赋能全球生物创新药的CRDMO龙头

聚焦生物药CRDMO服务，积极推进全球化业务布局 历经13年发展，药明生物已成为全球生物药CRDMO龙头企业，通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，为客户提供全方位端到端服务。短期看，公司服务客户数量持续增长，已覆盖所有全球排名前20的跨国药企，未完成订单量充足，大体量维持高增速。中长期看，公司在ADC、双抗、疫苗等成长性高的新兴领域不断发力，项目数量持续高增长，有望打开业绩的向上空间；同时，公司加速海内外产能建设，积极推进全球业务布局，为全球化业务拓展提供产能支撑。我们看好公司的长期发展 ， 预计2023-2025年归母净利润为51.28/67.63/90.10亿元，EPS分别为1.21/1.59/2.12元，当前股价对应PE分别为35.1/26.6/20.0倍，公司估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 海内外生物药CDMO高景气发展，龙头药明国际舞台锋芒初现 海内外生物药市场蓬勃发展，MAH制度落地为国内CDMO公司全面打开中小型药企市场提供了有利的政策环境，中国生物药CDMO呈现高景气发展。同时，全球生物药CDMO市场份额不断向龙头集中，头部企业强者恒强。药明生物目前稳占国内市场龙头地位，成长性与盈利能力均强于国际同行，未来可期。 技术赋能生物药研发生产，积极推进海内外产能建设 借助于全球领先的CRDMO模式，公司在手综合项目的厚度与丰度持续增加。 同时，通过“赢得分子”策略，公司临床后期及CMO项目加速放量，商业化阶段业务进入收获期。公司已搭建覆盖药物发现（R）、药物开发（D）与药物生产（M）的一体化技术平台，能够为ADC、双抗与疫苗等生物药提供端到端CRDMO服务。为满足快速增长的订单需求，公司以“自建+并购”的方式加速全球业务布局，目前已在5个国家进行产能投放。截至2023年6月底，公司原液产能已达26.2万升，预计未来将扩大至58+万升，为全球化业务发展提供产能支撑。 风险提示：创新药研发景气度下滑，CDMO项目数量增速放缓；核心研发人员流失等。 财务摘要和估值指标 1、药明生物：聚焦生物药CRDMO服务的全球龙头 药明生物成立于2010年，是一家全球领先的合同研究、开发与生产（CRDMO）公司。自创立起公司聚焦于生物药CRDMO服务，并于2012年建成了中国首个cGMP生物研发生产基地。通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，公司提供全方位端到端服务，帮助合作伙伴发现、开发及生产生物药，加速全球生物创新药研发进程。自2017年起，公司加速产能建设，积极推进全球业务布局，目前在中国、美国、爱尔兰、德国和新加坡等多地建立研发生产基地，拥有超过10000名员工，已成为生物药CRDMO的全球龙头企业。 图1：公司是全球领先的生物药合同研究、开发与生产（CRDMO）服务企业 1.1、全力搭建国际领先的生物药CRDMO一体化平台 生物药开发过程一般包括药物发现、临床前开发、临床早期、临床后期与商业化生产5个阶段。公司已搭建全方位端到端服务平台，能够为客户提供药物发现（R）、药物开发（D）与药物生产（M）全流程一体化服务，也可以就新药研发或CMC生产的某一环节提供专门的服务。公司目前的CRDMO生产基地遍布全球，共拥有3个药物发现中心、8个药物开发中心与9个药物生产基地，为公司生物药研发生产一站式服务提供产能支撑。 表1：公司的CRDMO生产基地遍布全球 图2：公司已搭建生物药CRDMO全流程一体化服务平台 高管行业经验丰富，科学顾问背景雄厚。公司现任CEO陈智胜博士毕业于美国特拉华大学，拥有20年以上单克隆抗体、治疗性蛋白质及疫苗研发等领域的行业经验，曾任职于礼来、默克等国际大药企。首席技术官周伟昌博士拥有30年以上细胞培养工艺开发和生物制品开发生产经验，曾任职于默克、PDL、健赞等企业。