首次覆盖报告：一体化布局优势显著，多赛道布局助力成长

公司深度报告 2022年08月05日 一体化布局优势显著，多赛道布局助力成长 ——兴发集团（600141.SH）首次覆盖报告 核心观点 磷化工优质龙头，规模行业领先。公司成立以来专注于精细磷化工发展主线，不断完善一体化产业链。目前公司拥有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，磷矿石产能规模415万吨/年，在建后坪磷矿产能达200 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 万吨/年；黄磷产能约16万吨/年，精细磷酸盐产能约20万吨/年，是全 国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一；另外，控股子公司泰盛公司现有草甘膦产能18万吨/年，产能规模居国内第一。 磷化工行业景气延续，下游市场空间广阔。上游端磷矿石自给自足。 2017-2021年我国磷矿石产量在0.8-1.3亿吨/年，自给率接近99%。下游 端农业与新能源应用迎来双景气。农业方面，2021年全国总播种面积1.69亿公顷，同比增长0.7%。当前国内磷肥过剩产能逐步出清，同时耕地面积上涨带动磷肥需求提升。供需紧平衡下，磷肥行业持续景气。新能源方面，2021年国内磷酸铁锂累计装车量为7.98万兆瓦时，同比增长227.4%。2022年6月磷酸铁锂月装车量为1.54万兆瓦时，同比增长 201.46%。磷酸铁锂的快速扩张为磷化工产业链下游打开新的增长空间。草甘膦供给集中度提高，转基因利好发展。我国草甘膦产能从2017 年至今基本稳定在70万吨左右，企业数量从过去的30多家缩减至目前 的10家，2022年CR5达66%。随着转基因作物在我国落地推广，未来国内草甘膦需求有望大幅提升。截至2022年8月4日，草甘膦市场价报 62109元/吨，同比上涨23.43%，仍处于高位运行。草甘膦价格高企有望带动公司草甘膦板块利润提升。 有机硅、湿电子化学品打开第二成长曲线。目前公司拥有有机硅中间体产能36万吨/年、硅橡胶15万吨/年、密封胶3万吨/年以及硅油2 万吨/年；在建年产40万吨有机硅单体项目计划2023年底建成。同时公 司湿电子化学品产能居于行业前列，已投产产能12万吨与在建产能4万吨，已批量供应多家知名半导体客户。随着产业链一体化布局进一步完善和新建产能投产，公司业绩有望打开第二增长曲线。 投资建议 公司新建产能逐步投产，结合行业景气上行，我们预计公司未来业绩有望持续增长，预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为296.18/323.89/378.25亿元，归母净利润分别为68.40/71.11/78.25亿元。对应EPS分别为6.15/6.40/7.04元，以2022年8月4日收盘价36.26元为基准，对应的PE为5.89/5.67/5.15。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 产品价格异常波动、项目投产不及预期、安全环保政策升级等。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 23705.79 29617.50 32389.02 37824.87 增长率（%） 29.42 24.94 9.36 16.78 归母净利润 4237.04 6839.57 7111.11 7825.06 增长率（%） 582.05 61.42 3.97 10.04 EPS（元/股） 3.84 6.15 6.40 7.04 市盈率（P/E） 9.86 5.89 5.67 5.15 市净率（P/B） 3.00 1.98 1.48 1.16 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价为2022年08月04日收盘价36.26元 股价走势 基础数据 总股本(百万股)1118.89 流通A股/B股(百万股)1118.89/0.00 资产负债率(%)51.18 每股净资产(元)9.37 市净率(倍)4.53 净资产收益率(加权)11.42 12个月内最高/最低价55.36/23.72 相关研究 公司研究 ·兴发集团 ·证券研究报告 正文目录 1.公司：磷化工龙头，打造一体化产业链4 1.1.专注于磷化工，规模行业领先4 1.2.国资委控股、股权结构清晰5 1.3.业务趋向多元，业绩大幅增长6 2.行业：从传统向精细驱动，多元发展值得期待8 2.1.磷化工：行业景气延续，下游市场空间广阔8 2.1.1.磷矿石：自给自足的战略性资源，产量总体下降8 2.1.2.磷肥：过剩产能逐步出清，耕地增加拉动需求9 2.1.3.新能源：磷酸铁锂需求快速扩张，磷化工迎来新增长空间11 2.2.草甘膦：供给集中度提高，转基因利好发展12 2.3.有机硅：供给稳步提升，应用前景广阔15 2.4.湿电子化学品：半导体强势发展，带动需求高增18 3.优势：自有资源丰富，多产品并行发展20 3.1.产能有序扩张，行业景气上行20 3.2.磷矿资源丰富，水电保障稳定22 3.3.有机硅、湿电子化学品打开第二增长曲线23 3.3.1.积极布局有机硅，打造一体化产业链23 3.3.2.发展湿电子产品、构筑新利润增长点24 4.盈利预测及估值25 5.风险提示26 图表目录 图表1.公司发展历程4 图表2.2021年公司主营产品产能及产销量5 图表3.公司股权结构（截至2022年一季报）6 图表4.2017-2022Q1公司营收及同比6 图表5.2017-2022Q1公司归母净利润及同比6 图表6.2017-2022Q1公司分产品营收7 图表7.2017-2021年公司分产品毛利润7 图表8.2017-2021年公司分产品毛利率7 图表9.2017-2022Q1公司三费率逐步下降8 图表10.公司逐年加大研发投入8 图表11.