“学海拾珠”系列之一百零三：如何预测动量因子的表现？
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 如何预测动量因子的表现？ ——“学海拾珠”系列之一百零三 [Table_RptDate] 报告日期：2022-08-03 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：吴正宇 执业证书号：S0010120080052 邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《已实现半Beta：区分“好的”和“坏的”下行风险——“学海拾珠”系列之九十五》 2.《基金抛售对股票价格影响的外溢效应——“学海拾珠”系列之九十六》 3.《基于回撤控制的最优投资组合策略——“学海拾珠”系列之九十七》 4.《预期收益、成交量和错误定价之间的关系——“学海拾珠”系列之九十八》 5.《基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？——“学海拾珠”系列之九十九》 6.《因子动量与动量因子——“学海拾珠”系列之一百》 7.《无形资产对因子表现的影响——“学海拾珠”系列之一百零一》 8.《“聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象——“学海拾珠”系列之一百零二》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百零三篇，本文主要研究如何预测动量因子的表现。作者构建了动量价差比率指标（MSR），并测试其预测各种类型动量的能力。结果表明，作为投资者反应不足的代理变量MSR，对传统动量、行业动量和残差动量均有显著的负向预测能力。控制常见的风险因素后，如Fama-French三因子，实证结果证实了动量可能确实来自行为偏差。回到A股市场，长期以来，因子择时是一个较难的研究课题，根据动量效应背后的经济学解释来构建预测因子MSR可能是一个较好的预测动量效应的方法。 ⚫ 动量效应的减弱部分很可能与行为偏差有关 根据观察，三种类型的动量（动量、行业动量和残差动量）异象在1994年后都有所减弱，作者怀疑有很大一部分动量溢价已经被投资者利用了。由于风险调整后的动量在1994年后仍然显著，动量效应中被减弱的部分可能与行为偏差有关。因此，作者构建一个代理变量，可衡量在t-1月末构建动量组合之前，有多少与行为偏差有关的动量收益已经损失掉。 ⚫ 动量价差比率MSR能有效预测动量因子的表现 通过构建动量价差比率MSR这一指标，可以预测各种类型的动量因子的表现。结果表明，个股层面的MSR确实可以显著预测风险调整的收益。而MSR在预测行业动量方面不如预测传统动量有效。另外，MSR指标能够预测部分残差动量的表现。因此，作者认为这三种动量之间存在一些共性，其中一部分很可能来自于相同的行为偏差。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 正文目录 1 引言 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 动量何时开始 ...................................................................................................................................................................................... 5 3 用K个月的复合收益率来定价动量效应 ....................................................................................................................................... 9 4 实证结果 ............................................................................................................................................................................................... 9 5 进一步分析 ........................................................................................................................................................................................ 11 6 总结 ..................................................................................................................................................................................................... 13 附录 ......................................................................................................................................................................................................... 14 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 27 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 28 证券研究报告 图表目录 图表1动量策略表现 .................................................................................................................................................................................................. 7 图表2赢家何时成为赢家 ......................................................................................................................................................................................... 8 图表3套利的局限性 ............................................................................................................................................................................................... 12 图表4预测风险调整的动量 ................................................................................................................................................ 错误!未定义书签。 图表5预测行业动量 ............................................................................................................................................................................................... 18 图表6预测残差动量 ............................................................................................................................................................................................... 22 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 28 证券研究报告 1 引言 在过去的三十年中，最早由Jegadeesh和Titman（1993）提出的动量，仍然是较难从风险的角度解释的异象之一。动量因子的收益可以根据过去的回报信息进行预测，这严重挑战了Eugene Fama提出的有效市场假说（EMH）。众多的论文致力于解释这一独特的现象，但还没有找到统一的解释。研究者一直在争论动量是由行为偏差（如投资者反应不足）还是由共同风险因素的横截面变化造成的。 从基于风险的角度来看，Lewellen（2002）认为动量也存在于充分分散化的市值和B/M投资组合中，对动量仅仅来自于公司或行业的特定回报的说法提出异议，认为是股票之间的协方差，而不是反应不足，能解释动量效应。他还声称，投资组合中动量的普遍特征表明宏观经济因素对规模和B/M中的动量会有一定的解释性。 Liu和Zhang(2008)发现，最近的赢家股票比输家有较高的MP暴露。工业生产值的增长率是一个具有定价能力的风险因素。因此，他们声称
