公司深度报告：文化营销助力OTC放量、创新药和干细胞远期赋能

传承+创新双轮驱动，OTC快速发展业绩反弹 公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，截至2021H1，拥有国家药品注册批文309个。2018-2019年公司处方药产品受医保政策影响利润承压，2020-2021年回暖。2021前三季度，公司营销力度加大，OTC品种销量持续提升，业绩恢复性反弹，实现营业收入29.92亿元（+12.44%），归母净利润2.70亿元（+18.54%）。 公司积极制定各业务板块的针对性发展策略赋能业绩增长，扎实推进新业务，未来预计形成“传统OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块，推动公司由传统中药品牌向现代健康品牌转变。 OTC产品具备知名度，终端提价消化能力较强 2020年度公司疏血通注射液和5个OTC大品种实现销售收入过亿，OTC产品近年来增长迅速。2022年公司受原材料涨价影响进行价格调整，我们认为九芝堂品牌具备知名度，大单品单价低于行业头部品牌，在行业头部品牌提价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC板块提价或将助力公司2022年营收和利润取得一定增长。 公司其他产品梯队丰富，涵盖多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑，市场潜力较大。公司积极利用文化营销渠道下沉推动OTC业务快速发展，下属连锁门店正处于平稳拓展期，单店营收情况可比肩益丰药房和大参林等知名连锁药房。 我们认为九芝堂品牌力较强，自有商业和合作连锁药房对于OTC单品的放量具备市场潜力，叠加政策面支持，OTC零售发展前景较好。 投资干细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能 干细胞药品赛道发展潜力大，公司自2018年开始通过并购基金投资干细胞项目，目前在稳步推进干细胞新药研发的同时，正在探索推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、临床级干细胞生产等方向。 我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台，进入干细胞研究领域，是干细胞行业政策受益标的。九芝堂美科作为《干细胞来源伦理评估指南》的起草单位之一，彰显了公司在干细胞领域的技术实力和影响力。 2021年度，公司研发中心及参股公司稳步推进LFG、咔喏霉素、REMD-477等项目的创新药研发。创新药研发周期普遍较长，上述创新药项目未来若能成功上市，将为公司中长期发展赋能，提供新的利润增长点。 建设产能提升生产能力、员工持股计划提振发展信心 公司OTC板块发展迅速带来产能不足问题，为向终端销售提供有力的供应保障，公司启动建设国药健康产业园一期，并计划于2022年启动试生产以提升阿胶及安宫牛黄丸的产能，推动公司进一步完善主打产品品类结构，形成具有较强竞争力的产品集群。 公司积极通过现金分红、员工持股计划、国资入股等方式提振发展信心。 2016-2020年，公司派发现金股利均超过3亿元，积极回馈股东。2020年公司首次实施员工持股计划，覆盖范围较大，建立互利共赢激励与约束机制，有利于提高公司员工的工作积极性。 我们认为，国资入股、实控人解质押缓解了公司股权质押风险，有利于进一步稳固股权结构，彰显公司未来发展信心。 投资建议与盈利预测 九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块。2021年公司处方药板块回暖，文化营销加速OTC单品放量，业绩快速反弹。年初公司对部分OTC大品种提价应对原材料上涨，我们预计在其品牌力和价格优势下终端消化能力较强；此外，研发中心及参股公司创新药和干细胞项目稳步推进，为中长期发展赋能；公司实施产能扩建提升生产能力，员工持股计划提振发展信心，凸显投资价值。 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为40.86亿元、48.19亿元和55.67亿元，归母净利润分别为3.32亿元、4.78亿元和6.10亿元，EPS分别为0.38元、0.55元和0.70元，对应1月20日收盘价9.78元，PE分别为26X、18X和14X。我们给与九芝堂2022年PE估值区间为24-26X，对应目标价区间13.20-14.30元，上调为“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险，干细胞及创新业务发展不及预期风险，大股东股权质押风险，数据统计误差风险。 1.传承+创新双轮驱动，OTC快速发展业绩反弹 1.1传承百年湘牌中华老字号，创新活力十足 九芝堂股份有限公司（以下简称“九芝堂”或“公司”）前身“劳九芝堂药铺”起源于清顺治七年（公元1650年），被列入国家级非物质文化遗产保护目录。现代的公司于1999年设立并于2000年在深交所上市，现已发展成为员工总数4000余人，下辖30余家分子公司和400多家连锁门店，集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。 公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品。据2021年半年报记载，公司拥有国家药品注册批文309个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。公司是国家重点高新技术企业、国家级创新型试点企业、国家博士后科研工作站、国家中医药管理局中医药工程学重点学科建设单位、国家企业技术中心、国家知识产权示范企业。公司连续多年入选中国最有价值品牌500强，始终位列湖南省中华老字号企业第一名。 表1：九芝堂公司产品三大梯队介绍 图1：公司发展历程 截至2021年10月25日，公司总股本为86,935.42万股，股权结构较为集中，实际控制人为李振国先生，直接持有公司30.53%股权。