“学海拾珠”系列之一百零一：无形资产对因子表现的影响
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 无形资产对因子表现的影响 ——“学海拾珠”系列之一百零一 [Table_RptDate] 报告日期：2022-07-20 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：吴正宇 执业证书号：S0010120080052 邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《如何构建更稳健的风险平价投资组合？——“学海拾珠”系列之九十三》 2.《基金业绩面板回归模型的展望应用——“学海拾珠”系列之九十四》 3.《已实现半Beta：区分“好的”和“坏的”下行风险——“学海拾珠”系列之九十五》 4.《基金抛售对股票价格影响的外溢效应——“学海拾珠”系列之九十六》 5.《基于回撤控制的最优投资组合策略——“学海拾珠”系列之九十七》 6.《预期收益、成交量和错误定价之间的关系——“学海拾珠”系列之九十八》 7.《基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？——“学海拾珠”系列之九十九》 8.《因子动量与动量因子——“学海拾珠”系列之一百》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百零一篇，作者研究了关于无形资本的会计准则中存在的缺陷是否影响了价值因子（HML）和动量因子（UMD）的表现。研究发现，现有的对无形资产支出的会计核算方法扭曲了企业账面价值，并显著降低了HML因子在无形资产强度高的行业中的有效性。回到A股市场，BP因子在高无形资产占比的公司和低无形资产占比的公司中的表现存在明显的差异，在此基础上是否可以扩展到其它与无形资产相关的财务类因子，并根据分域因子表现的差异性来调整因子间的权重，值得深入研究。 ⚫ 无形资产在高无形资产强度的公司中对HML因子表现有更强的削弱作用 在目前的会计准则下，资产负债表中可能缺失了大量由企业内部创造的非资本化的无形资产，而外部获得的已资本化的无形资产的价值也可能是不准确的。对于所属高无形资产强度行业的公司，用于构建投资组合的因子自身的计算误差将导致HML多空收益差低于在低无形资产强度公司中的收益差。结果证明，对于大（小）盘股公司，高无形资产强度行业与低无形强度行业之间的因子收益差为负，为-5.94% (-4.62%)，t值为-2.90(-2.52)。这说明无形资产在高无形资产强度公司中对HML表现的抑制作用更强。HML有效性的变化与无形强度存在显著的负相关关系。 ⚫ 无形资产强度对UMD因子收益表现的影响是较为复杂的 对于UMD因子来说，高无形资产强度行业和低无形强度行业之间的因子回报差为5.94%，小盘股内的回报差在统计上显著（t = 2.72），大盘股的回报差为4.41%（t = 1.42）。UMD有效性的变化虽然与无形强度负相关，但在统计上并不显著。对UMD的研究结果倾向于支持“投资者发现高无形资产强度公司的财务指标不太可靠，因此他们更依赖于其他信息（如价格趋势）”的观点。在投资者能够高效地获得更多和（或）更高质量财务信息的大公司中，UMD在低无形资产强度和高无形强度的公司表现同样良好。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 13 证券研究报告 正文目录 1 引言 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 数据与方法 .......................................................................................................................................................................................... 5 3 研究假设 ............................................................................................................................................................................................... 7 4 实证结果 ............................................................................................................................................................................................... 7 5 进一步分析 .......................................................................................................................................................................................... 9 6 总结 ..................................................................................................................................................................................................... 11 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 12 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 13 证券研究报告 图表目录 图表1公司-年度样本................................................................................................................................................................................................. 6 图表2 HML和UMD因子绩效 ............................................................................................................................................................................... 8 图表3 HML收益差（左）和UMD收益差（右） .......................................................................................................................................... 8 图表4 HML和UMD因子绩效 ............................................................................................................................................................................... 9 图表5年度푅2的时间趋势 ..................................................................................................................................................................................... 10 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 13 证券研究报告 1 引言 20世纪90年代以来，世界范围内企业无形资产所创造的支出一直在稳步增长。例如，Jaruzelski, Chwalik, and Goehle (2018)报告称，在全球研发（R&D）支出最多的1000家企业中，2018年仅研发支出就增长了11.4%，达到7820亿美元的历史最高水平。Dugar and Pozharny (2021)表明，在他们从 GDP最高14个的发达市场和新兴市场抽取的非美国公司的样本中，被资本化的无形资产（不包括商誉）占总资产的比例在1992-2018年间增加了11倍，从0.2%增至2.2%。本文利用OECD提供的2011-2019年16个国际发达市场国家的数据，估计最近9年私营商业企业研发支出的增长中值为43%。这些趋势反映出全球经济正在迅速从制造业转向服务业和知识型产业。 通用会计准则要求内部创造的无形资产的成本立即计入支出，即使它们可能在未来产生收入和正的净现金流。这导致了对账面价值的不准确度量，尤其是对于无形资产强度高的公司（Lev and Gu 2016）。此外，对于允许在资产负债表上资本化的收购无形资产，不同时期和国家的无形资产资本化和摊销规则变化也可能会影响其账面价值。 研究人员试图以各种方式解释无形资产对因子模型的影响。本文将它们分成五个类别，并对每个类别进行简要概述： 1、使用对无形资产有不同暴露的多重指标。例如，可以使用账面市值比和
