非银行金融行业跟踪：当前估值已较充分反映行业经营风险，不宜过度悲观

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：当前估值已较充分反映行业经营风险，不宜过 2022年8月1日 看好/维持 非银行金融 行业报告 度悲观 东兴 证证券：本周市场日均成交额环比下降700亿至0.92万亿，连续四周下降；而两 券融余额（7.28）持平于1.63万亿，杠杆资金仍处于4月以来高位。二季度基金股销售机构公募基金销售保有规模出炉，销售规模随市场回暖较一季度显著回升，份其中股混规模与2021年末水平的差距逐步缩小，且头部机构如蚂蚁基金的非货有规模已续创新高。从数据中可以看到，伴随基金行业大发展的财富管理赛道扩限容仍在延续，赛道宽度并未收窄，但头部化趋势仍然明显，招商银行、蚂蚁基公金、天天基金持续巩固龙头优势，规模弹性远超追赶者，而追赶者集团规模差司距较小，季度排名不断变化。我们认为，随着业务资源的加速投入、券结模式证被广泛接受、ETF进入快速发展期，从规模角度看券商代销业务增长空间仍然券巨大。 研 究近期板块估值持续下行，已接近4月创造的年内低点。但不能忽视的是，市场 报 成交额已较长期维持在万亿水平上下，两融指标亦保持在较高位置，对板块业绩和估值均形成正向催化，市场企稳后板块估值修复在时间和空间层面均可期 告待，当前胜率已不断上升，不宜过度悲观。而资本市场改革提速有望成为行业 价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景光明。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF的投资价值亦值得关注。 保险：我们认为，监管政策仍是当前险企经营非常重要的影响因素，需要重点关注。伴随疫情缓解和各险企新产品的推出，当前对负债端也无须过度悲观， 行业保费边际改善趋势有望延续。虽然需求变化令新业务价值增长承压，但险企发力重点和考核权重已与前期不同，渠道改革的积极效果有望在年内显现，银保渠道的重要性将持续提升。代理人展业也有望趋于正常，配合增员改善， Q3负债端值得期待。同时，虽然竞争加剧和渠道下沉压力仍给行业带来一定不 确定性，但养老第三支柱和康养产业链持续获得的政策支持有望助力险企弥补上述风险带来的影响。此外，险企在金融科技赋能、差异化产品战略方面的尝 试均将加速市场重构。未来市值管理和分红方面的积极变化也有望提振市场信 心，助力行业估值修复，但考虑到ROE/ROEV中枢下行，保险标的投资周期拉长（预期收益率下降）是大概率事件。 板块表现：7月25日至7月29日5个交易日间非银板块整体下跌1.57%，按 申万一级行业分类标准，非银排名全部行业26/31；其中证券板块下跌1.43% 跑赢沪深300指数（-1.61%），保险板块下跌2.14%，跑输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为中银证券（1.94%）、光大证券（1.68%）、招商证券（0.94%）、长城证券（0.90%）、东北证券（0.87%）；保险公司涨跌幅分别为中国人寿（-1.24%）、中国人保（-1.45%）、新华保险（-1.49%）、天茂集团 （-1.76%）、中国平安（-2.16%）、中国太保（-2.75%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.81% 行业市值(亿元) 54515.23 6.05% 流通市值(亿元) 40169.9 5.86% 行业平均市盈率 14.29 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 16.7% -3.3% -23.3% 8/210/212/22/24/26/2 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业：当前估值已较充分反映行业经营风险，不宜过度悲观 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比下降700亿至0.92万亿，连续四周下降；而两融余额（7.28）持平于1.63万亿， 杠杆资金仍处于4月以来高位。二季度基金销售机构公募基金销售保有规模出炉，销售规模随市场回暖较一 季度显著回升，其中股混规模与2021年末水平的差距逐步缩小，且头部机构如蚂蚁基金的非货规模已续创新高。从数据中可以看到，伴随基金行业大发展的财富管理赛道扩容仍在延续，赛道宽度并未收窄，但头部化趋势仍然明显，招商银行、蚂蚁基金、天天基金持续巩固龙头优势，规模弹性远超追赶者，而追赶者集团 规模差距较小，季度排名不断变化。我们认为，随着业务资源的加速投入、券结模式被广泛接受、ETF进入 快速发展期，从规模角度看券商代销业务增长空间仍然巨大。 我们看到，截至7月末备受市场关注的券商年度分类评级仍未公布，但部分券商已收到相关结果，未来该评 级存在不再公开披露的可能。分类评级不公开的优缺点兼具，券商经营资质“权威评定”的透明度下降将增加客户选择业务合作方的难度。预计“白名单”制度的常态化、与证券公司业务开展的关联度提升将令该制度逐步取代原有年度评级在券商资质评定中的地位，受到市场的更大关注。而“白名单”更高频率的更新速度有望令券商在公司治理和风险管理层面的重视程度进一步提升。 近期板块估值持续下行，已接近4月创造的年内低点。但不能忽视的是，市场成交额已较长期维持在万亿水平上下，两融指标亦保持在较高位置，对板块业绩和估值均形成正向催化，市场企稳后板块估值修复在时间和空间层面均可期待，当前胜率已不断上升，不宜过度悲观。