磷化工产业链9 图表12.2017-2021年磷矿石供需平衡表9 图表13.2017-2021年磷酸一铵产能情况10 图表14.2017-2021年磷酸二铵产能情况10 图表15.2009-2021年全国总播种面积及增速10 图表16.2021-2022年磷酸一铵价格大幅上涨11 图表17.2021-2022年磷酸二铵价格大幅上涨11 图表18.2017-2021年新能源汽车产量及增速11 图表19.2016-2021年新能源汽车销量及增速11 图表20.2020-2022年磷酸铁锂装车量12 图表21.2020-2022年磷酸铁锂电池产量12 图表22.草甘膦生产工艺路线12 图表23.甘氨酸法生产草甘膦原料成本占比13 图表24.IDA法生产草甘膦原料成本占比13 图表25.2017-2021年全国草甘膦产能、产量和开工率13 图表26.2022年全国草甘膦产能分布情况13 图表27.全球转基因农作物种植面积14 图表28.中国转基因农作物种植面积14 图表29.2020年以来部分转基因相关支持政策15 图表30.有机硅产业链16 图表31.2021年有机硅下游消费结构16 图表32.2017-2021年有机硅DMC供需情况17 图表33.2017-2021年初级形状聚硅氧烷进出口17 图表34.2020-2022年8月有机硅DMC价格走势17 图表35.湿电子化学品两大类别18 图表36.美国SEMI提出的工艺化学品的国际标准等级19 图表37.湿电子化学品产业链19 图表38.2016-2020年我国三大应用市场对湿电子化学品需求量19 图表39.2017-2021年全球半导体市场规模20 图表40.2021年全球半导体地区分布20 图表41.公司新建产能及完工时间21 图表42.2017-2022年国内草甘膦价格走势21 图表43.2017-2021年公司草甘膦毛利及毛利率21 图表44.2017-2022年国内磷矿石价格走势22 图表45.公司磷矿石及水电资源为磷化工产业链最上游提供有利条件22 图表46.公司2016-2018年自有电站情况23 图表47.宜昌新材料产业园循环经济产业链24 图表48.2017-2021年公司有机硅成本拆分24 图表49.公司湿电子产品产能规划25 1.公司：磷化工龙头，打造一体化产业链 1.1.专注于磷化工，规模行业领先 依托湖北宜昌磷矿资源，公司主营产品以精细磷化工产品为主。公司成立于1994年，坐落于湖北省宜昌市兴山县境内，宜昌为湖北磷矿主要生产地。依托宜昌丰富的磷矿资源，公司发展为以磷化工系列产品和精细化工产品为主业的磷化工龙头企业。 公司成立以来专注于精细磷化工发展主线，不断完善一体化产业链。1999年公司在上海证券交易所上市，长期专注于精细磷化工产品开发；2009年，公司新建6万吨/年有机硅单体项目，进军有机硅行业；2014年，公司收购湖北泰盛化工实现草甘膦资产整体进入上市公司；2015年，成功收购江苏富彤化学45%股权，向有机磷行业迈出实质性步伐。经过近三十年的发展，公司形成了品种多、规模大、门类齐全的产品链，其精细化程度、产品附加值和技术含量较高，现拥有工业级、食品级、医药级、电子级、肥料级产品多个磷化工系列品种。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，东亚前海证券研究所 公司磷矿储量丰富，产能、产量居行业前列。截至2021年，公司拥有 采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，磷矿石产能规模415万吨/年，另有后 坪磷矿200万吨/年采矿工程项目在建，计划2022年下半年建成投产。2021 年公司磷矿产量为326.8万吨，产能、产量均位于行业前列。 公司在精细磷酸盐行业具有较强市场影响力。公司现拥有黄磷产能超 16万吨/年，精细磷酸盐产能约20万吨/年，2021年公司黄磷产量为12.16 万吨、精细磷酸盐产量为18.9万吨。通过多年发展，公司在精细磷酸盐领域积累了较强的研发能力，多项技术荣获中国石化联合会、湖北省科技进 步一等奖，并参与了食品级三聚磷酸钠、焦磷酸二氢二钠等多项国家标准的制订工作。 公司草甘膦产能规模居国内第一。公司控股子公司湖北泰盛化工有限公司现有18万吨/年草甘膦产能（含其全资子公司内蒙兴发5万吨/年产能），产能规模居国内第一。2021年公司草甘膦产量为19.08万吨。内蒙兴发目前在建5万吨/年草甘膦产能，计划2022年三季度建成投产，届时公司草甘 膦产能将扩大到23万吨/年。 图表2.2021年公司主营产品产能及产销量 主要产品 现有产能（万吨） 产量（万吨） 销量（万吨） 磷矿石 415 326.8 249.7 黄磷 16 12.2 2.0 精细磷酸盐 20 18.9 19.1 磷铵 100 83.2 78.2 有机硅 36 16.8 15.9 草甘膦 18 19.1 19.1 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.国资委控股、股权结构清晰 公司实际控制人为兴山县国资委，股权结构清晰。公司控股股东为宜昌兴发集团有限责任公司，持股比例约19.38%，实际控制人为兴山县国资委。第二大股东为金帆达，持有公司14.60%的股权。公司现有48家控股或参股公司，主要包括湖北兴瑞、湖北泰盛、兴福电子、宜都兴发、新疆兴发、贵州兴发等。 图表3.公司股权结构（截至2022年一季报） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.业务趋向多元，业绩大幅增长 2022年上半年，公司业绩迎来大幅增长。2022Q1公司实现营业收入 85.75亿元，同比增长90.65%；归属于上市公司股东的净利润17.20亿元，同比增长384.64%。2022年7月5日，公司发布2022年半年度业绩预增公告：预计2022年半年度实现归母净利润36.2-37.2亿元，同比增长217.31%-226.08%；实现扣非归母净利润36.7亿元-37.7亿元，同比增长228.46%-237.41%。2022年以来化工行业整体延续了2021年以来的景气周期，公司在严守安全环保底线的前提下，积极抓住有利市场行情，科学组织生产经营，取得了良好的经营业绩。 图表4.2