“学海拾珠”系列之一百零六：基金公司内部的竞争与合作

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基金公司内部的竞争与合作 ——“学海拾珠”系列之一百零六 [Table_RptDate] 报告日期：2022-08-24 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059 邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1. 《预期收益、成交量和错误估值之间的关系——“学海拾珠”系列之九十八》 2. 《基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？——“学海拾珠”系列之九十九》 3. 《因子动量与动量因子——“学海拾珠”系列之一百》 4. 《无形资产对因子表现的影响——“学海拾珠”系列之一百零一》 5. 《“聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象——“学海拾珠”系列之一百零二》 6. 《如何预测动量因子的表现？——“学海拾珠”系列之一百零三》 7. 《基金交易分歧与业绩影响——“学海拾珠”系列之一百零四》 8. 《隐藏在日历异象背后的市值效应——“学海拾珠”系列之一百零五》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百零六篇，文献研究了基金公司内部的竞争性和合作性，以及对基金层面、基金公司层面的影响。首先构建竞争激励指数、合作激励指数，发现具有竞争性激励措施的基金主动份额与跟踪误差更大，有更高比例的“明星”基金和更高的总体业绩水平，但基金回报的分散性更大，而具有合作性激励措施的基金家族表现出较高的交叉交易和交叉持有现象，现金流波动性水平更低，资产回报率的波动性也更低。回到国内基金市场，评价基金时除了常见的业绩类指标，公司内部薪酬激励措施，管理结构等软性标签也会影响基金的各个方面。 ⚫ 如何构造竞争性激励指标与合作性激励指标？ 文献使用12 个用于表征基金管理的变量，并将其分类为竞争型或合作型。主要包括： 1、个人或团队管理模式，计算一个家族中由个人和团队管理的基金的比例，每个基金的平均经理人数、拥有相同投资目标的基金经理重叠的基金数量。 2、薪酬激励措施，主要考虑经理的奖金是由什么驱动，竞争激励：由基金业绩、基金收入、基金份额驱动，合作激励：由顾问的持有比例决定、有顾问层面的决定因素或是基于家族中其他基金的业绩、资产和收入。 3、Cole激励率，与具有凹形收费结构的基金经理相比，具有线性收费结构的基金经理随着基金规模的增长有更大的激励来产生业绩。 4、基金经理自购，SEC 要求披露基金自购值的范围，自购比例高时竞争激励更强。 ⚫ 激励方式对基金和基金家族的影响 具有合作激励方式的基金经理更愿意帮助同一家族中的其他经理，合作激励水平更高的家族拥有更高水平的交叉交易和交叉持有。在具有更大竞争激励的家族中，基金经理具有更高的主动份额和跟踪误差，且基金回报在家族中的分散性更大（即更多的赢家和输家）。也会导致更高比例的“明星”基金和更高的总体业绩水平。 考虑到与竞争性激励相关的基金业绩更高、明星基金比例更大，那为何基金家族会选择合作性激励计划？文献发现，在基金家族层面，较高的合作激励会导致较低的现金流波动性、较低的资产回报率波动性。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 16 证券研究报告 正文目录 1 简介 ........................................................................................................................................................................................................ 4 2 数据 ........................................................................................................................................................................................................ 4 2.1 竞争与合作指数 ............................................................................................................................................................................................... 5 2.1.1 个人与团队管理模式 ....................................................................................................................................................... 5 2.1.2 基金经理薪酬 ..................................................................................................................................................................... 5 2.1.3 Cole激励率 ........................................................................................................................................................................ 6 2.1.4 基金经理自购 ..................................................................................................................................................................... 6 2.1.5 竞争、合作和净竞争指数构建 ..................................................................................................................................... 6 2.2 汇总统计：竞争性家族与合作性家族 ..................................................................................................................................................... 7 3 激励措施对基金的影响 ...................................................................................................................................................................... 8 3.1 业绩 ...................................................................................................................................................................................................................... 8 3.2 基金家族收入和现金流波动 ..................................................................................................................................................................... 10 4 基金家族激励结构：机制证据 ........................................................................................................................................................ 11 4.1 基金经理的努力程度 ................................................................................................................................................................................... 12 4.2 家族内部协调 ................................................................................................................................................................................................. 12 4.2.1 交叉交易 ............................................................................................................................................................................. 12 4.2.2 交叉持有 ............................................................................................................................................................................. 13 5 稳健性检验 .........................................