行总裁，工学博士学位。吴先生拥有丰富的房地产经营管理经验，曾任中国交通建设股份有限公司房地产事业部副总经理，中交房地产集团有限公司临时党委委员、董事、副 吴文德 耿忠强 行总裁 执行董事及执行总裁 总经理，中住地产开发有限公司执行董事、总经理，中房地产股份有限公司董事长，中国交通建设股份有限公司投资事业部副总经理。 耿先生自1995年7月加入中交，拥有丰富的经营和管理经验。2012年至2015年任中国房地产开发集团有限公司总会计师、党委委员。2015年至2018年任中国房地产开发集团有限公司总经理、副董事长、党委副书记。2018年9月至2019年7月，耿先生担任中交地产股份有限公司总裁、党委副书记及中交房地产集团董事、党委委员。 姓