而资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景光明。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF的投资价值亦值得关注。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.26xPB，公司业绩和ROE自2019年起持续上升，2021 年ROE达12%，22Q1在市场大幅波动的情况下仍能保持盈利增长，盈利能力和业绩增长确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 我们认为，监管政策仍是当前险企经营非常重要的影响因素，需要重点关注。伴随疫情缓解和各险企新产品的推出，当前对负债端也无须过度悲观，行业保费边际改善趋势有望延续。虽然需求变化令新业务价值增长承压，但险企发力重点和考核权重已与前期不同，渠道改革的积极效果有望在年内显现，银保渠道的重要性 将持续提升。代理人展业也有望趋于正常，配合增员改善，Q3负债端值得期待。同时，虽然竞争加剧和渠 道下沉压力仍给行业带来一定不确定性，但养老第三支柱和康养产业链持续获得的政策支持有望助力险企弥补上述风险带来的影响。此外，险企在金融科技赋能、差异化产品战略方面的尝试均将加速市场重构。未来 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业：当前估值已较充分反映行业经营风险，不宜过度悲观 市值管理和分红方面的积极变化也有望提振市场信心，助力行业估值修复，但考虑到ROE/ROEV中枢下行，保险标的投资周期拉长（预期收益率下降）是大概率事件。 2.板块表现 7月25日至7月29日5个交易日间非银板块整体下跌1.57%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业26/31；其中证券板块下跌1.43%，跑赢沪深300指数（-1.61%），保险板块下跌2.14%，跑输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为中银证券（1.94%）、光大证券（1.68%）、招商证券（0.94%）、长城证券（0.90%）、东北证券（0.87%）；保险公司涨跌幅分别为中国人寿（-1.24%）、中国人保（-1.45%）、新华保险（-1.49%）、天茂集团（-1.76%）、中国平安（-2.16%）、中国太保（-2.75%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2021-07-01 2021-07-19 2021-08-04 2021-08-20 2021-09-07 2021-09-27 2021-10-20 2021-11-05 2021-11-23 2021-12-09 2021-12-27 2022-01-13 2022-02-07 2022-02-23 2022-03-11 2022-03-29 2022-04-18 2022-05-09 2022-05-25 2022-06-13 2022-06-29 2022-07-15 -30% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2021-07-01 2021-07-13 2021-07-23 2021-08-04 2021-08-16 2021-08-26 2021-09-07 2021-09-17 2021-10-08 2021-10-20 2021-11-01 2021-11-11 2021-11-23 2021-12-03 2021-12-15 2021-12-27 2022-01-07 2022-01-19 2022-02-07 2022-02-17 2022-03-01 2022-03-11 2022-03-23 2022-04-06 2022-04-18 2022-04-28 2022-05-13 2022-05-25 2022-06-07 2022-06-17 2022-06-29 2022-07-11 2022-07-21 -35% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 0% -1% -1% -2% -2% 房地产 汽车 机械设备 煤炭石油石化家用电器有色金属农林牧渔计算机轻工制造美容护理 综合电子 建筑材料基础化工纺织服饰国防军工 银行钢铁环保 公用事业 传媒商贸零售电力设备 通信非银金融建筑装饰交通运输社会服务食品饮料医药生物 -3% -3% 中国人寿中国人保新华保险天茂集团中国平安中国太保 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 18,000 16,000 14,000 图8：市场北向资金流量情况（单位：亿元） 17,500 17,000 16,500 16,000 15,500 15,000 2022-02-07 2022-02-11 2022-02-17 2022-02-23 2022-03-01 2022-03-07 累计净买入 2022-03-11 2022-03-17 2022-03-23 2022-03-29 2022-04-06 2022-04-12 2022-04-20 2022-04-26 2022-05-05