“学海拾珠”系列之一百零六：基金公司内部的竞争与合作

基金公司内部的竞争与合作 ——“学海拾珠”系列之一百零六 金融工程 专题报告 报告日期：2022-08-24 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《预期收益、成交量和错误估值之间的关系——“学海拾珠”系列之九十八》 2.《基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？——“学海拾珠”系列之九十九》 3.《因子动量与动量因子——“学海拾珠”系列之一百》 4.《无形资产对因子表现的影响——“学海拾珠”系列之一百零一》 5.《“聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象——“学海拾珠”系列之一百零二》 6.《如何预测动量因子的表现？——“学海拾珠”系列之一百零三》 7.《基金交易分歧与业绩影响——“学海拾珠”系列之一百零四》 8.《隐藏在日历异象背后的市值效应 ——“学海拾珠”系列之一百零�》 本篇是“学海拾珠”系列第一百零六篇，文献研究了基金公司内部的 竞争性和合作性，以及对基金层面、基金公司层面的影响。首先构建竞争激励指数、合作激励指数，发现具有竞争性激励措施的基金主动份额与跟踪误差更大，有更高比例的“明星”基金和更高的总体业绩水平，但基金回报的分散性更大，而具有合作性激励措施的基金家族表现出较高的交叉交易和交叉持有现象，现金流波动性水平更低，资产回报率的 波动性也更低。回到国内基金市场，评价基金时除了常见的业绩类指标，公司内部薪酬激励措施，管理结构等软性标签也会影响基金的各个方面。 如何构造竞争性激励指标与合作性激励指标？ 文献使用12个用于表征基金管理的变量，并将其分类为竞争型或合 作型。主要包括： 1、个人或团队管理模式，计算一个家族中由个人和团队管理的基金的比例，每个基金的平均经理人数、拥有相同投资目标的基金经理重叠的基金数量。 2、薪酬激励措施，主要考虑经理的奖金是由什么驱动，竞争激励：由基金业绩、基金收入、基金份额驱动，合作激励：由顾问的持有比例决定、有顾问层面的决定因素或是基于家族中其他基金的业绩、资产和收入。 3、Cole激励率，与具有凹形收费结构的基金经理相比，具有线性收费结构的基金经理随着基金规模的增长有更大的激励来产生业绩。 4、基金经理自购，SEC要求披露基金自购值的范围，自购比例高时竞争激励更强。 激励方式对基金和基金家族的影响 具有合作激励方式的基金经理更愿意帮助同一家族中的其他经理， 合作激励水平更高的家族拥有更高水平的交叉交易和交叉持有。在具有更大竞争激励的家族中，基金经理具有更高的主动份额和跟踪误差，且基金回报在家族中的分散性更大（即更多的赢家和输家）。也会导致更高比例的“明星”基金和更高的总体业绩水平。 考虑到与竞争性激励相关的基金业绩更高、明星基金比例更大，那为何基金家族会选择合作性激励计划？文献发现，在基金家族层面，较高的合作激励会导致较低的现金流波动性、较低的资产回报率波动性。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据4 2.1竞争与合作指数5 2.1.1个人与团队管理模式5 2.1.2基金经理薪酬5 2.1.3Cole激励率6 2.1.4基金经理自购6 2.1.5竞争、合作和净竞争指数构建6 2.2汇总统计：竞争性家族与合作性家族7 3激励措施对基金的影响8 3.1业绩8 3.2基金家族收入和现金流波动10 4基金家族激励结构：机制证据11 4.1基金经理的努力程度12 4.2家族内部协调12 4.2.1交叉交易12 4.2.2交叉持有13 5稳健性检验14 6总结14 风险提示：15 图表目录 图表1汇总统计和相关性矩阵：合作和竞争变量7 图表2竞争与合作8 图表3基金表现：总回报9 图表4家族明星基金9 图表5业绩分散10 图表6家族顾问收入波动10 图表7现金流和资产波动回报率11 图表8主动份额和跟踪误差12 图表9协调行为：交叉交易活动13 图表10协调行为：交叉持有活动13 图表11并购对目标基金的影响14 1简介 文献研究了竞争性和合作性激励如何影响基金和基金家族。