公司下辖子公司可分为工业板块、商业板块和创新板块，工业板块中长沙基地和金鼎药业主要生产OTC类中药产品，友搏药业主要负责处方药疏血通注射液的生产，斯奇生物制药主要负责斯奇康注射液的生产；商业板块由湖南九芝堂医药有限公司和九芝堂医药贸易有限公司负责连锁药房经营；创新板块负责已上市产品再开发、推进干细胞和创新药研发项目。 图2：公司股权结构 1.2OTC板块表现良好，业绩恢复性反弹 公司2018-2019年处方药产品受医保政策影响，利润承压，2020-2021年恢复。2015年公司与友搏药业并购重组后，大单品疏血通注射液带动业绩增长明显。2018-2019年由于疏血通注射液受医保控费、限辅等政策影响，营收和归母净利润下滑。公司及时调整策略，加强渠道管理和学术推广，2020-2021H1处方药板块实现了经营业绩的企稳回升。 图3：公司处方药大品种——疏血通注射液 图4：疏血通注射液相关科研成果荣获2021年度中华中医药学会科技进步一等奖 2021年9月14日，疏血通注射液相关科研成果《基于虫类创新中药研发与上市后再评价的关键技术体系创建与应用》项目荣获2021年度中华中医药学会科技进步一等奖，反映了行业协会顶级专家对疏血通注射液产品及对友搏药业研发实力的认可。该奖项获评对于公司的已上市品种再评价工作具有里程碑式的意义，有利于产品的临床推广。 2021年前三季度，公司实现营业收入29.92亿元（+12.44%），归母净利润2.70亿元（+18.54%），系OTC板块加大营销推广力度以来主要品种的销量持续性提升所致。 从产品收入结构来看，2020年公司主营业务收入可分三大板块：1）中成药业务：OTC药品和处方药共实现营收26.09亿元（+12.94%），营收占比73.3%，其中处方药大品种为疏血通注射液；2）连锁商业：2020年营收为10.00亿，包括西成药（实现营收8.05亿元（+11.92%））和自有中成药产品（收入转入中成药业务计算）；3）生物药品：实现收入0.90亿元（-10.74%），大品种为斯奇康注射液；其他业务包括药食同源类产品，目前收入规模较小。公司对干细胞项目的投资目前仍处于研发支出阶段，2020年度投资收益-7,525.45万元。结合多方面因素，公司2020年度归母净利润为2.72亿元。 图5：2017-2021Q3公司营收和归母净利润 图6：2017-2021Q3公司总资产和资产负债率变化 从资产负债率来看，自2019年起，公司资产负债率呈上升趋势，2021前三季度为25.54%。 图7：2017-2021H1公司分业务收入结构变化 图8：2017-2021H1公司分业务毛利率情况 从毛利率来看，2019-2021Q3，公司毛利率较为稳定，自2018年开始投资干细胞项目后，负投资收益带动净利率降低。分产品来看，中成药业务较为稳定，2021H1为72.71%，连锁商业销售的大部分西成药非自有品牌，毛利率较低，2021H1为18.21%；生物药品毛利率呈下降趋势。四项费用率近三年基本保持稳定，公司中成药产品主要依托大药房经销和自有商业直营，经销模式下销售费用率较高。 图9：2017-2021Q3公司销售毛利率和净利率变化 图10：2017-2021Q3公司费用率变化 从现金流来看，2019年以来净现比较高，2021前三季度公司净现比约为163%，系投资收益影响净利润降低所致。 图11：2017-2021Q3公司经营性现金流净额与净现比 1.3各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长 公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块 1）处方药板块主动适应医保控费、限辅等政策变化，维持拳头产品疏血通注射液销售稳定，争取形成稳定利润和现金流。目前疏血通注射液正在开展再评价研究与循证研究。未来将重点推介天麻钩藤颗粒等产品，推动公司处方药品种进入基药目录；对于部分处方药，公司计划采取拓展医院端、公司直营替代代理经营模式，叠加推广等措施，来发展处方药。 2）OTC板块自实行文化营销策略以来，渠道下沉实现突破性发展。未来将继续做大做强六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散等战略品种； 3）医药商业板块实施精细化管理。提升门店服务水平，服务于九芝堂品牌，积极拓展客户； 4）医疗健康服务板块加强互联网医院系统建设，构建互联网+中医医疗体系。公司致力于搭建中医药垂直领域医疗健康服务平台，为客户提供更加全面、精准、高效的医疗及健康管理服务； 5）健康产品经营板块实施“大健康”战略。公司2021年成立了新的事业部，并与互联网企业合作，用大数据选择适合现代消费者的产品，主打药食同源以及中药提取物的食品、化妆品等产品。 扎实推进新业务，统筹布局新模式 （1）统筹规划线上经营模式,持续开发特色健康产品 2021年4月1日，公司与京东健康签署战略合作协议，双方就药品及大健康产品零售、学术营销、“药京采”供应链、互联网医疗资源等方面开展全方位合作。公司成立网络营销事业部，整合公司内外部优势资源，以大健康板块为基础，以自有产品为核心，积极开展、尝试电商、新媒体、社群等全渠道的网络营销运营模式，摸索公司数字化营销升级转型路径。上半年已在京东健康平台开通了九芝堂滋补京东自营旗舰店及京东九芝堂滋补旗舰店，主要经营大健康品类、品系产品，2021年上半年公司已开发完成植物茶饮以及药食同源产品。 （2）探索“走出去”的创新合作模式 2021年6月18日，公司与南山控股集团有限公司正式签署了战略合作协议，双方优势互补、资源共享，在医疗健康领域开展全面合作，具体包括公司将进驻齐鲁大学南山分院并规划运营国医堂，开展中医特色专科建设，共同探索开展中医药及大健康产品的研发工作，联合成立干细胞药物研发和转化研究基地等。 （3）完善互联网医院推广模式，优化线下国医馆运营模式 九芝堂互联网医院于2020年10月25日在湖南区域正式上线运行，互联网医院平台患者端微信公众号、医生端APP已完成功能开发，据2020年报记载，平台共有200余名中医医生入驻，总注册用户数超过7000名。九芝堂互联网医院系统不断优化，实现三方视频、面对面