公司其他高管也均拥有丰富的行业经验。公司科学顾问委员会由4位享誉全球的生物制药领域的科学家和企业家构成，专业涵盖合成生物学、抗体疗法与蛋白质工程、分析科学、病毒学、疫苗研究等，为公司长远发展提供专业支持。 图3：公司高管行业经验丰富，科学顾问背景雄厚 员工数量稳健增长，核心员工留任率高。随着公司业务的快速扩张，员工人数稳健增长，截至2023年6月底，已达12397人，同比增长17.03%；其中，有4344名科学家专门从事生物药研发工作，博士及同等学历人才达811名，为公司业务发展提供人才保障。同时，公司在人才留任方面也表现出色，2023H1核心员工留任率高达98.9%，总留任率达96.8%，增强了公司经营的稳定性与持续性。 图4：2016-2022年公司员工数量稳健增长 服务客户数量持续增长，覆盖所有全球排名前20的跨国药企。公司高品质的服务质量赢得了市场与客户的认可，品牌影响力逐渐增强，2022年服务客户数量达599个，同比增长27.4%。公司目前已与全球前20大制药公司及中国50大制药公司中的45家开展业务合作，客户粘性不断增强。随着新客户的开拓以及与原有大客户合作的深化，公司将不断加深自身的客户池与项目池，也更容易抓住市场中不断涌现的新技术与新机遇。 图5：服务客户数量持续增长 图6：公司客户覆盖所有全球排名前20的跨国药企 1.2、大体量下增长稳健，在手订单量充足 大体量下增长稳健，非新冠业务成为业绩增长的动力源。随着业务的持续扩张，公司业绩表现亮眼，2022年实现营收152.87亿元，同比增长48.55%；其中，非新冠业务营收119.85亿元，同比增长62.8%，是业绩增长的主要动力；扣非归母净利润39.24亿元，同比增长50.16%。2023H1，公司实现营收85.07亿元，同比增长17.57%； 其中，非新冠业务营收79.64亿元，同比增长59.70%；扣非归母净利润22.60亿元，同比下滑0.36%，非新冠业务增长势头强劲。 图7：2021-2023H1公司营收大体量下增速稳健 图8：2017-2023H1公司扣非归母整体稳健增长 临床早期阶段收入增速快，后期及商业化阶段收入增长稳健。分阶段看，2022年临床前、临床早期与临床后期及商业化阶段的收入分别为49.5/32.08/68.54亿元，同比增长45.8%/100.1%/39.0%。其中，临床早期阶段收入增速较快，主要系之前受疫情影响的项目恢复临床进度，为未来临床III期及商业化阶段项目增长提供项目储备。临床III期及商业化收入稳健，非新冠部分同比增长近78%，随着管线中早期项目不断向后期推进，公司后端业务迎来收获期。 图9：临床早期阶段收入增速快，后期及商业化阶段收入增长稳健（单位：百万元） 盈利能力稳步增强，期间费用率整体向下。公司近几年坚持推行精益运营模式，通过WBS体系大幅提升运营管理效率，毛利率从2017年的40.80%稳健提升至2021年的46.93%；2022年毛利率略微降低至44.04%，主要系股权激励摊销导致人力成本增加，以及海外通胀与新产能落地带来的折旧增加。公司期间费用率从2017年的16.78%逐渐下降至2022年的14.26%，扣非后净利率从2017年的14.55%提升至2022年的25.67%，盈利能力稳步增强。 图10：2017以来公司扣非后净利率稳健提升 图11：近5年公司期间费用率整体向下 公司未完成订单量充足，推动未来业绩持续向好。截至2022年底，公司未完成订单总量达205.70亿美元，同比增长51.28%，2017-2022 CAGR达69.32%；其中，未完成服务订单与未完成里程碑订单分别为135.38/70.32亿美元 ，同比增长70.38%/24.44%，中长期收入增长确定性强。同时，3年内未完成订单达36.21亿美元，占比约18%，支撑公司短期内业绩持续增长。 图12：公司未完成订单量持续增长（单位：百万美元） 图13：2019年起3年内未完成订单量增长稳健 中国市场营收稳健，海外市场需求旺盛。