首先构建两个激励指数（竞争型和合作型），然后计算两者之差来获得净竞争/合作激励指数。 参考过往研究，文献确定了12个用于表征基金管理的变量，并将其分类为竞争型或合作型。虽然变量的数据来源和数据单位不同，但大体可以分为两大类：基金经理薪酬激励方式和基金管理结构（例如，单独管理的基金对应竞争型，团队管 理的基金对应合作型）。 然后，使用这些指数来研究家族激励与基金和家族特征之间的关系，本文预期，具有合作激励方式的基金经理更愿意帮助同一家族中的其他经理。为测试合作的存在，检验了合作激励对交叉交易和交叉持有的影响。交叉交易（家族中两只基金之间的趋同交易）和交叉持有（家族中的一只基金被另一只基金购买）都是合作活动。 发现拥有合作激励计划的家族更有可能拥有更高水平的交叉交易和交叉持有。 对于竞争性激励，首先使用主动份额和跟踪误差作为代理指标来研究与基金经理努力程度之间的关系，发现在具有更大竞争激励的家族中，基金经理具有更高的主动份额和跟踪误差。虽然这一结果可能受到基金经理能力的影响，因此稳健型检 验中研究了从合作型转向竞争型激励计划的基金经理的主动份额和跟踪误差，从而控制基金经理的能力一致，仍然发现这两个指标都增加了。 发现来自具有竞争性激励措施的家族的基金表现出较少的交叉交易和交叉持有，且基金回报在家族中的分散性更大（即更多的赢家和输家），此外，发现竞争性激励会导致更高比例的“明星”基金和更高的总体业绩水平，激励更大可以吸引基金 经理更加努力或吸引更具能力的经理。 考虑到与竞争性激励相关的基金业绩更高、明星基金比例更大，那为何基金家族会选择合作性激励计划？将顾问收入的波动性视为基金公司现金流的代表，发现较高的合作激励与较低的现金流波动性相关。此外，收集上市公司样本的实际现金 流和相关的资产回报率，发现，现金流和资产回报率的波动性随着合作激励的增加而降低。 整体而言，合作/竞争性激励结果可能代表了某种重要权衡。虽然激励措施会导致基金经理更努力，获取更高的业绩，但基金经理之间缺乏协调可能会导致公司内部的一些负面现象，这些负面影响可能会不利于整个公司的整体收入，因此引入合作激励对其进行权衡。 2数据 文献研究了1992-2015年期间来自�种不同资产类别的主动管理的美国共同基金：本国和国际股票、本国和国际债券以及平衡的投资组合。文献结合了来自多个来源的数据进行分析。首先，顾问和基金经理激励合同数据来自美国证券交易委员会(SEC)半年度N-SAR和附加信息声明(SAI)文件。自2005年起，SEC开始要求顾问披露用于确定基金SAI中个别基金经理薪酬的因素；因此合同数据从2005年到2015年有。从1996年开始，可以通过SECEDGAR数据库获得N-SAR。其次，使用CRSP基金数据库获取管理公司的名称、基金回报、管理的总净资产(TNA)、基金成立、换手率、费用以及其他特征。MorningstarDirect还提供从2005年开始的基金经理基金自购数据。 最后，CRSP和ThomsonReuters基金持股数据库分别用于计算投资组合级别的交叉交易和交叉持有指标。CRSP数据具有更高的报告频率，因此用于识别2004年至2015年期间月频的交叉交易（来自同一家族中的两只基金的相同数量的相同股票的匹配买卖交易）。Thompson季度持股数据涵盖了样本期(1992-2015)，用于不需要更高频率数据的交叉持有指标。此外，使用2001年至2015年投资顾问注册统一申请（来自ADV）中的投资顾问交叉交易实践数据。在这些文件中，美国证券交易委员会要求基金顾问报告其交叉交易。 2.1竞争与合作指数 为了评估顾问层面的激励的性质，文献构建了竞争和合作激励指数。首先从学术文献中确定了用于描述基金经理激励的变量，并将它们分类为竞争性或合作性。 2.1.1个人与团队管理模式 文献考虑纳入衡量个人管理基金、团队管理基金、每只基金的经理人数以及基金经理之间的相互联系的指标。这四个基金经理变量是根据Morningstar经理历史数据构建的。涵盖了从1992年到2015年的整个样本期，为竞争和合作指数奠定了基础。