港股公司首次覆盖报告：自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升

绿城中国（03900.HK） 2024年01月22日 投资评级：买入（首次） 日期2024/1/19 当前股价(港元)6.120 一年最高最低(港元)13.340/5.960 总市值(亿港元)154.96 流通市值(亿港元)154.96 总股本(亿股)25.32 流通港股(亿股)25.32 近3个月换手率(%)20.08 股价走势图 绿城中国恒生指数 16% 0% -16% -32% -48% -64% 2023-012023-052023-092024-01 数据来源：聚源 自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升 ——港股公司首次覆盖报告 齐东（分析师） qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升，给予“买入”评级 绿城中国拥有国资股东优势，自投代建业务齐头并进，规模和利润双向促进业绩增长；聚焦高能级城市，土地储备充足，品质与成本兼顾；融资成本不断降低，债务结构健康合理，未来利润空间大，现金流稳定。我们预计2023-2025年公司归母净利润为39.03、44.57和53.44亿元，对应EPS为1.54、1.76、2.11元，当前股价对应PE为3.6、3.2、2.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 销售排名逆势提升，土储拿地稳健积极 公司以品质获得客户粘性，销售情况行业领先。2023年公司实现销售面积1547万方，销售金额3011亿元，同比分别增长12.1%和0.3%，销售规模逆势增长。公司持续保持良好的拿地积极性，投资往杭州等高能级城市倾斜，2023H1公司获取项目可售货值达571亿元，平均权益比达79%，2022年和2023H1在杭州拿地金额占比分别达61%和53%。截至2023年上半年末，公司货值7495亿元，一二线货值占比提升至79%，长三角货值占比52%。 利润维持增长，融资成本连续下降 2023H1受结转规模下降影响，公司实现营业收入573.2亿元，同比下降11.9%；得益于结转项目权益比提升，实现归母净利润25.5亿元，同比增长51.2%。自中交集团入股绿城中国后，公司融资成本持续降低，2023H1加权平均融资成本下降至4.4%，与行业龙头国央企基本持平；公司融资渠道通畅，2023H1发行境内债券78亿元，现金短债比2.2，剔预资产负债率为71.8%，净负债率70.2%。 品质赋能净利空间，降本增效收入可期 公司的品牌价值创造出更高的溢价空间，带来更快的去化速度。在行业下行期，公司可凭借品牌效应保持稳定的利润空间以及更快的去化速度。同时公司三费持续下行，降本效果明显，标准化建筑流程后，效率显著提升。公司战略上降本增效以及合理的股权激励策略，赋予绿城充裕的利润增长空间，降本增效收入可期。 风险提示：政策支持不及预期、行业销售恢复不及预期、公司融资不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 100,240 127,153 163,392 193,619 217,822 YOY(%) 52.4 26.8 28.5 18.5 12.5 净利润(百万元) 4,469 2,756 3,903 4,457 5,344 YOY(%) 17.7 (38.3) 41.6 14.2 19.9 毛利率(%) 18.1 17.3 17.9 19.1 19.8 净利率(%) 7.6 6.9 7.2 7.6 8.0 ROE(%) 12.9 7.7 10.6 11.9 14.2 EPS(摊薄/元) 1.77 1.09 1.54 1.76 2.11 P/E(倍) 3.2 5.1 3.6 3.2 2.6 P/B(倍) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 数据来源：聚源、开源证券研究所（股价截至2024年1月19日，汇率1港币=0.91人民币） 公司研究 港股公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、行业龙头砥砺前行，品质标杆未来可期4 2、销售排名逆势提升，开发效率行业领先6 2.1、销售数据同比增长，现金回款能力优秀6 2.2、代建业务表现强势，有望成为利润增长驱动力8 3、拿地深耕高能级城市，长三角土储占比过半10 3.1、投资深耕杭州大本营，新获取项目利润可期10 3.2、土储聚焦核心城市，权益比不断提升12 4、核心净利维持高增，融资成本连续下降14 4.1、核心净利维持高增，营收表现持续强劲14 4.2、融资成本持续下降，计提充分未结项目充足15 5、品质赋能净利空间，降本增效收入可期17 5.1、品质道路顺应扩张战略，降本增效毛利有望提升17 5.2、标准化效率提升明显，周转提振彰显绿城速度19 5.3、激励机制激发人均效能，人储释放潜能未来可期20 6、盈利预测与投资建议20 7、风险提示22 附：财务预测摘要23 图表目录 图1：公司以三大板块和九大业务为布局核心4 图2：公司自创立以来逐步发展为以品质著称的龙头企业4 图3：截至2023H1绿城中国股权结构清晰，股东实力雄厚5 图4：2023年公司销售金额同比增长0.3%6 图5：2023年公司销售面积同比增长12.1%6 图6：公司2023年自投项目销售额同比下降8.7%7 图7：公司2023年自投项目销售面积同比下降13.5%7 图8：公司2023年自投项目权益比提升至65.7%7 图9：公司2023年自投项目销售均价增长7 图10：杭州“海棠三子”销售额突破百亿8 图11：北京沁园以价格优势销售火爆8 图12：截至8月末公司2023年新获取项目有3个已经实现开盘8 图13：绿城管理控股2018-2023年代建销售金额持续提升9 图14：绿城管理控股各项代建业务毛利丰厚9 图15：绿城管理控股2023H1年销售净利率同比有所提升9 图16：绿城管理控股2023H1年营收同比增长23.1%10 图17：绿城管理控股2023H1归母净利润同比增长31.3%10 