公司拥有北美、欧洲与中国大陆3块主要的区域市场 ，2022年营收分别为84.96/25.46/37.19亿元 ， 同比增长62.48%/11.86%/48.11%，占比55.6%/16.7%/24.3%。其中，北美作为公司的最大市场，来自中小biotech和大型药企的需求均比较旺盛，2022年50%的新增项目均来自于北美市场。中国市场虽然受宏观环境不稳定及融资放缓扰动，营收增速依然稳健。欧洲市场2021年受益于新冠抗体和新冠疫苗项目，收入同比增长近409.17%；2022年欧洲非新冠收入同比增长超150%，新增项目数同比增长约3倍，增长势头强劲。 图14：中国市场营收稳健，海外市场需求旺盛。（单位：百万元） 2、生物药CDMO高景气发展，龙头药明国际舞台锋芒初现 2.1、政策掀起国内生物药研发热潮，助推生物药CDMO行业快速发展 全球生物药市场蓬勃发展，生物药CDMO市场持续扩容。根据Frost & Sullivan数据统计，2025年全球生物药市场规模预计将达到5301亿美元，2019-2025年复合增长率为10.81%，远高于化学药的2.18%。受益于全球生物药市场的蓬勃发展，生物药CDMO市场将进入高增长阶段，2025年全球生物药CDMO市场预计将达到460亿美元，2019-2025 CAGR达20.27%。 图15：预计全球生物药市场蓬勃发展（百亿美元） 图16：预计全球生物药CDMO市场持续扩容（亿美元） 政策推动中国生物药市场快速扩容。2015年来，一系列政策法规的出台鼓励创新药尤其是生物创新药的研发，为中国生物药市场的未来发展提出了新规划、贡献了新动能。根据Frost & Sullivan数据统计，中国生物药市场规模将于2025年达到7100亿元，2019-2025年复合增长率为14.69%，远高于化学药（0.25%）与中药（0.69%），拥有更多的市场机会。 表2：2015年以来出台系列政策推动国内生物创新药行业发展 图17：2019-2025E中国生物药市场规模增速预计高于化药与中药（单位：百亿元） 政策利好掀起了国内新型生物药领域研发热潮，IND申报数量高速增长，临床试验数量占比持续提升。2022年，国内生物药与化药新药IND申请数量分别为291/309个，2016-2022 CAGR达41.67%/23.05%。根据CDE数据统计，生物药临床试验开设数量占比从2019年的19.70%提升至2022年的24.40%，越来越多的新型生物药将进入临床试验阶段，吸引着大量人力与资本的投入。 图18：2016-2022年中国生物药IND数量持续增长（个）图19：2019-2022年生物药临床试验数量占比持续提升 MAH制度入法，国内医药外包行业快速崛起。从2015年开始，国务院相继出台一系列鼓励药品上市许可持有人制度的试点方案，并于2019年写入新的《药品管理法》，允许药品上市许可与生产许可分离。MAH制度解决了缺少生产设施及能力的医药公司的痛点，有利小型研发企业专注于原始创新，也为CDMO企业全面打开中小型药企的市场提供了有利的政策环境。根据觅途咨询数据统计，2026年中国CDMO市场规模预计为1454亿元；其中，生物药CDMO市场规模预计为588亿元，2021-2026年复合增长率达27.3%，增速快于总体（20.4%）。 表3：MAH制度推动国内医药外包行业快速崛起 图20：2019-2025E中国生物药CDMO市场规模预计维持高增速（单位：亿元） 2.2、全球生物药CDMO市场集中度高，药明生物成长性高未来可期 全球生物药CDMO市场集中度较高，头部企业强者恒强。按销售收入计算，2022年全球生物制药CDMO市场集中度较高，前六大公司市场份额共计约66%。头部外包服务企业的客户粘性越来越强，市场份额将不断向头部企业集中；以药明生物为例，公司全球市占率从2017年的2.4%稳步提升至2022年的12.8%。2025年，预计全球前十大CDMO公司市场份额将超过80%，头部企业强者恒