利用基金经理管理的历史信息，计算一个家族中由个人基金经理(𝐼𝑛𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑢𝑎�𝑓𝑢𝑛𝑑)和团队(𝑇𝑒𝑎�𝑓𝑢𝑛𝑑)管理的基金的比例，以及整个家族中每个基金的平均经理人数(𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒𝑟𝑠/𝐹𝑢𝑛�𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜)。并计算相互关联的经理在家族中不同基金之间的关系，该指标的计算方法是，家族中拥有相同投资目标的基金经理重叠的基金数量（至少一名经理在两个基金的团队中）除以该家族中相同投资目标的基金数量的比率(𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒�𝑐𝑜𝑛𝑛𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑)。 2.1.2基金经理薪酬 借鉴Farnsworth和Taylor(2006)、Ma、Tang和Gomez(2018)以及Lee、Trzcinka和Venkatesan(2018)的观点，收集一组类似的管理激励变量。竞争指数包括三个指标变量，即经理的奖金是否由基金业绩(𝐵𝑜𝑛𝑢�−𝑓𝑢𝑛�𝑝𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒)、基金收入(𝐵𝑜𝑛𝑢�−𝑓𝑢𝑛�𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚�)以及奖金是否部分由基金份额决定(𝐵𝑜𝑛𝑢�− 𝑝𝑎𝑖�𝑖�𝑓𝑢𝑛�𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠)。合作指数包括关于基金经理的奖金是否以顾问的持有比例决定(𝐵𝑜𝑛𝑢�−𝑃𝑎𝑖�𝑖�𝑎𝑑𝑣𝑖𝑠𝑜�𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦)以及是否具有顾问层面的决定因素(𝐵𝑜𝑛𝑢�− 𝐴𝑑𝑣𝑖𝑠𝑜�𝐿𝑒𝑣𝑒�𝐷𝑒𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑛�)的指标变量。当薪酬披露明确表明顾问层面的行为 （例如，员工指导、顾问策略）中经理的努力是确定奖金的一个因素时，后一个变量是肯定的。作为合作激励的额外衡量标准，还包括一个指标，即基金的顾问费是否完全或部分基于家族中其他基金的业绩、资产和收入(𝑂𝑡ℎ𝑒�𝑓𝑢𝑛𝑑�𝑓𝑒𝑒)。如果顾问费不仅基于目标基金，而且基于其他基金，具有这种收费模式的基金经理可能更倾向于与联合收费标准所依据的其他基金经理合作。 三个竞争性(𝐵𝑜𝑛𝑢�−𝑓𝑢𝑛�𝑝𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐�、𝐵𝑜𝑛𝑢�−𝑓𝑢𝑛�𝑟𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢�和𝐵𝑜𝑛𝑢�− 𝑝𝑎𝑖�𝑖�𝑓𝑢𝑛�𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒�)以及两个合作(𝐵𝑜𝑛𝑢�−𝑝𝑎𝑖�𝑖�𝑎𝑑𝑣𝑖𝑠𝑜�𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡�和𝐵𝑜𝑛𝑢�− 𝑎𝑑𝑣𝑖𝑠𝑜�𝑙𝑒𝑣𝑒�𝑑𝑒𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑛𝑡)经理薪酬变量是从SAI中手动收集的。美国证券交易委员会于2005年底首次要求投资顾问披露经理薪酬的决定因素。由于手工收集这些数据的困难，而且正如Ma、Tang和Gomez(2018)所记录的那样，它们不会随着时间的推移而发生太大变化，文献收集了2006年和2009年数据的两个截面快照，并回填数据以涵盖团队管理变量的样本期。合作基金顾问费变量(𝑂𝑡ℎ𝑒�𝑓𝑢𝑛𝑑�𝑓𝑒𝑒) 取自基金半年报的问题52或N-SAR。到1995年底，所有基金都需要这些N-SAR 报告，因此在此日期之前，用最早的观测值回填这个变量。 2.1.3Cole激励率 Massa和Patgiri(2009)研究了经理激励对业绩和风险承担的作用。虽然他们不直接衡量经理激励，但他们遵循Coles、Suay和Wo