图18：公司2022年来拿地金额有所收缩10 图19：公司2023H1拿地金额权益比达79%10 图20：公司2019-2022年拿地均价有所提升11 图21：2023H1公司权益拿地强度提升至40%11 图22：公司2020年以来杭州拿地强度大11 图23：公司2022年以来在杭州拿地金额占比超50%11 图24：公司2022年在杭州、北京上海拿地占比较多11 图25：公司2023H1在杭州和西安拿地占比较多11 图26：公司2023H1土储面积权益比提升至60%12 图27：公司2023H1一二线城市土储货值占比达79%12 图28：公司2023H1长三角货值占比达52%13 图29：公司2023H1十大核心城市货值占比达53%13 图30：截至2023年12月杭州去化周期仅7.3个月13 图31：杭州去化率在全国范围内表现优异13 图32：2023H1公司营收同比下降11.9%14 图33：公司业务结构长期稳定，物业开发仍为主业14 图34：公司2023H1归母净利润维持稳定增长14 图35：公司核心净利润长期维持增长趋势14 图36：公司2023H1净利率提升至4.7%15 图37：公司2023H1毛利率维持相对平稳15 图38：公司2023H1融资成本降至4.4%15 图39：公司融资成本与头部国央企融资成本基本持平15 图40：公司截至2023H1一年内到期债务占比达21.8%16 图41：公司2023H1有息负债规模保持相对稳定16 图42：公司境内外债券发行融资渠道基本通畅16 图43：2018-2023H1，公司债务指标相对稳定16 图44：公司在品质方面口碑领跑行业18 图45：绿城旗下建筑外立面设计出众，定位高端18 图46：绿城江南里入户大门采用石材+金属线条组合18 图47：北京沁园是公司标杆绿色建筑项目19 图48：上海弘安里是公司打造的城市更新标杆项目19 图49：2015-2022年，公司三费比率明显下降19 图50：绿城燕语海棠轩整体中签率约10.5%20 图51：绿城月映海棠园整体中签率约14.5%20 表1：公司管理层年龄结构合理，地产开发专业经验丰富5 表2：公司在上海新增三个项目均已于2023年底入市12 表3：2022年居民居住满意度企业排名中，绿城中国在主要城市均名列前茅17 表4：我们预测2023-2025年公司营业收入将保持增长21 表5：公司2023-2025年PE估值水平均低于可比公司PE均值21 1、行业龙头砥砺前行，品质标杆未来可期 绿城中国控股有限公司（以下简称“绿城中国”、“公司”）（股票代码03900.HK），是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商。 公司于1995年成立于杭州，经过20余年的砥砺奋进，公司现已跻身行业龙头，以优质的产品品质和服务品质引领行业。绿城中国坚持“品质为先”的理念，以打造“TOP10中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”）和涵盖地产链上下游的九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房屋4S、绿城康养、绿城商业、地产金融）。 图1：公司以三大板块和九大业务为布局核心 资料来源：公司官网 公司战略方向清晰，从上世纪90年代创立，一步步走向省外，迈向全国，并在 2006年于香港联交所上市，并随后引入九龙仓集团、中交集团等作为战略股东，成 为一家背景雄厚的混合所有制房企。依托业务优势以及龙头身份，绿城中国2022年 销售规模位列TOP4（克而瑞榜单），销售金额超3000亿元，投资货值超1000亿元。图2：公司自创立以来逐步发展为以品质著称的龙头企业 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司股权结构清晰，是拥有国资背景大型的混合所有制企业。截至2023年6月 30日，中交集团、九龙仓分别持有28.422%、22.055%的股权，公司创始人宋卫平持股8.665%，其他公众股东持股40.858%。 图3：截至2023H1绿城中国股权结构清晰，股东实力雄厚 资料来源：公司公告（截至2023年6月30日）、Wind、开源证券研究所 公司管理层团队年龄结构合理，具有丰富的房地产开发管理经验。公司目前董事会主席张亚东先生，博士学历，曾任大连市副市长，并负责城市建设与管理工作，在城乡建设和房地产管理方面有丰富的经验；执行董事及行政总裁郭佳峰拥有35年房地产行业经验；执行董事吴文德，博士学历，曾任多家房地产总工程师、总经理。执行董事耿忠强，曾任中交地产股份有限公司总裁。 张亚东先生现任公司董事会主席、执行董事，拥有博士学位；曾担任辽宁省普兰店市市委副书记、市长， 董事会主席、执大连市政府副市长，大连市市委常委、统战部部长，中国城乡建设发展有限公司董事、总经理。在担任张亚东行董事大连市政府副市长期间，张先生负责城市建设与管理工作，分管范围涉及大连市国土资源与房屋局、城 乡建设委员会、规划局、城市建设管理局等，在城乡建设和房地产管理方面有丰富经验。 简介 职位 姓名 表1：公司管理层年龄结构合理，地产开发专业经验丰富 郭佳峰执行董事及行 政总裁 执行董事及执 郭佳峰先生现任执行董事及行政总裁，拥有超过35年的行业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富 的经验。郭先生自2000年4月加入绿城，从2006年7月至2015年3月曾担任本公司执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理，主要负责湖南长沙、浙江杭州、浙江舟山、江苏南京、安徽合肥及新疆等地项目的房地产开发工作，其后于2015年4月至2019年7月主要经营其个人业务。郭先生于2019 年7月11日再获委任本公司执行董事，于2020年12月17日获委任为本公司行政总裁。 吴文德先生现任本公司执行董事及执行总裁，工学博士学位。吴先生拥有丰富的房地产经营管理经验，曾任中国交通建设股份有限公司房地产事业部副总经理，中交房地产集团有限公司临时党委委员、董事、副 吴文德 耿忠强 行总裁 执行董事及执行总裁 总